Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Michael Bommer, Rechtsanwalt (CH), Senior Referent Recht & Policy, BAI e.V., und Denis Buchholzer, BAI e.V.

Am 21. August 2024 veröffentlichte die ESMA in den Amtssprachen der EU ihre „Leitlinien zu Fondsnamen, die ESG- oder nachhaltigkeitsbezogene Begriffe verwenden“¹. Vorausgegangen war eine Konsultation vom 18. November 2022 bis 20. Februar 2023. Wenngleich es sich „nur“ um Leitlinien handelt, sind die Auswirkungen auf nachhaltige Fondsprodukte groß. Dieser Beitrag gibt einen Überblick über den Kern der Leitlinien und deren Änderungen seit dem Entwurfsstadium, blickt auf alternative Lösungsansätze und versucht, die Folgen abzuschätzen. Die Leitlinien traten drei Monate nach der Veröffentlichung, somit am 21. November 2024, in Kraft. Für Alt-Fonds gelten die Bestimmungen nach sechs Monaten, ab dem 21. Februar 2025. Dieser Beitrag beruht auf einer Aktualisierung des Newsletter-Beitrages in BAI Newsletter I/2023, S. 9-15.

Was sehen ESMAs Leitlinien vor?

Begründung und Rechtsgrundlage

Bereits im ersten Absatz des Execution Summary des Konsultationspapiers vom 18. November 2022 (S. 4) machte ESMA klar, was der Grund für die Leitlinien ist: „In recent years, investor demand for investment funds that incorporate environmental, social and governance (ESG) factors has been growing sharply and it is expected to continue growing in the future. This increasing demand without the effective application of existing criteria for sustainability such as the EU Taxonomy, has led to concerns in ESMA. Sustainability disclosures may give rise to risk of “greenwashing” and this is particularly relevant if funds are named as green or socially sustainable, when sufficient sustainability standards commensurate with that name have not been met.” Die investorengetriebene Nachfrage nach ESG-Fonds ohne die effektive Anwendung von Nachhaltigkeitskriterien wie in der EU-Taxonomie hält ESMA für bedenklich, und die Offenlegung von Nachhaltigkeitsinformationen würde das Greenwashing-Risiko erhöhen, gerade bei als „grün“ oder „sozial nachhaltig“ bezeichneten Fonds, welche Nachhaltigkeitsstandards, die dieser Bezeichnung angemessen sind, nicht erfüllen.

Bemerkenswert ist des Absatzes letzter Teil, wenn die Offenlegung von Nachhaltigkeitsinformationen, welche die EU Sustainable Finance Initiative bekanntlich primär durch die Offenlegungsverordnung (Sustainable Finance Disclosure Regulation – SFDR), die Taxonomie und die NFRD/CSRD ja gerade bewerkstelligen will, als Risiko und Einfallstor für Greenwashing angesehen wird.

ESMA berief sich für die formale Kompetenz zum Erlass der Leitlinien zunächst auf Art. 16 der ESMA-Gründungsverordnung². Leitlinien nach Art. 16 sind – wie auch Q&As nach Art. 29 – Konvergenzinstrumente, die auf eine Harmonisierung der Aufsicht in der EU abzielen, namentlich auf eine einheitliche Anwendung des Unionsrechts, eine gemeinsame Aufsichtskultur und kohärente Aufsichtspraktiken. Den Maßnahmen nach Art. 16 und 29 der ESMA-Verordnung ist gemeinsam, dass sie zunächst rechtlich unverbindlich sind. Erst wenn die nationalen Aufsichtsbehörden – in Deutschland somit die BaFin – die Maßnahme in ihre Verwaltungspraxis übernimmt, entfalten die Leitlinien bzw. Q&As eine Wirkung für die Anwendung des Aufsichtsrechts im Aufsichtsbereich der BaFin. Im Einzelfall kann für die Übernahme in das deutsche Aufsichtsrecht ein Rechtsakt erforderlich sein (z.B. die Anpassung einer deutschen Verordnung). Die Entscheidung, Maßnahmen nach Artt. 16 und 29 ESMA-Verordnung zu übernehmen, erfolgt bei Leitlinien im Rahmen des sog. comply-or-explain-Verfahrens als „comply“-Erklärung gegenüber ESMA. Bei Q&As entscheidet die BaFin im Übrigen formlos über die Übernahme der Q&As in ihre Verwaltungspraxis; eine Übersetzung in die deutsche Sprache ist hierfür nicht erforderlich.

Die jeweilige inhaltliche Kompetenznorm für die Regelung von Vorgaben für Fondsnamen entnahm ESMA ursprünglich Art. 14 Abs. 1 lit. a der OGAW-Richtlinie, Art. 12 Abs. 1 lit. a der AIFMD, bzw. Art. 4 Abs. 1 der Verordnung über den grenzüberschreitenden Fondsvertrieb, welche alle in leicht variabler Begrifflichkeit ein faires, nicht-irreführendes (Vertriebs-)Verhalten vorgeben. Der Name bzw. die Bezeichnung eines Fonds ist in den Augen von ESMA dabei ein besonders wirkmächtiges Marketingmittel. Seit 1. Januar 2023 sind Fonds aufgrund der SFDR verpflichtet, mittels verbindlicher Templates (in den Anhängen II-V der Delegierten Verordnung zur SFDR, wie ESMA auf S. 8 f. des Konsultationspapiers ausführt) bspw. in vorvertraglichen Informationen offenzulegen, wie die geförderten sozialen oder ökologischen Merkmale (bei Art.-8-Fonds) bzw. die nachhaltigen Anlageziele (bei Art.-9-Fonds) erreicht werden. Dabei ist auch offenzulegen, welcher Anteil der Vermögenswerte eines jeweiligen Fonds dazu verwendet wird, um die geförderten Merkmale bzw. die nachhaltigen Anlageziele zu erreichen. Eben an dieser gebotenen quantitativen Offenlegung setzen die ESMA-Leitlinien an.

Bezüglich der Fondsnamen sehen infolge der revidierten Fondsrichtlinien die OGAW-Richtlinie in Art. 69 Abs. 6 RL 2009/65/EG und die AIFMD II in Art. 23 Abs. 7 RL 2011/61/EU nunmehr vor, dass ESMA bis zum 16. April 2026 Leitlinien zu unlauteren, unklaren oder irreführenden Namensgebungen erarbeiten soll (nachfolgend für die AIFMD):

„(7) Um eine einheitliche Anwendung der Vorschriften über die Namensgebung des AIF sicherzustellen, arbeitet die ESMA bis zum 16. April 2026 Leitlinien aus, um die Umstände zu präzisieren, unter denen die Namensgebung eines AIF unlauter, unklar oder irreführend ist. Diese Leitlinien tragen den einschlägigen bereichsspezifischen Rechtsvorschriften Rechnung. Bereichsspezifische Rechtsvorschriften, in denen Standards für die Namensgebung von Fonds oder die Vermarktung von Fonds festgelegt werden, haben Vorrang vor diesen Leitlinien.“

Somit beruhen die Leitlinien nunmehr auf einem klaren Auftrag des europäischen Gesetzgebers, wobei sie hinter einschlägigen bereichsspezifischen Rechtsvorschriften zurückzustehen haben. ESMA trug damit offensichtlich Bedenken, dass die ursprünglich angedachte Rechtsgrundlage überhaupt geeignet sei, Rechnung, und verschob entsprechend auch das Inkrafttreten der Leitlinien auf ein Datum nach dem Inkrafttreten der Änderungsrichtlinie zur Änderung der OGAW- und AIFM-Richtlinie.³

ESMA sieht aber weiterhin den Bedarf, Regelungen zu Fondsnamen wie auch zu Marketing- bzw. Vertriebsmaterialien in den europäischen Rechtsrahmen für Sustainable Finance zu integrieren.⁴

Inhaltlicher Kern der Leitlinien

Der eigentliche und materielle Kern der 23 Nummern umfassenden Leitlinien ist knappgehalten und findet sich in den Nummern 15 - 23⁵:

5 Leitlinien zu Fondsnamen, die ESG- oder nachhaltigkeitsbezogene Begriffe in Namen für OGAW und AIF verwenden

5.1 Erläuterungen zu den wichtigsten Begriffen in diesen Leitlinien

15. Die folgenden Erläuterungen sind für die in den nachstehenden Abschnitten dieser Leitlinien genannten Schlüsselbegriffe relevant.

• „Transformationsbezogene“ Begriffe umfassen alle Begriffe, die von dem Grundwort „Transformation“ abgeleitet sind, z. B. „transformierend“, „Transformations-“ usw., sowie solche Begriffe, die sich von „verbessern“, „Fortschritt“, „Entwicklung“, „Übergang“, „Netto-Null“ usw. ableiten.
• „Umweltbezogene“ Begriffe sind alle Wörter, die dem Anleger den Eindruck der Förderung von Umwelteigenschaften vermitteln, z. B. „grün“, „ökologisch“, „Klima“ usw. Diese Begriffe können auch die Abkürzungen „ESG“ und „SRI“ enthalten.
• Sozialbezogene“ Begriffe sind alle Wörter, die dem Anleger den Eindruck der Förderung sozialer Merkmale vermitteln, z. B. „sozial“, „Gleichstellung“ usw.
• „Governancebezogene“ (unternehmensführungsbezogene) Begriffe sind Begriffe, die dem Anleger den Eindruck vermitteln, dass der Schwerpunkt auf der Unternehmensführung (Governance) liegt, z. B. „Unternehmensführung“, „Governance“, „Kontroversen“ usw.
• „Auswirkungsbezogene“ Begriffe sind alle Begriffe, die aus dem Grundwort „(Aus-)wirkung“ abgeleitet sind, z. B. „auswirkend“, „wirkungsvoll“, „Impact“ usw.
• „Nachhaltigkeitsbezogene“ Begriffe sind Begriffe, die ausschließlich aus dem Grundwort „nachhaltig“ abgeleitet sind, z. B. „nachhaltig“, „Nachhaltigkeit“ usw.

5.2 Empfehlungen an Fondsverwalter zur Verwendung von Begriffen in den Fondsnamen

16. Fonds, die transformations-, sozial- und governancebezogene Begriffe verwenden, sollten:

• einen Schwellenwert von 80 % erreichen, der an den Anteil der Anlagen gebunden ist, die zur Erfüllung ökologischer oder sozialer Merkmale oder nachhaltiger Anlageziele verwendet werden, im Einklang mit den verbindlichen Elementen der Anlagestrategie, die in den Anhängen II und III der CDR (EU) 2022/1288 offenzulegen sind, und
•  Anlagen in Unternehmen, die in Artikel 12 Absatz 1 Buchstaben a bis c der CDR (EU) 2020/1818 genannt sind, ausschließen.

17. Fonds, die umwelt- oder auswirkungsbezogene Begriffe verwenden, sollten:

• einen Schwellenwert von 80 % erreichen, der an den Anteil der Anlagen gebunden ist, die zur Erfüllung ökologischer oder sozialer Merkmale oder nachhaltiger Anlageziele verwendet werden, im Einklang mit den verbindlichen Elementen der Anlagestrategie, die in den Anhängen II und III der CDR (EU) 2022/1288 offenzulegen sind, und
• Anlagen in Unternehmen, die in Artikel 12 Absatz 1 Buchstaben a bis g der CDR (EU) 2020/1818 genannt sind, ausschließen.

18. Fonds, die nachhaltigkeitsbezogene Begriffe verwenden, sollten:

• einen Schwellenwert von 80 % erreichen, der an den Anteil der Anlagen gebunden ist, die zur Erfüllung ökologischer oder sozialer Merkmale oder nachhaltiger Anlageziele verwendet werden, im Einklang mit den verbindlichen Elementen der Anlagestrategie, die in den Anhängen II und III der CDR (EU) 2022/1288 offenzulegen sind;
• Anlagen in Unternehmen, die in Artikel 12 Absatz 1 Buchstaben a bis g der CDR (EU) 2020/1818 genannt sind, ausschließen; und
• sich verpflichten, bedeutsam in nachhaltige Anlagen im Sinne von Artikel 2 Absatz 17 der SFDR zu investieren.

19. Werden in einem Fondsnamen Begriffe aus mehr als einem der Absätze 16 und 17 kombiniert, sollten die Bestimmungen dieser Absätze kumulativ gelten, mit Ausnahme solcher Begriffe in Kombination mit transformationsbezogenen Begriffen, für die nur die Absätze 16 und 21 gelten sollten.

Weitere Empfehlungen für bestimmte Arten von Fonds

20. Fonds, die einen Index als Referenzwert benennen, sollten die in den Absätzen 16 bis 18 genannten Begriffe nur dann in ihrem Namen verwenden, wenn der Fonds die in diesen Absätzen genannten Vorgaben erfüllt.

21. Fonds, die in ihrem Namen „transformationsbezogene“ oder „auswirkungsbezogene“ Begriffe verwenden, sollten zudem sicherstellen, dass sich die Anlagen, die zur Erreichung des in den Absätzen 16 und 17 genannten Schwellenwerts verwendet werden, auf einem eindeutigen und messbaren Weg zu einem sozialen oder ökologischen Übergang befinden oder mit dem Ziel getätigt werden, neben einer finanziellen Rendite eine positive und messbare soziale oder ökologische Wirkung zu erzielen.

Aufsichtliche Erwartungen

22. Die zuständigen Behörden sollten während der gesamten Laufzeit des Fonds die Absätze 16 bis 21 berücksichtigen. Die Anleger können diese Informationen durch die regelmäßigen Offenlegungen gemäß der CDR (EU) 2022/1288 überprüfen. Eine vorübergehende Abweichung vom Schwellenwert und den Mindestausschlüssen sollte als passiver Verstoß behandelt und im besten Interesse der Anleger korrigiert werden, sofern die Abweichung nicht auf eine bewusste Entscheidung des Fondsverwalters zurückzuführen ist

23. Vorbehaltlich der jeweiligen Umstände sollten die zuständigen Behörden berücksichtigen, dass zu den Sachverhalten, die eine weitere Untersuchung und einen aufsichtlichen Dialog mit dem Fondsverwalter rechtfertigen, Folgendes gehört:

• Abweichungen bei der Höhe des quantitativen Schwellenwerts, bei denen es sich nicht um passive Verstöße handelt;
• ein Fonds, der kein ausreichend hohes Anlageniveau aufweist, um in seinem Namen transformations-, ESG-, auswirkungs- oder nachhaltigkeitsbezogene Begriffe zu verwenden, oder

wenn die zuständige Behörde der Auffassung ist, dass die Verwendung von transformations-, ESG-, auswirkungs- oder nachhaltigkeitsbezogenen Begriffen im Namen des Fonds dazu führen würde, dass Anleger unfaire oder nicht eindeutige Informationen erhalten oder der Verwalter nicht ehrlich oder redlich handelt, wodurch Anleger getäuscht werden.

Die Leitlinien sehen somit zumeist zwei Anforderungen vor:

• Wenn ein Fonds einen ESG- oder Impact-bezogenen Begriff in seinem Namen trägt, sollte ein Mindestanteil von 80% seiner Investitionen dazu verwendet werden, die ökologischen oder sozialen Merkmale oder das nachhaltige Anlageziel des Fonds zu erfüllen.
• Zudem müssen die Ausschlüsse für Pariser Benchmarks (PAB) erfüllt sein, die in Art. 12 der Delegierten Verordnung zur Benchmark-Verordnung⁶ festgelegt sind (siehe dazu sogleich); für transformations-, sozial- und governancebezogene Fonds im Gegensatz zu umweltbezogenen Fonds jedoch nur im Rahmen von a) bis c) – Investitionen in fossile Brennstoffe stehen nicht notwendigerweise gegen diese Ziele.

Diese PAB-Ausschlüsse umfassen:

1. Unternehmen, die an Aktivitäten im Zusammenhang mit umstrittenen Waffen beteiligt sind;
2. Unternehmen, die am Anbau und der Produktion von Tabak beteiligt sind;
3. Unternehmen, die nach Ansicht der Referenzwert-Administratoren gegen die Grundsätze der Initiative „Global Compact“ der Vereinten Nationen (UNGC) oder die Leitsätze der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung (OECD) für multinationale Unternehmen verstoßen;
4. Unternehmen, die 1% oder mehr ihrer Einnahmen mit der Exploration, dem Abbau, der Förderung, dem Vertrieb oder der Veredelung von Stein- und Braunkohle erzielen;
5. Unternehmen, die 10% oder mehr ihrer Einnahmen mit der Exploration, der Förderung, dem Vertrieb oder der Veredelung von Erdöl erzielen;
6. Unternehmen, die 50% oder mehr ihrer Einnahmen mit der Exploration, der Förderung, der Herstellung oder dem Vertrieb von gasförmigen Brennstoffen erzielen;
7. Unternehmen, die 50% oder mehr ihrer Einnahmen mit der Stromerzeugung mit einer THG-Emissionsintensität von mehr als 100 g CO2 e/kWh erzielen.

Für Fonds, die „nachhaltigkeitsbezogene“ Begriffe verwenden, gilt zudem, dass sie sich verpflichten sollten, „bedeutsam“ in nachhaltige Anlagen im Sinne von Art. 2 Abs. 17 der SFDR zu investieren. Zu dieser Anforderung bedeutsamer Investitionen gleich mehr.

Anpassungen seit dem Entwurfsstadium

Im Vergleich zu dem Entwurf der Leitlinien vom 18. November 2022 hat sich ESMA in Folge der Konsultation zu mehreren Anpassungen entschieden.

Bezüglich des Anwendungsbereichs wurden beispielsweise die Aufzählung der Fondsdokumentationen und der Marketing-Anzeigen gestrichen sowie die Geltung für neu aufgelegte Fonds ab Anwendung der Leitlinien ohne einen Übergangszeitraum festgelegt.

Die Kernregelung wurde umfänglich angepasst, ohne ihren Inhalt allzu stark zu verändern:

Zum einen wird nun in Nr. 15 der Leitlinien die ESG-Begrifflichkeit definiert, anhand derer die Fondsnamen zu bewerten sind. Die Nrn. 16 f. bestimmen größtenteils inhaltsgleich (bezüglich der Anwendung der PAB unterschiedlich, um umweltbezogene Fonds nicht zu benachteiligen) die Verwendung konkreter ESG-Begriffe, Nr. 18 dagegen von „nachhaltigkeitsbezogenen“ Begriffen. Hierbei hat ESMA den im Entwurf vorgesehenen konkreten Schwellenwert von 50% als nachhaltige Anlagen im Sinne des Art. 2 (17) SFDR aufgrund umfangreicher Kritik aufgegeben. Stattdessen ist nunmehr von der Verpflichtung zu „bedeutsamen“ Investitionen in solche Anlagen die Rede. Wegen der Weite des Art. 2 (17) SFDR konnte an solch eine unscharfe Definition kein effektiver Schwellenwert geknüpft werden.

Des Weiteren hat ESMA die Möglichkeit kombinierter Fondsnamen in Nr. 19 aufgenommen, die kumulativ den Schwellenwert von 80% erreichen müssen. Gemischten Fonds, welche auch ihren Beitrag zu der Erreichung der ESG-Ziele erbringen, wird damit eröffnet, ESG-Begriffe in ihrem Namen zu nutzen.

„Transformationsbezogene“ zusätzlich zu den „auswirkungsbezogenen“ Fonds sollten die Intention einer positiven messbaren sozialen/ökologischen Wirkung tragen oder sich auf einem eindeutigen und messbaren Weg zu einem derartigen Übergang befinden. Damit wird insbesondere der Bedeutung der Transformation Rechnung getragen, welcher Begriff sich nicht im Entwurf wiederfand.

Schließlich wurden die Regelungen zur Aufsicht ohne Inhaltsänderung umformuliert und Nr. 23 anhand von Regelbeispielen strukturiert, die zum aufsichtlichen Dialog einladen.

Die deutsche Fassung greift dabei allgemein zu Übersetzungen sämtlicher Begriffe; mit einer Teilausnahme bei „governance“, was mit der eigentlichen Übersetzung in Klammern (Unternehmensführung) genutzt wird – dies geschieht in beide Übersetzungsrichtungen. In dieser Hinsicht mag es überraschen, dass sich „Impact“ und „Transition“ als „(Aus-)wirkung“ und „Transformation“ in der deutschen Fassung wiederfinden, ohne diese gleichermaßen als definierte Fachbegriffe zu nutzen – insbesondere, da „Impact“ sich als ein „auswirkungsbezogener Begriff“ wiederfindet.

Diese Teilausnahmen spiegeln sich in den Beispielen wider – sowohl für „governancebezogen“ als auch für „auswirkungsbezogen“ findet sich der entsprechende englische Begriff unter den Beispielen wieder. Es ist schwer zu erklären, weshalb dies speziell bei diesen beiden Fällen genutzt wurde, englische Begriffe dagegen in den anderen Kategorien nicht als Beispiele gelistet wurden. Die Beispiele sollten aber ohnehin nicht überbewertet werden; SRI, per Fußnote definiert als „Socially Responsible Investments“, ist als mögliche enthaltene Abkürzung nicht unter der „sozialbezogenen“ Kategorie aufgeführt, sondern unter der „umweltbezogenen“.

Die BaFin fasst die wesentlichen Inhalte der ESMA-Leitlinien im Überblick⁷ wie folgt zusammen:

Volker Häussermann, Executive Director Asset Management, Head of ESG Infrastructure Equity und Maria Peykova, Asset and ESG Manager, Infrastructure Equity International, Swiss Life Asset Management AG

Dieser Artikel zielt darauf ab, die aktuellen Trends der ESG-Integration bei privaten Infrastrukturinvestitionen und die Vorteile bei Investitionsentscheidungen und dem Management von Infrastrukturanlagen zu untersuchen und die damit verbundenen Probleme zu beleuchten.

Einführung

Private Infrastrukturfonds haben im Jahr 2023 weltweit 120,9 Mrd. US-Dollar eingesammelt und seit 2016 führen sie das Fundraising für Real Assets an¹. Institutionelle Investoren schätzen vor allem die inflationsresistenten Renditen und die antizyklischen Eigenschaften dieser attraktiven Anlageklasse. Die Investitionen erfolgen zumeist über Infrastrukturfonds, die ihrerseits in nicht-gelistete Infrastrukturunternehmen investieren.

Die Mobilisierung privaten Kapitals ist nicht nur für die Finanzierung der Energiewende² und der Dekarbonisierung kohlenstoffintensiver Vermögenswerte entscheidend, sondern auch für den Aufbau nachhaltiger Infrastruktur³. Für Europa werden insgesamt 2.500 Mrd. Euro benötigt, um den ökologischen Wandel bis 2050 abzuschließen: Dies erfordert gemeinsame Anstrengungen von privatem und öffentlichem Kapital⁴.

Die Infrastrukturinvestitionen durchlaufen einen transformativen Wandel, da ESG-Aspekte zunehmend integraler Bestandteil von Investitionsentscheidungen und der Wertschöpfung werden. Im Jahr 2023 haben 93% der Unterzeichner der UN-Prinzipien für verantwortliches Investieren (PRI) ihre Ansätze für verantwortungsbewusstes Investieren veröffentlicht, eine Steigerung um 5%-Punkte seit 2021⁵. Diese Investorengruppe verwaltet über zehn Prozent des globalen Infrastrukturvermögens.

Dieser Wandel wird durch eine verstärkte regulatorische Kontrolle, insbesondere in Europa, sowie steigende Anforderungen an Nachhaltigkeit seitens der Vermögensinhaber und ihrer Begünstigten beschleunigt. Da Infrastrukturanlagen eine lange Nutzungsdauer haben, besteht die Notwendigkeit, ihre Widerstandsfähigkeit und soziale Auswirkungen zu verbessern, um zukünftige Risiken, die sich in höheren künftigen Kosten und Prämien niederschlagen können, zu mindern und sie mit globalen Nachhaltigkeits- und Entwicklungszielen in Einklang zu bringen.

Parallel dazu formiert sich die Gegenbewegung zu ESG-Investitionen, insbesondere in den USA. Dies wird durch die politische Polarisierung, wirtschaftliche Bedenken und Vorwürfe über eine unklare ESG-Position innerhalb der Investmentbranche weiter angeheizt. Kritiker argumentieren, dass ESG-Kennzahlen eine mangelnde Standardisierung und Transparenz aufweisen, was es den Investoren erschwert, ihre tatsächliche Wirkung zu beurteilen. Darüber hinaus glauben einige, dass die Priorisierung von ESG-Faktoren die Rendite beeinträchtigen kann, was zu weiterer Skepsis führt.

ESG-Integration über den gesamten Investitionszyklus

ESG-Integration bei der Deal-Sourcing und Sorgfaltsprüfung von Investitionen 

Die ESG-Integration beginnt bereits beim Deal-Sourcing und der Sorgfaltsprüfung (Due Diligence). Infrastrukturinvestoren beurteilen potenzielle Investitionen zunehmend nicht nur anhand finanzieller Kennzahlen, sondern auch mit einer ESG-Perspektive. Dabei legen sie besonderes Augenmerk auf wesentliche ESG-Risiken (z. B. Kohlenstoffemissionen, Kinderarbeit, Transparenz) sowie auf Wertschöpfungspotenziale (z. B. Dekarbonisierung, verbesserte Konnektivität, stärkere Aufsicht durch die Gremien). Laut PRI berücksichtigen 95% der Infrastrukturinvestoren ESG-Faktoren während der Due Diligence⁶.

Sie analysieren die Umwelt- und Sozialauswirkungen sowie die Qualität der Unternehmensführung (Governance) und berücksichtigen sowohl die Auswirkungen der Unternehmensaktivitäten auf die Umwelt und die Gesellschaft (inside-out) als auch die Auswirkungen der Umwelt und der Gesellschaft auf die Unternehmensleistung (outside-in).

Ein umfassender ESG-Due-Diligence-Prozess umfasst interne Expertise, ein gründliches ESG-Bewertungsrahmenwerk, Stakeholder-Engagement, Standortbesuche und externe Unterstützung durch unabhängige Berater, um sicherzustellen, dass alle relevanten Risiken und Chancen vor der Investition berücksichtigt werden.

ESG-Integration in der Investitionsentscheidung 

Nach Abschluss der Due Diligence werden ESG-Kriterien in den Entscheidungsprozess integriert. Investitionsausschüsse erkennen zunehmend die wesentlichen Auswirkungen von ESG-Faktoren auf die langfristige finanzielle Leistung. Laut PRI berücksichtigen 93% der Infrastrukturinvestoren ESG-Faktoren während der Investitionsausschusssitzungen⁷. Ein separates ESG-Komitee, bestehend aus internen Nachhaltigkeitsexperten, kann die Ergebnisse der ESG-Due-Diligence bewerten und den Investitionsausschuss beraten.

Wesentliche Faktoren wie Umweltgefahren oder gesellschaftlicher Widerstand können frühzeitig identifiziert werden. Ebenso kann die langfristige Widerstandsfähigkeit durch effektives ESG-Management beurteilt und bei den Investitionsentscheidungen berücksichtig werden.

Asset-Management und Wertschöpfung

Der Ansatz privater Infrastrukturinvestoren bietet bei der Förderung einer Nachhaltigkeitsagenda Vorteile gegenüber Investitionen in öffentlichen Märkten. Aus einer Eigentums- und Governance-Perspektive können private Investoren die Kontrolle über Portfoliounternehmen ausüben und die operative Nachhaltigkeit sowie die Einhaltung regulatorischer Vorgaben und gesellschaftlicher Erwartungen verbessern. Durch ihren Einfluss über die Gremien und auf das Management können sie Strategien entwickeln, und ESG-Ziele festlegen, die die Einführung von ESG-Prinzipien beschleunigen und deren Fortschritt überwachen.

Transparente ESG-Berichterstattung fördert Vertrauen und steigert die Glaubwürdigkeit. Technologielösungen wie ESG-Datenmanagementplattformen verbessern die Berichterstattung und ermöglichen die Echtzeitverfolgung von ESG-Metriken. Durch die aktive Überwachung von ESG-Daten und das Management von Risiken und Chancen können Investoren sowohl finanziellen als auch sozialen Wert erhalten und steigern.

Exit

In der Exit-Phase kann die Qualität von ESG-Faktoren zu einem entscheidenden Unterscheidungsmerkmal werden. Investoren suchen zunehmend nach Infrastrukturanlagen, die eine starke ESG-Performanz vorweisen können, da diese häufig als weniger riskant und attraktiver gelten. Eine gut definierte ESG-Strategie mit klaren Zielen und einer nachvollziehbaren Dokumentation von ESG-Verbesserungen kann die Bewertung erheblich steigern und die Anzahl potenzieller Käufer erweitern⁸.

ESG-Reglements und Standards, die die Infrastruktur beeinflussen

Ziele für nachhaltige Entwicklung (SDGs), SFDR, EU-Taxonomie, CSRD

Verschiedene Standards und Rahmenwerke bestimmen die ESG-Integration in Infrastrukturinvestitionen.

• Ziele für nachhaltige Entwicklung (SDGs): Die Zuordnung von Projekten zu spezifischen SDGs bringt sie in Einklang mit internationalen Zielen und nationalen Initiativen für saubere Energie, Klimaschutz und nachhaltiger Infrastrukturentwicklung.
• SFDR und EU-Taxonomie: In Europa verbessern die Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR) und die EU-Taxonomie die Nachhaltigkeitseigenschaften von Investitionen, bieten Kriterien für ökologisch nachhaltige Aktivitäten und erfordern größere Transparenz.
• CSRD: Die Corporate Sustainability Reporting Directive (CSRD) ist die neueste EU-Verordnung, die die Nachhaltigkeitsberichterstattung von Unternehmen verbessert und standardisiert und detaillierte ESG-Offenlegungen erfordert. Diese Transparenz und Rechenschaftspflicht helfen Infrastrukturinvestoren und ihren Portfoliounternehmen, sich mit globalen Nachhaltigkeitszielen in Einklang zu bringen und ESG-Risiken zu reduzieren.

ESG-Faktoren bei Infrastrukturinvestitionen

Die Berücksichtigung von ESG-Faktoren bei Infrastrukturinvestitionen ist entscheidend für ein nachhaltiges und verantwortungsbewusstes Wachstum. Während es zahlreiche ESG-Faktoren zu berücksichtigen gibt, haben die folgenden Schlüsselbereiche aufgrund ihrer materiellen Bedeutung einen besonders großen Einfluss auf Infrastrukturinvestitionen.

Umwelt

Dekarbonisierung und erneuerbare Energien: Infrastrukturinvestoren fördern die kohlenstoffarme Wirtschaft durch Investitionen in erneuerbare Energien und die Dekarbonisierung traditioneller kohlenstoffintensiver Infrastrukturanlagen.

Jegor Tokarevich, CEO, and Michael Zhang, Senior Risk Consultant, Substance Over Form Ltd.

1. Motivation & Purpose

Various SFDR investors are required to make website disclosures about Principal Adverse Impact (PAI) indicators (PAIs) of their investments since 2022. While the data for direct and / or liquid investments is typically sourced from the issuer of the direct investment (e.g. real estate object) or via ESG data providers, indirect and illiquid investments often deliver PAIs via the European ESG Template (EET).

Besides, CSRD and ESRS also require investors to make disclosures of various ESG KPIs. While the disclosure scope is subject to the materiality analysis of every individual investor, it is mandatory to disclose financed Scope 3 GHG emissions for all investments in any case. This datapoint is comparable to the corresponding PAI under SFDR and can be delivered via the BAI ESG Template.

Both frameworks require investors performing validations checks of received inputs for ensuring accurate disclosures. In their October 2024 PAI report (link), ESA’s state that “Data deriving from data providers needs validation”.

Therefore, the question is if there is a way to assess the plausibility of PAIs received from illiquid target funds in a standardized and simultaneously effective way. In fact, errors can be made easily. For instance, a carbon footprint not normalized by 1m EUR - as required by regulations - will lead to an overstatement by 1 million times and may lead to major mistakes in the overall SFDR or CSRD disclosure for the total investor’s balance sheet. Such an example can be found in ESA’s October 2024 report where a supposedly unrealistic value of ca. 330,000 was reported in a PAI statement by a market participant.

2. PAI Benchmark as a Validation Framework

2.1 General considerations

Sophisticated internal or external audits of provided data including recalculations might require significant resources from institutional investors investing into tens and hundreds of target funds with many thousands of underlying data.

An alternative validation approach that is commonly used in practice is the comparison of reported values against a representative benchmark. While this approach might be less effective than detailed recalculations, it can be very effective in identifying outliers in a (cost-)efficient and standardized manner

2.2 Design of the Benchmark

The key success factor in this approach is the selection of an appropriate benchmark. For each PAI we developed the following structured approach:

1. Data collection: We use data from the SOF EET PAI Study 2023 (link) based on a sample of ca. 900 illiquid EU and non-EU funds and their EETs, where available and useful.
2. Data scaling: Due to data gaps and different portfolio structures in EETs, we scale all collected data to covered assets in the denominator, where relevant. This creates comparable data for the next step.
3. Data aggregation: Scaled data is aggregated in a distribution. Percentile values are determined (e.g., P5, P50, P95 etc.). Linear aggregation is used between existing datapoints.
4. Determination of upper / lower bounds – first iteration: The selection of the confidence level represents the individual / subjective risk tolerance of the validator. We start with the lower bound of P10 and the upper bound of P90.
5. Qualitative adjustment of upper / lower bounds – second iteration: In the second iteration we review the upper and the lower bound qualitatively. Based on our understanding of the KPI-specific context we check if the values of upper / lower bounds from the first iteration are meaningful in practice. For instance, it might be less useful checking if a PAI value is below a P10 threshold of the PAI “share of investments in investee companies involved in the manufacture or selling of controversial weapons”. This is because the value “0” is a valid value for the majority of investment strategies. Hence, an overstatement of the value is the more likely risk that can be checked via the “> Upper Bound” check, while the “< Lower Bound” check can be removed.
6. Adjustments after validation against liquid companies disclosures – third iteration: In the last iteration a sample of companies with rather high values is selected for each KPI. For instance, for the carbon footprint KPI of high emitters would typically be above the P90 threshold given that (i) such investments are excluded by many institutional investors and (ii) the portfolio effect on the fund level should typically generate lower average values compared to the value generated by one individual outlier. The validation against liquid benchmarks can lead to adjustments of the P value for the upper / lower bound or other adjustments.
7. Final benchmark: The final benchmark will consist of an upper and a lower bound for each PAI including additional information.

2.3 Adjustment for Data Gaps, Eligibility and Coverage Ratios

Since data gaps typically occur in funds’ ESG reports, PAI values and upper / lower bounds have to be adjusted prior to the comparison of different values to each other. Data gaps are typically measured with two KPIs, “Eligibility Ratio” (ER) and “Coverage Ratio” (CR), whereby:

Example 1:

Relevant Items from a Private Equity Fund Balance Sheet:

Eligibility ratio for investee companies (= portfolio companies) =
= sum of portfolio companies / total investments =
= 30 / 36 = 83.3%
Interpretation: 83.3% out of total investments should have reported the PAI.

Coverage ratio = value of portfolio companies that reported the PAI / total investments =
= 10 / 36 = 27.7%
Interpretation: 27.7% out of total investments did actually report the PAI

Data gap = Eligibility Ratio – Coverage Ratio = 83.3% - 27.7% = 55.6%
Interpretation: 55.6% out of total investments didn’t report the PAI although they are eligible

It is important to note that total investments are used as a basis for all three KPIs. If the total investments are also used in the denominator for the PAI value, the majority of portfolio level PAIs would be calculated based on the following weighted average formula:

Based on the data in the example 1, the Portfolio Level PAI Value (Carbon Footprint) would be calculated as follows: (10 * 100 + 20 * empty + 5 * empty + 1 * empty) / 36 = 27.7

Interpretation: The (covered) portfolio level carbon footprint on the portfolio level is 27.8, while the carbon footprint of the only covered asset is 100. The example demonstrates that significantly different values are calculated dependant on the denominator (total investments vs. covered assets).

In order to account for data gaps (ER - CR) as well as differences in portfolio structures (different ERs), we adjust all relevant values by coverage ratios with the following formula:

For comparability reasons, the adjustments are performed for both, (i) the benchmark as well as (ii) the received PAI value via an EET.

2.4 Lack of Benchmark Values

For certain KPIs there are no benchmark values. This can be due to one of the following reasons:

• No data was available
• Data was available, but the sample size was rather small (e.g. 5 values with low coverage ratios)
• The KPI has a high variability in methodology and can’t generally be compared across funds (e.g. “rate of accidents”).

2.5 Fund Size Adjustments for Absolute Values PAIs

As opposed to PAIs expressed as relative values calculated in % of a denominator (e.g. carbon footprint), PAIs expressed as absolute values (e.g. GHG emissions in tCO2e) are subject to the size bias in addition to the other biases described in previous chapters such as data gaps and portfolio structure bias. For instance, a fund with 1m EUR investments might have significantly lower GHG emissions compared to a fund with 1bn EUR investments. Hence, the benchmarking against absolute upper / lower boundaries without adjusting the values for the size might not be meaningful.

In order to adjust for the portfolio size, the upper / lower boundaries could be dynamically adjusted to the size of the fund providing the EET. Alternatively, a sufficiently conservative assumption of an average fund size can be made so that one set of an upper / lower boundaries would be established across all funds.

The fund size in mEUR can then be multiplied with the upper / lower boundaries for the carbon footprint KPIs in order to estimate boundaries for GHG emissions. We are using a fund size of 250 mEUR which might be seen as sufficiently conservative for many illiquid funds during the majority of their lifetime.

This approach implicitly assumes that the benchmark has an eligibility ratio = coverage ratio = 100% because GHG emissions are calculated for total investments. For comparability reasons, scaled carbon footprint based on the previous chapter are used to obtain the final adjusted GHG emissions:

2.6 Quarterly vs. Annual Observations

While SFDR requires annual PAI values to be calculated based on at least 4 observations (= typically based on 4 quarterly NAV statements), CSRD requires the calculations to be performed based on one balance sheet. Since our scaling approach eliminates the portfolio allocation effects, the benchmarks should be generally usable for both regulations in our view.

2.7 Timeliness of Data

The data used for the definition of benchmarks was from the EETs received for the PAI reference period 1.1.2023 – 31.12.2023. However, it should be noted that it is common practice and a regulatory requirement to use the latest available data. Therefore, some data might have been collected in years prior to 2023.

While the benchmark might be sufficiently representative for the year 2024 and potentially subsequent years, it should be updated due to expected changes of the industry including increasing data quality, decarbonisation etc.

3. PAI Benchmark Values

All PAI Benchmark Values can be found in the Annex 1: SOF PAI Benchmark 2023. The following chapters we discuss the methodology for individual KPIs. In the Annex 2: Use case for SOF PAI Benchmark Framework 2023 we describe how PAI benchmark values can be used in the validation of PAIs received from target funds on the portfolio level via EETs.

3.1 GHG Emissions and Carbon Footprint

The starting point is to determine the boundaries for carbon footprint. UB and LB for absolute GHG emissions can then be calculated based on the methodology described in the previous chapters.

LB for carbon footprints are determined based on the standard approach with P10 and are comparable to the liquid assets  based on the feedback received from institutional investors.

UB for carbon footprints are determined based on the standard approach with P90. Based on our discussions with institutional investors in liquid assets, carbon footprints scope 12 around the UB of 739 can be observed for very high emitters such as airlines and therefore could be considered to be outliers relevant for specific investment strategies.

The same applies to the UB carbon footprint scope 123 of 1,288 which can be observed at high emitters such as manufacturers of cars or electrical devices.

3.2 Carbon Intensity

As opposed to the carbon footprint where a positive correlation between the numerator (emissions) and the denominator (enterprise value) can typically be assumed, this is not always the case for carbon intensity where the denominator is based on revenues. In particular, assets in construction may generate (almost) no revenues, while emitting rather high GHG emissions. Therefore, very large values can be valid in certain cases. However, for the majority of large institutional portfolios such assets are typically an exception, so that flagging such exceptions might still be justified and aligned with a conservative approach.

 Lower boundaries are determined based on the standard approach with P10 and are comparable to the liquid assets of a sample of institutional investors.

Upper boundaries are first determined based on the P90 approach. The P90 from a sample size of > 240 EETs leads to values of 1,366 for GHG intensity scope 12 and 7,489.28 for GHG intensity scope 123. When validating the values against P90 values of liquid assets of a sample of institutional investors, we observe significantly lower values of 405 (scope 12) and 2811 (scope 123). This difference could be an indication that our illiquid sample might have more irregular cases such as projects with construction risk and / or errors in calculations. Therefore, we conservatively reduce our confidence level in order to align UB closer to the liquid benchmark. At P80 the illiquid portfolio values seem to be comparable to P90 liquid asset values which we take over for the benchmark.

3.3 KPIs with LB = 0 and UB = P90 from a sample of illiquid funds

Certain PAIs  follow the same logic whereby the LB is set at 0 and the UB is P90 of the underlying value.

The LB value of 0 is set as a fixed value because many institutional portfolios may have meaningful 0 values indicating that, for instance, the portfolio has no companies with exposure to fossil fuels. In this approach it wouldn’t be possible to identify potentially understated values. However, it would also eliminate many unnecessary flags of meaningful 0 values that are below a potential LB > 0.

3.4 KPIs with LB = UB = 0

For some KPIs LB and UB are both set as 0 because values of > 0 for these PAIs typically indicate severe irregularities such as UN GCP / OECD GL MNE violations or involvement in controversial weapons. Therefore, LB = UB = 0 indicates that we expect meaningful 0 as a base case and would like to flag any value exceeding 0.

3.5 Other KPIs

For other KPIs the LB and UB were determined based on one of the following approaches:

• No LB / UB due to lack of data
• Reduction of the P value for UB after qualitative validation of the distribution, e.g. if certain distributions show unrealistically high values (indicating a calculation mistake), and / or no liquid assets can be found that are comparable
• Fixing LB at 0 for the same reasons as in previous chapters

Annex 1: SOF PAI Benchmark 2023

Annex 2: Use case for SOF PAI Benchmark Framework 2023

The following example shows how SOF PAI Benchmark can be used for the validation of PAI values delivered via EETs.

Hypothetical example:

Angus Davidson, Head of Infrastructure Debt, APAC, AEW

Investitionen in Infrastruktur haben sich in den letzten zehn Jahren stark entwickelt: Das weltweit in Flughäfen, Stromtrassen, Glasfasernetze, Ladestationen, Krankenhäuser und ähnlichen Versorgungseinrichtungen verwaltete Vermögen ist von 300 Mrd. USD auf fast 1,5 Billionen USD gestiegen. Das in der Assetklasse „Private Debt“ verwaltete Vermögen ist im selben Zeitraum von 430 Mrd. USD auf knapp 1,6 Billionen USD (Stand Dezember 2023) gewachsen.¹

Für beide Anlageklassen sprechen Vorteile wie Diversifizierung, verlässliche Erträge, Inflationsabsicherung und eine geringere Korrelation zu anderen Anlageklassen. ²Infrastructure Debt, also die Bereitstellung von Fremdkapital durch institutionelle Investoren außerhalb der Börsen, vereint Elemente beider Anlageklassen und ist mit einem durchschnittlichen jährlichen Wachstum der globalen AUM von 15,8% p.a. in den zehn Jahren bis Dezember 2023 ebenso schnell gewachsen.

Infrastrukturkredite werden überwiegend über Projektfinanzierungen bereitgestellt, die sich in mehreren Punkten von allgemeinen Unternehmenskrediten unterscheiden:

1. Transparenz: Finanzierung identifizierter Projekte, wobei alle Risiken, einschließlich ESG-Risiken, im Vorfeld durch eine umfassende Due-Diligence-Prüfung ermittelt und über umfassende Vertragsstrukturen auf geeignete Vertragspartner aufgeteilt werden.
2. Bankfähigkeit: Projektanlagen in Sektoren mit klarer Ausrichtung, wie Energie, erneuerbare Energien und Daten-Infrastruktur
3. Eigenkapitalunterstützung: Erhebliche Vorab-Eigenkapitalbeteiligungen an der Projektentwicklung und -finanzierung, die den "Skin in the Game" sicherstellen, gekoppelt mit einem vorrangigen Schuldtitel, der eine bevorzugte Position in der Cashflow-Struktur des Kreditnehmers einnimmt. Wenn der Netto-Cashflow geringer ausfällt als erwartet, werden die Auswirkungen vom Eigenkapital getragen, bevor sie sich auf die FK-Seite auswirken.
4. Sicherheiten: Durchsetzbare Sicherheiten an a) Anteilen des zugrunde liegenden Darlehensnehmers, b) zum Projekt gehörenden Bankkonten und c) Forderungen aus dem Projektfortschritt vor dem Abschluss der Finanzierung, was einen erheblichen Verhandlungsspielraum bei der Abwicklung und/oder bei notleidenden Darlehen bietet.
5. Schutzklauseln („Covenants“): Die Verschuldung wird in der Regel relativ zum Netto-Cashflows festgelegt. Verschuldungsgrad und Zinsdeckung werden ständig gemessen und sanktioniert.

Projektfinanzierungsdarlehen im Infrastruktur Bereich haben daher andere Charakteristika als Unternehmens-/Direktkredite:

1. Bestimmte Sektoren privater Schuldtitel können höhere Renditen bieten als gelistete Infrastrukturschuldtitel.³So lagen die Renditen für Direktkredite im Juli 2024 bei 9,4 % . Vorrangige Infrastrukturanleihen bieten derzeit 1,5 bis 3,0 % über dem variablen Zinssatz (in USD die Secured Overnight Financing Rate oder "SOFR"), was jährlichen Renditen zwischen 6,5 und 8,0 % entspricht.

Infrastruktur Debt Investments können, wie im Folgenden dargelegt, Prämien gegenüber  liquiden Investments bieten:

1. Infrastrukturkredite sind ein defensiver Sektor innerhalb der Privatkredite, mit deutlich niedrigeren Ausfallraten. ⁴So liegen beispielsweise die kumulativen 10-Jahres-Ausfallraten für Projektfinanzierungskredite bei 3,3 % gegenüber 14,9 % für Unternehmensanleihen im non Financial.  Die jährlichen Ausfallraten für private Lending schwanken zwischen 2-9%.
2. Auch die Verwertungsquoten („recovery rates“) sind bei gegebener Sicherheit höher als bei der unbesicherten Unternehmensfinanzierung mit durchschnittlich 76,9 %, wobei in den häufigsten Fällen (62 Prozent) es zu einer vollständigen Recovery aus den Sicherheiten kommt. ⁵Bei Direktkrediten wird eine Ausfallquote von 50 % angenommen .
3. Die gemäß AESI definierten Ausfallraten bei Projektfinanzierungsdarlehen variieren zwar von Region zu Region, die durchschnittlichen Ausfallraten in Asien stimmen jedoch mit denen der Europäischen Wirtschaftsunion überein. Somit liegen diese Ausfallraten leicht unter denen der USA und um fast die Hälfte under denen der Schwellenländer. Dies ist auf die Reife Asiens in der Projektfinanzierung zurückzuführen, wo globale Sponsoren mit globalen Kreditgebern und Beratern zusammenarbeiten und dieselben Finanzierungstechniken verwenden.

Die Gründe für Ausfälle sind je nach Region unterschiedlich, wobei die Ausfälle in den Industrieländern stärker mit Markt- und Strukturrisiken korrelieren, während die Ausfälle in den Entwicklungsländern in der Vergangenheit durch Länderrisiken wie Staats- und Währungskrisen verursacht wurden.

Die Anleger sollten sich daher der Marktzyklen bei Fremdkapital für Investments bewusst sein, die von Region zu Region unterschiedlich sind. Die Sponsoren sind zum Beispiel der Meinung, dass sich Asien in einem anderen Marktzyklus befindet als die USA, Europa oder Australien.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass privates Fremdkapital für Infrastruktur eine attraktive defensive Rendite bietet, die als Ergänzung zu gelisteten festverzinslichen Wertpapieren oder anderen renditestärkeren privaten Krediten in Betracht gezogen werden kann.

Die Gründe für Investitionen in asiatische Infrastrukturkredite

Institutionelle Anleger, die in Infrastructure Debt investieren, haben sich in der Vergangenheit auf OECD-Länder konzentriert. Die Sponsoren sind jedoch der Meinung, dass Anleger aus den folgenden Gründen den asiatischen Raum in Betracht ziehen sollten:

1. Überlegungen zum Marktzyklus - Infrastructure Debt befindet sich in Asien in einem anderen Stadium des Marktzyklus als in den OECD-Ländern. Die Finanzierungsstrukturen und die Preisgestaltung in den OECD-Ländern sind zunehmend wettbewerbsorientiert und kreditnehmerfreundlich, während die Strukturen in Asien konservativer sind und die Preise auf einem attraktiveren Niveau liegen. Wie bereits dargelegt, unterscheiden sich die Ausfälle und Rückflüsse in der Region nicht von denen in Europa oder den USA. Die Anleger können für dasselbe Risiko jedoch höhere Renditen erzielen.
2. Fundamentale Nachfrage - Jede Investition in Infrastructure Debt, unabhängig von der Gegenpartei, muss mit den zugrunde liegenden Überlegungen für den Vermögenswert an sich beginnen. ⁷Asien hat den größten Anteil am weltweiten BIP , die größte Bevölkerung und einen immensen Bedarf an Energie und Daten.
3. Eine starke Pipeline im Bereich der auf USD lautenden Finanzierungen für erneuerbare Energien und digitale Infrastruktur. ⁸So wird beispielsweise die Pipeline für Rechenzentren allein in Malaysia in den nächsten 12 Monaten auf 13 Mrd. USD geschätzt, asienweit auf 30 Mrd. USD .
4. Wirkung - Die Asian Development Bank (ADB) schätzt, dass in Asien und im pazifischen Raum zwischen 2022 und 2030 jährlich 2 Billionen USD an Klimafreundlichen Finanzierungen benötigt werden, um die nationalen Klimaziele zu erreichen. ⁹Der Privatsektor stellte 2021-2022 40,2 % der asiatischen Klimafinanzierung bereit, doch angesichts begrenzter staatlicher Mittel und politischer Anreize dürfte dieser Anteil bis 2030 auf rund 90 % steigen.

Die Nachfrage nach Infrastruktur wird durch die Schlüsselthemen Dekarbonisierung, Digitalisierung und Demografie angetrieben. Bis 2040 werden weltweit 94 Billionen USD für neue Infrastruktur benötigt, der größte regionale Bedarf besteht jedoch in Asien mit 51 Billionen USD.¹⁰ In Bezug auf grüne und nachhaltige Infrastruktur schätzt McKinsey, dass die Weltwirtschaft im Durchschnitt 9,2 Billionen USD an jährlichen Investitionen benötigt, um bis 2050 Netto-Null-Emissionen zu erreichen, wovon 3,1 Billionen USD auf Asien entfallen.¹¹

Die Regierungen im asiatisch-pazifischen Raum haben in der Vergangenheit Infrastrukturen bereitgestellt, aber viele erkennen nun ,dass sie diesen massiven Investitionen nicht selbst finanzieren können. ¹²Während einige asiatische Regierungen bisher zwischen 2 und 3 % des BIP für neue Infrastrukturen ausgaben, geht die ADB davon aus, dass diese Zahl bis 2030 auf 5,1 % steigen muss .

Zu den grundlegenden Treibern des Wirtschaftswachstums in der Region gehören das steigende BIP, das Pro-Kopf-BIP und die Urbanisierung. Es wird erwartet, dass Asiens Nicht-OECD-Länder das größte BIP-Wachstum verzeichnen werden. Die ADB prognostiziert für die asiatischen Entwicklungsländer ein BIP-Wachstum von 4,9 % im Jahr 2025. Asien wird in den nächsten drei Jahrzehnten voraussichtlich 1,1 Milliarden zusätzliche Stadtbewohner hervorbringen. ¹³Bis 2035 werden sechs der zehn bevölkerungsreichsten Megastädte der Welt in Asien liegen. Das BIP-Wachstum und die Urbanisierung wirken sich auch auf die Energienachfrage aus. Nach Angaben der IEA wird Indien in den nächsten zehn Jahren mehr Energie verbrauchen als jedes andere Land".¹⁴

Die Pipeline für Infrastructure Debt in der Region ist solide

Das Volumen des weltweiten Fremdkapitals für Infrastruktur belief sich 2023 auf rund 670 Mrd. USD, was einen leichten Anstieg gegenüber 2022 und einen Anstieg um 25 % gegenüber 2021 bedeutet. ¹⁵Dieser Trend setzte sich in der ersten Hälfte des Jahres 2024 mit einem Volumen von 325 Mrd. USD fort .

Asien ist neben Europa und den USA traditionell eine wichtige Region für die globale Projektfinanzierung. ¹⁶Während die USA und Europa größere Märkte sind, wurden in Asien in den letzten 5 Jahren durchschnittlich 78,6 Mrd. USD p.a. für Projektfinanzierungen bereitgestellt, die über durchschnittlich 173 Transaktionen pro Jahr abgewickelt wurden.

¹⁷Im Jahr 2023 wurden in Asien 166 Transaktionen von Infrastrukturkrediten mit einem Gesamtvolumen von 87 Mrd. USD abgeschlossen, was etwa 16 % des Weltmarktes entspricht. Indien und Indonesien waren in den letzten Jahren der größte Markt in der Region.

Sowohl die globalen als auch die asiatischen Projekte kommen vor allem aus den erneuerbaren Energien. Weltweit ist der Sektor der erneuerbaren Energien mit 32 % des gesamten Fremdkapitals im Jahr 2023 der beliebteste Einzelsektor. ¹⁸Im Jahr 2024 machen erneuerbare Energien 48 % der aufgenommenen Verschuldung für Infrastruktur aus, während der Anteil der Telekommunikation bei 13 % liegt .

Es wird erwartet, dass die Aktivitäten im Bereich der erneuerbaren Energien und der Digitalisierung auch in Zukunft stark bleiben werden.

Erneuerbare Energien: Die Sponsoren gehen davon aus, dass mit erneuerbare Energien in Indien und Indonesien während des Investitionszeitraums für einen robusten Deal Flow sorgen werden, der durch die Net-Zero-Ziele und die Ankündigung von nationalen Klimazielen angetrieben wird. Indien hat beispielsweise Kapazitäten i.H.v. 201 GW an erneuerbaren Energien installiert und strebt 500 MW bis 2030 an, was auf ein anhaltend starkes Transaktionsaufkommen schließen lässt.

Digital: Die Maybank prognostiziert für die Nachfrage nach Rechenzentren in der ASEAN-Region Wachstumsraten von 20%. Dies ist durch die derzeitige Unterversorgung in Bezug auf die Rechenzentrumskapazität pro Kopf bzw. des BIP, den Aufstieg der KI und die neutrale geopolitische Lage zurückzuführen. Die ASEAN-Region bietet auch einen stetigen Ausbau der erneuerbaren Energien. Hierbei liegen die Baukosten 20 % unter dem weltweiten Durchschnitt (ohne Singapur) und die Stromkosten 20-30 % niedriger. Die Regierungen bieten auch Anreize, um Betreiber von Rechenzentren anzuziehen, darunter Steuervergünstigungen, Zuschüsse und beschleunigte Genehmigungen. Länder wie Malaysia können von der wachsenden Nachfrage profitieren, zumal sie Land und erneuerbare Energien bieten, die Singapur nicht hat. Die malaysische Stadt Johor, die nur über den Damm von Singapur entfernt liegt, bietet einen strategischen Vorteil, da sie so nahe an einem der wichtigsten Knotenpunkte Asiens liegt.

Die Researchfirma IJGlobal berichtete im September 2024, dass allein in Malaysia Transaktionen mit Rechenzentren in den nächsten sechs Monaten 5 Mrd. USD an FK-Transaktionen ausmachen würden. Zu den Sponsoren, die Projekte entwickeln, gehören Bytedance, Chindata, Edgeconnex, GDS, K2, Princeton Digital Group, STT, Singtel, Vantage Data Centres und YTL Power.

Zunahme der in USD denominierten Deals

¹⁹Die zunehmenden Aktivitäten im Bereich der erneuerbaren Energien in Indien und die Transaktionen in Indonesien haben den Anteil der auf USD lautenden Transaktionen in Asien in den letzten zwei Jahren auf über 60 % erhöht. Indische Projekte, die zunehmend von internationalen Sponsoren geleitet werden, werden von internationalen Banken arrangiert, wobei USD-Tranchen mit Darlehen in indischer Rupie konkurrieren.

In Malaysia werden für 2025 Finanzierungen für Rechenzentren in Höhe von über 10 Mrd. USD erwartet, was mehr ist, als der lokale Bankenmarkt bieten kann. Die Abnahmeverträge sind privat und nicht staatlich, so dass eine Abnahme in USD oder eine Indexierung in USD möglich ist.

Infrastructure Debt in Asien bietet derzeit bessere Konditionen und höhere Renditen als andere Regionen

Die Märkte für Infrastrukturkredite durchlaufen die gleichen Zyklen wie andere Märkte auch. Die Sponsoren sind derzeit der Ansicht, dass sich die Märkte für Infrastrukturschulden in den entwickelten OECD-Ländern in einem "späten Stadium" des Zyklus befinden, mit Verschuldungsgrad, Deckungsquoten, operativen Annahmen und Preisen, insbesondere im Bereich der erneuerbaren Energien.

Umgekehrt spiegeln die asiatischen Transaktionen immer noch die Bedingungen eines frühen Stadiums des Zyklus wider, mit in der Regel gut abgeschlossenen Abnahmeverträgen, mit staatlichen Einrichtungen oder glaubwürdigen Unternehmen im Energiesektor und äußerst kreditwürdigen privaten Unternehmen im Telekommunikationssektor.  Die Deckungsquoten entsprechen den komfortablen historischen Durchschnittswerten.

Die Preise werden im Folgenden verglichen:

In Asien werden Transaktionen im Bereich der erneuerbaren Energien in der Regel mit Abnahmeverträgen für staatliche Einrichtungen strukturiert. Die Sponsoren sind mit allen Vertragspartnern, FiT-Niveaus (Feed in Tarifs) und Bedingungen der Abnahmevereinbarungen vertraut. Transaktionen mit Solardächern sind individueller, wobei die Abnahme durch Unternehmen mit der Möglichkeit des Verkaufs an das Stromnetz je nach den Vorschriften des Landes kombiniert wird.

Die Transaktionen für Rechenzentren ähneln denen in anderen Ländern, mit ähnlichen Sponsoren und Abnehmern (Hypercalers), zu denen die Sponsoren häufig Beziehungen unterhalten. Der Verschuldungsgrad ist derzeit eher konservativ, die Preise sind jedoch durchweg höher, was das Marktstadium und die Fähigkeit der lokalen Banken zur Finanzierung von Rechenzentren widerspiegelt.

ESG-Auswirkungen

²⁰Auf Asien entfallen 51 % der jährlichen weltweiten Treibhausgasemissionen und mehr als die Hälfte des weltweiten Primärenergieverbrauchs - die Region muss mehr als die Hälfte der Emissionssenkungen erbringen, die erforderlich sind, um das IEA-Szenario Netto-Null-Emissionen bis 2050 zu erreichen.²¹

AEW will auf verschiedene Weise zur ESG-Entwicklung in der Region beitragen, unter anderem durch

1. Einhaltung eines umfassenden Umwelt- und Sozialmanagementsystems, Einbindung von ESG-Personal und -Management innerhalb des Managers und Anwendung der IFC PS bei allen Investitionsentscheidungen
2. Investitionen in nachhaltige Infrastruktursektoren, einschließlich erneuerbarer Energien und digitaler Technologien, sowie in umweltfreundliche Verkehrs-, Wasser- und Abfallsektoren. Die Diversifizierungsvorgaben des Fonds sehen vor, dass 50 % der Investitionen den in den Gemeinsamen Grundsätzen für die Verfolgung der Klimaschutzfinanzierung aufgeführten förderfähigen Aktivitäten entsprechen müssen. Dazu gehören die meisten Formen der erneuerbaren Energien, einige Formen der Wasser- und Abfallbehandlung sowie Verkehrsprojekte, die eine Verlagerung weg von kohlenstoffintensiven Verkehrsträgern nachweisen. Im digitalen Sektor würde dies Rechenzentren einschließen, die mit Green-Building-Zertifizierungen gebaut werden und eine Energieeffizienz aufweisen, die der weltweit besten Praxis entspricht oder wesentlich besser ist als die Marktstandards.²²

Durch die eindeutige Ermittlung von ESG-Risiken im Vorfeld über eine spezifische ESG-Due-Diligence und die Einbeziehung der ESG-Berichterstattung in die Darlehensverträge erwartet der Manager, transparente ESG-Auswirkungen, Risikominderung und Berichterstattung zu bieten. Infrastruktur-Asset-Manager weisen die höchste ESG-Transparenz unter den Private-Debt-Kategorien auf, wobei 63% ESG als Teil der geforderten Performance-Metriken berichten. Europäische und australische Infrastrukturmanager weisen die höchste ESG-Transparenz auf, während Asien dem US-Niveau entspricht.

Regionale Zusammenfassungen

Christian Schütz, Managing Director & Head of Sustainable Investing, und Thomas Hallinger, Managing Director Secondaries, Golding Capital Partners

Eine aussagekräftige ESG-Due-Diligence erfordert bei einer Secondaries-Strategie tiefe Analysen sowohl auf der Ebene der General Partner als auch der Portfoliounternehmen. Sie führt zu einer deutlich stärkeren Selektivität im Investmentprozess.

Eine Klassifizierung nach Artikel 8 der EU-Offenlegungsverordnung, und damit eine gewisse Transparenz in Bezug auf ESG-bezogene Aspekte, ist mittlerweile bei vielen Investoren Voraussetzung dafür, dass sie ein Engagement in einem Finanzprodukt überhaupt in Erwägung ziehen. Die meisten institutionellen Investoren haben ESG-Themen in unterschiedlicher Ausprägung bereits in ihren Investmentprozess integriert – sei es veranlasst durch Regulierung, veränderte Präferenzen ihrer Kunden oder durch den eigenen kodifizierten gesellschaftlichen Auftrag. Der Wandel hin zu immer stärker ESG-orientiertem Investieren ist auf dem Weg und nicht umkehrbar.

Dabei müssen sowohl Manager, die eine Artikel-8-Klassifizierung ihrer Produkte anstreben, als auch Investoren, die diese für die Auswahl von Investments mit ESG-Ausrichtung nutzen, beachten, dass die Wege, auf denen ein Anbieter eine Artikel-8-Klassifizierung erreicht, sehr unterschiedlich sein können.

Die Festlegung von Indikatoren für eine Artikel-8-Klassifizierung kann sehr oberflächlich erfolgen und letztlich auch wenig aussagekräftig in Bezug auf Nachhaltigkeitsmerkmale sein, auch wenn sie für eine Artikel-8-Klassifizierung ausreicht. Oder aber sie beruht auf einer tiefergehenden Analyse des Portfolios und stellt die wesentlichen ESG-Aspekte der investierten Unternehmen ins Zentrum.

In der Weiterentwicklung der ESG-Prozesse bei Golding standen im Sommer 2024 die Secondaries-Fonds im Fokus. Das Ergebnis: Ein ESG-Screening-Prozess, der die Portfoliounternehmen in den Mittelpunkt der Analyse stellt, der den Anspruch des Unternehmens auf verantwortliches und nachhaltiges Investieren erfüllt und der eine Artikel-8-Klassifizierung des aktuellen Secondaries-Fonds eröffnet.

Mit der Artikel-8-Klassifizierung der aktuellen Secondaries-Generation schließt das Unternehmen die letzte Lücke in seinem Fonds-Angebot und positioniert damit alle aktuellen Produkte mit einer klar definierten Ausrichtung zu ESG und Nachhaltigkeit im Sinne der SFDR Artikel 8 und Artikel 9.

Besondere Herausforderungen der Assetklasse Secondaries

Golding hat bereits 2013 die Prinzipien für verantwortliches Investieren der Vereinten Nationen (UN PRI) unterzeichnet und seitdem einen detaillierten Prozess für das ESG-Screening potenzieller und bestehender Investments entwickelt, der auch die Grundlage für das Screening der Secondaries-Strategie war. Er soll sicherstellen, dass die Investments im Einklang mit den eigenen Richtlinien für verantwortliches Investieren stehen, und schafft die Voraussetzung für eine mögliche Einstufung der Produkte nach Artikel 8 (fördert ökologische beziehungsweise soziale Merkmale) oder Artikel 9 (strebt nachhaltige Investitionen an) der EU-Offenlegungsverordnung.

Die besondere Schwierigkeit für das Aufsetzen eines solchen Prozesses für eine Secondaries-Strategie besteht meist in der begrenzten Visibilität von ESG-bezogenen Informationen aus den Portfoliofirmen. Dies gilt insbesondere bei Transaktionen, die von bestehenden Fondsinvestoren initiiert werden (sogenannte LP-led-Transaktionen), bei denen ein Secondaries-Fonds am Sekundärmarkt Private-Equity-Portfolios von Investoren (Limited Partners, LP) erwirbt.

Demgegenüber geht bei GP-led-Transaktionen der Verkauf vom Management eines Private-Equity-Fonds (General Partner, GP) aus. In diesem Fall bringt der General Partner ein oder mehrere Unternehmen aus seinem Portfolio in ein sogenanntes Continuation Vehicle ein, an dem er selbst beteiligt bleibt und an dem sich Investoren über den Sekundärmarkt beteiligen können. Die Vorteile eines Engagements am Sekundärmarkt können in einem verbesserten Zugang (Assets sind am Primärmarkt nicht verfügbar), einem höheren Reifegrad (Vermeidung der J-Kurve) und in einem günstigeren Kaufpreis der Assets bestehen.

Die Due Diligence für eine Akquisition des Secondaries-Fonds muss sich neben den finanziellen auch auf die ESG-Aspekte beziehen. Sie umfasst sowohl den General Partner, da dieser als (Mit-)Eigentümer Einfluss auf die Strategie der Portfoliounternehmen hat, als auch die Unternehmen selbst. Für ein aussagekräftiges ESG-Screening muss die Analyse einen realistischen Einblick in deren ESG-Merkmale ermöglichen.

ESG-Screening auf zwei Ebenen: General Partner und Portfoliounternehmen

Bei der Bewertung der ESG-Reife der General Partner baut Golding auf den seit 2018 bewährten und seitdem weiterentwickelten Ansatz auf. Die Prüfung des GPs erfolgt vor dem Investment und in regelmäßigen Intervallen während der Investment-Periode. Sie bezieht sich auf Kategorien wie ESG-Werte, ESG-Organisation, ESG-Due-Diligence, ESG-Ownership und ESG-Reporting. Als Teil der Bewertung spielt der Umgang des GPs mit umweltbezogenen Kriterien wie Klimawandel oder Biodiversität eine wichtige Rolle.

Der Screening-Prozess für die Portfoliounternehmen ermittelt zunächst im Dialog mit den General Partners Informationen, die sicherstellen sollen, dass die Firmen nicht gegen die ESG-Ausschlusskriterien verstoßen. Von der Investition ausgeschlossene Tätigkeiten umfassen unter anderem die Produktion und den Handel mit Kriegswaffen, Kernenergie, Förderung oder Verarbeitung von Erdöl oder Kohle, Tabak oder Glücksspiel.

Daneben erfolgt eine Prüfung auf Eignung der Investition basierend auf den Geschäftspraktiken der Unternehmen. Diese umfassen Aspekte wie die Einhaltung der Standards der International Labour Organization (ILO), Einhaltung der Standards der Erklärung der Menschenrechte der UN oder der Prinzipien der UN Global Compact.

Erst die granulare Untersuchung der Portfoliounternehmen macht eine Secondaries-ESG-Analyse komplett

Eine robuste ESG-Methodik für eine Secondaries-Strategie steht vor der Herausforderung, dass sich die Investitionsmöglichkeiten und voraussichtlich auch ein investiertes Portfolio über Unternehmen aus einer Vielzahl von Branchen erstreckt. Zum Zeitpunkt der Entwicklung der Methodik befanden sich im Portfolio des Secondaries-Fonds Private-Equity-Beteiligungen an rund 50 kleinen und mittelgroßen Unternehmen aus verschiedenen Ländern, unter anderem aus den Branchen Dienstleistungen, IT und Kommunikation.

Eine ESG-Beurteilung sollte auf die wesentlichen ESG-Aspekte unterschiedlicher Unternehmen eingehen können, die Branche und Herkunft des jeweiligen Unternehmens prägen. Dennoch dürfen Skalierbarkeit und Anwendbarkeit im Zuge einer Secondaries-Transaktion nicht außer Acht gelassen werden. Auch Aspekte der regelmäßigen Überprüfung der Ergebnisse, die zum Zeitpunkt der Investition ermittelt wurden, und die Aktualisierung bei Entwicklungen der Portfoliounternehmen haben Einfluss auf die Methodik.

Dafür wurde ein ESG-Score für Portfoliounternehmen entwickelt, bei dem die wesentlichen ESG-Aspekte der Unternehmen einen gewichtigen Teil des Ergebnisses bestimmen. Die Basis dafür liefern Standards, wie sie von Organisationen wie SASB entwickelt worden sind.

Substanzielle ESG-Risiken werden sowohl durch die Analyse möglicher zum Unternehmen bekannter Kontroversen als auch durch die Fragestellung nach möglichen Warnsignalen oder „Red Flags“ in die Bewertung einbezogen. Die Fähigkeit des Unternehmens, zu Nachhaltigkeitsaspekten auch Kennzahlen zu berichten, findet ebenso Berücksichtigung. Darüber hinaus bilden Fragen, die sich an der Regulierung orientieren (doppelte Wesentlichkeit, Struktur und Nachhaltigkeitsziele der Transaktion im Sinne der SFDR) weitere Aspekte des finalen ESG-Scores.

Die Ausrichtung der Unternehmen an internationalen Standards zu Unternehmensführung, aber auch deren Zielsetzungen zur Reduktion von Treibhausgasemissionen oder deren Beitrag zu Nachhaltigkeitszielen gibt der Nachhaltigkeitsstrategie der Unternehmen Raum in der ESG-Bewertung.

ESG-Scoring für Portfoliounternehmen

Antje Biber, Head of SDF Office, FERI AG

Die Bedrohung unserer Lebensgrundlagen macht den Schutz der biologischen Vielfalt zu einer wichtigen gesellschaftlichen und wirtschaftlichen Aufgabe. Gleichzeitig eröffnet sie Investoren interessante Zukunftsperspektiven.

Warum spielt Biodiversität eine so zentrale Rolle?

Die biologische Vielfalt bildet die Grundlage der menschlichen Existenz und die Basis für mehr als 50 % der weltweiten Wirtschaftsleistungen. Der Gesamtwert dieser Vielfalt (unseres Ökosystems), die von der Natur bereitgestellt wird, wird auf bis zu 125 Billionen US-Dollar pro Jahr geschätzt. Das ist ein erster Hinweis auf die großen Abhängigkeiten des Menschen und der Wirtschaft von der Natur. Diese Abhängigkeiten sind umfassend, komplex und interdependent.

Die Ökosysteme bilden die Grundlage für eine Fülle lebensnotwendiger Prozesse, die wiederum notwendig für das menschliche Leben sind (z. B. für die Produktion von Medizin, Schädlingsbekämpfung, Wasser- und Luftreinigung, Klimaregulierung). Sie liefern Nahrung und Medizin, unterstützen die landwirtschaftliche Produktion und tragen zur Erholung oder sauberer Luft bei.

Der wichtigste existenzielle Zusammenhang zwischen biologischer Vielfalt und Mensch ist jedoch die Ernährungssicherheit. Über 75 % unserer Nahrungspflanzen sind von der natürlichen Bestäubung abhängig.¹

Gleichzeitig sind Biodiversität und Klima untrennbar miteinander verbunden und stark voneinander abhängig. Die marinen und terrestrischen Ökosysteme binden 60 % der weltweiten Kohlenstoffemissionen.

Allein die Mikroalgen in den Weltmeeren setzten mindestens die Hälfte des in unserer Atmosphäre befindlichen Sauerstoffs frei. Klimabedingte negative Auswirkungen und der weltweite Verlust der biologischen Vielfalt durch landwirtschaftliche Bodennutzung, direkte Übernutzung und Umweltverschmutzung verschärfen die Belastung des Ökosystems zunehmend.

Die Abhängigkeit der Menschheit vom einem funktionierenden Ökosystem und zugleich die menschgemachte Belastung dieses empfindlichen Gleichgewichts führen zu einem zunehmenden Spannungsverhältnis. Das Wissen und der Wille zur Umsetzung notwendiger Veränderungen sind die Voraussetzung und Grundlage für den nötigen Wandel im Umgang mit dem Planeten.

Die globale Transformation erfordert neue Regelwerke

Das Kunming-Montreal Global Biodiversity Framework (GBF) bildet ein neues, wegweisendes Regelwerk für den globalen Biodiversitätsschutz. Dieses im Jahr 2022 von den Vereinten Nationen verabschiedete Rahmenwerk zielt darauf ab, die biologische Vielfalt in alle Bereiche wirtschaftlichen Handelns zu integrieren. Das GBF umfasst vier übergeordnete Ziele bis 2050 und 23 konkrete Umsetzungsziele für 2030. Es strebt an, negative Auswirkungen auf die Biodiversität zu reduzieren und positive Effekte zu verstärken.

In seiner Bedeutung ist es vergleichbar mit dem Pariser Klimaabkommen von 2015. Die Umsetzung des GBF wird weitreichende Folgen für nationale Gesetzgebungen haben, insbesondere in der Europäischen Union.

Hier werden rechtliche Rahmenbedingungen verschärft, um Unternehmen zur Berücksichtigung der Biodiversität in ihren Entscheidungsprozessen zu verpflichten.

Drei zentrale EU-Initiativen unterstützen diese Entwicklung:

1. Der Europäische Green Deal
2. Die EU-Biodiversitätsstrategie
3. Das neue EU-Renaturierungsgesetz

Parallel zu multilateralen Vereinbarungen und der nationalen Umsetzung in Gesetzgebung und Besteuerung entwickelt sich die Finanzregulierung zügig weiter, wie beispielsweise Nachhaltigkeits-Berichtspflichten für Unternehmen, oder die Offenlegung von Informationen, die auf die Verhinderung von Schäden zielen und nachhaltige Wirtschaftstätigkeiten ermitteln. All diese Maßnahmen haben ein gemeinsames Ziel, die Finanzströme neu auszurichten.

Das wird zu tiefgreifenden Veränderungen in vielen Wirtschaftssektoren führen, neue Anreize und Einnahmequellen schaffen und daher erhebliche Auswirkungen auf zukünftige Investitionsentscheidungen haben.

Das große und komplexe Problem ist jedoch die Umsetzung.

Welche Lösungen fördern Biodiversität, verhindern Zerstörungen und bringen zugleich den notwendigen wirtschaftlichen Nutzen?

Um die biologische Vielfalt zu schützen und gleichzeitig wirtschaftlichen Nutzen zu erzielen, kann man generell zwischen drei großen Lösungsansätzen unterscheiden: Erstens naturbasierte Lösungen (NbS) - wie z. B. Wiederaufforstung, Habitatwiederherstellung oder Feuchtgebietsrenaturierung, zweitens technologiebasierte Lösungen (TbS) die innovative Technologien zum Schutz und zur Verbesserung der Ökosysteme einsetzen oder drittens hybride Lösungen, die beide vorgenannten Lösungen kombinieren, wie z. B. Agri-Voltaic Anlagen.

Diese Ansätze zielen darauf ab, positive Auswirkungen auf die Biodiversität zu erzielen und gleichzeitig wirtschaftliche Vorteile zu generieren.

Die größten Herausforderungen sind derzeit zweifellos noch die unvollständige Kenntnis der Interdependenzen, die unklaren und mitunter schwer oder gar nicht messbaren Auswirkungen und die noch immer unterentwickelte Verfügbarkeit von Investitionsmöglichkeiten.

Aktuell entsteht aufgrund der Nachfrage und der Notwendigkeit praktischer Maßnahmen ein immer breiteres Feld vielfältiger Anlagemöglichkeiten über alle Anlageklassen hinweg.

Im liquiden Anleihenmarkt entwickelt sich zurzeit ein rasant wachsendes Feld für Impact Investoren.

Zweckgebundene Anleihen – Finanzinstrumente mit Mehrwert

Zweckgebundenen Anleihen, auch Labelled Bonds genannt (Green Bonds, Impact Bonds usw.) ermöglichen eine direkte Kreditfinanzierung von Klima- und Naturschutzmaßnahmen durch Unternehmen und Regierungen. Konservativen und institutionellen Anlegern kommt diese neue Form der Kreditvergabe besonders entgegen, da die Bonität des Emittenten, der feste Zinssatz und zusätzlich die transparente, glaubwürdige und positive Wirkung den Portfoliovorgaben entsprechen und gleichzeitig eine effiziente Möglichkeit bieten, das eigene Portfolio deutlich nachhaltiger zu gestalten.

Es wird erwartet, dass die Emissionen im Jahr 2024 ein Volumen von 1 Billion US-Dollar erreichen werden, was einem Anteil von 14 % am Gesamtmarkt entspräche. Bisher wurden Labelled Bonds in mehr als 80 Ländern und in 40 verschiedenen Währungen (42 % in EUR) ausgegeben, vor allem in den USA, Frankreich und China.

Die Erlöse der Labelled Bonds dienen zur (Re-)Finanzierung förderfähiger Projekte mit ökologischem Nutzen (Green Bonds), positiven sozialen Ergebnissen (Social Bonds) oder einer Kombination aus beidem (Sustainability Bonds).² Sowohl staatliche Emittenten als auch Unternehmen nutzen dieses Fremdfinanzierungsinstrument zunehmend, um den Ausbau erneuerbarer Energien, den eigenen klimarelevanten Wandel, den Bau von Gesundheits- oder Bildungseinrichtungen oder bezahlbaren Wohnraum zu finanzieren.

Gegenwärtig wird nur ein kleiner, wenn auch wachsender Teil der Labelled Bond-Erlöse zum Schutz oder zur Wiederherstellung der Biodiversität verwendet.

Rund 16 % der Anleihen enthielten den Schutz der terrestrischen und aquatischen Biodiversität als förderfähige „UoP „(Use of Proceed = Zweck) im Jahr 2023, verglichen mit 5 % im Jahr 2020. Im Januar 2024 enthielten rund 480 Mrd. USD der ausstehenden Anleihen den Schutz der biologischen Vielfalt als potenzielle UoP.

Sarah Hessel, Head of Impact and Sustainable Finance Regulation, und Christof Püttmann, Investor Relations Manager, Finance in Motion

Das Wachstum im Markt für Impact Investments beschleunigt sich weiter. Immer mehr Geld fließt in Anlagen, mit denen sich sowohl Rendite erwirtschaften als auch das Erreichen der Ziele für nachhaltige Entwicklung aktiv vorantreiben lässt. Besonders wirksam sind Investitionen in Schwellenländern. Diese werden durch intelligente Mischfinanzierungsmodelle für Investoren attraktiv: Blended Finance schafft ein optimales Risiko-Rendite-Verhältnis. Die Voraussetzungen für weiteres Wachstum von Impact Investing sind gut – und das auch in Zeiten, in denen die Wetterlage für nachhaltiges Investieren nicht allzu günstig erscheint.

So dürfte der Machtwechsel im Weißen Haus mit einiger Sicherheit einen Rückschritt für den Klimaschutz bedeuten. Auch in der Diskussion in Deutschland um Rezepte gegen den Abschwung gerät das Ziel eines klimafreundlichen Umbaus der Wirtschaft eher aus dem Fokus. Unbeirrt von dieser Momentaufnahme werden Impact-Fonds immer größer. Sie setzen Mittel gezielt für Projekte ein, die demonstrieren, dass wirtschaftliche Entwicklung und das Erreichen von Zielen wie Klimaschutz Hand in Hand gehen können – etwa durch Aufforstung oder Förderung einer nachhaltigen, ressourcenschonenden Landwirtschaft. Hier findet ein Wandel hin zu mehr Klimaschutz statt, konkret und messbar. Der Bedarf an Kapital für solche Impact Investments wächst.

1,6 Billionen US-Dollar sind laut Schätzung des Global Impact Investing Network (GIIN) weltweit mittlerweile in Impact-Geldanlagen investiert. Seit 2019 hat das Volumen dieser Anlageformen laut einer Umfrage des GIIN unter Investoren weltweit jährlich um 14 Prozent zugelegt. Europäische Investoren stellen mehr als die Hälfte des investierten Kapitals, wobei Vermögensverwalter die größte Gruppe bilden. Bemerkenswert ist die hohe Zufriedenheit der Investoren mit ihren Investments: 94 Prozent gaben an, nicht nur die Rendite habe ihre Erwartungen zuletzt erfüllt oder sogar übertroffen, sondern auch die gemessene Wirkung.

Das steht im Gegensatz zu einer Nachhaltigkeits-Müdigkeit, die gelegentlich im Markt kolportiert wird. Diese wird mit Greenwashing-Vorwürfen begründet. Zusätzlich hat das oft sehr weit gefasste Verständnis von nachhaltigen Geldanlagen Zweifel am Nutzen von Investments mit grünen oder ESG-Etiketten aufkommen lassen. Impact Investing allerdings hebt sich deutlich von nachhaltigen Investments ab, die oft nur Negativ-Screenings anwenden oder ESG-Ratings berücksichtigen. ETFs beispielsweise, die aus einem großen Korb von Aktien bestimmte Branchen wie die Mineralöl-, Tabak- oder Glücksspielindustrie ausschließen, erfüllen zwar gewisse Nachhaltigkeitskriterien, bieten aber keine aktive Steuerung.

Aktiver Beitrag zur Transformation

Impact-Investing-Fonds funktionieren grundsätzlich anders. Ihren Initiatoren geht es darum, aktiv einen Beitrag zur gesellschaftlichen und/oder ökologischen Transformationen zu leisten. Hinter Impact Investing steht der Gedanke, dass der Finanzsektor ein Hebel sein kann, um positive Veränderungen in der Realwirtschaft voranzutreiben. Geld wird gezielt in Projekte gelenkt, denen andernfalls die Mittel fehlen würden. Die Stoßrichtung wird oft anhand der Ziele für nachhaltige Entwicklung (Sustainable Development Goals (SDG)) definiert. Für die vom GIIN befragten Investoren sind menschenwürdige Arbeit und Wirtschaftswachstum das wichtigste SDG. Zwei Drittel verfolgen dieses. Dahinter folgen Gesundheit und Wohlergehen und Maßnahmen zum Klimaschutz.

Ausgehend von den übergeordneten Nachhaltigkeitszielen, denen sich ein Impact Fonds verschreibt, werden dessen konkrete Ziele definiert. Diese können beispielsweise sein, Geschäftspraktiken zu fördern, die zum Erhalt der biologischen Vielfalt und zur nachhaltigen Ressourcennutzung beitragen, oder Kleinunternehmerinnen zu unterstützen. Auf einer höheren Ebene können Impact-Investment-Fonds außerdem Ziele wie die Transformation des Finanzsektors oder anderer Branchen in den Zielländern anstreben. Entsprechend wählt das Management die Unternehmen oder Initiativen, an die Gelder fließen sollen.

Wie das aussehen kann, lässt sich etwa am Green for Growth Fund (GGF) darstellen, aufgelegt 2009 von European Investment Bank und KfW. Der GGF ist ein spezielles Instrument zur Finanzierung von Klimaschutzinvestitionen in Südosteuropa, dem Kaukasus, der Türkei, dem Nahen Osten und Nordafrika. Er finanziert Projekte im Bereich erneuerbare Energien. Das geschieht über lokale Partnerbanken oder direkt über Projektfinanzierungen. Unterstützt werden Unternehmen, kommunale Einrichtungen und Energiedienstleister. Als Finanzinstrumente werden unter anderem mittel- bis langfristige Vorrang- und Nachrangdarlehen, Konsortialkredite und Mezzaninkapital eingesetzt. Der Green for Growth Fund hat beispielsweise mit einem Darlehen über 28 Millionen Euro Bau und Betrieb eines Solarkraftwerks in Albanien finanziert, das größte ohne Subventionen umgesetzte Projekt dieser Art in den westlichen Balkanländern.

Die durch GGF-Gelder ermöglichten Projekte zahlen direkt auf das Ziel Klimaschutz ein. Beispielsweise werden jährlich der Ausstoß von 1,2 Millionen Tonnen Kohlendioxid vermieden und 4,7 Millionen Megawatt Energie eingespart. Die Wirkung geht allerdings weit über die geförderten Projekte und deren messbare Effekte hinaus. Denn diese signalisieren dem privaten Sektor vor Ort, dass nachhaltige Investitionen wirtschaftlich erfolgreich sein können, und regen dadurch zur Nachahmung an.

Ziel ist es hier immer, bei den  Impact Investments Finanzintermediäre vor Ort zu integrieren. Ein Vorteil dieses Ansatzes: Ein Fonds stellt nicht nur Kapital zur Verfügung, sondern arbeitet mit diesen Finanzintermediären an deren Systemen und Prozessen. Durch diese maßgeschneiderten Angebote unterstützt er sie beispielsweise, umweltfreundlicher zu agieren, Strategien für Klimaschutz zu entwickeln oder mit Nachhaltigkeitsrisiken umzugehen. Damit tragen Impact-Investoren zu einem nachhaltigeren Finanzsektor bei und ermöglichen ein Skalieren sozialer und grüner Strategien.

Impact muss messbar sein

Weil der Kern von Impact Investing in der nachweisbaren Wirkung liegt, muss diese nachvollziehbar gemessen und ausgewiesen werden. Die Glaubwürdigkeit von Impact Investing fußt auf solidem Impact Management und transparenter Berichterstattung. Greenwashing-Vorwürfe wegen nicht oder nur vage nachweisbarer Nachhaltigkeits-Effekte kommen so erst gar nicht auf.

Impact-Fondshäuser tun daher gut daran, regelmäßig Berichte zur Wirkung ihrer Investments zu veröffentlichen. Solche Berichte machen greifbar, was mit den investierten Geldern erreicht wurde. Die Berichte decken eine breite Palette von Metriken ab. Abzulesen ist daraus zum Beispiel, wie viele Mikrokredite vergeben wurden oder wie viele Arbeitsstellen in unterstützten Unternehmen geschaffen werden konnten. Auch Umweltauswirkungen werden berichtet, etwa wie viel Kohlendioxid durch Aufforstungen gebunden wurde oder wie viele tausende Liter Wasser in der Produktion eingespart wurden. Um diese Wirkungen zu messen, nutzen wir ein umfassendes System und ein breites Spektrum von Datenquellen. Damit wird nicht nur regelmäßig der Beitrag zu den Wirkungszielen überprüft, auch mögliche negative Wirkungen werden überwacht. Zentral ist hier die regelmäßige Berichterstattung der Unternehmen oder Projekte, denen Geld zur Verfügung gestellt wurde, und von Besuchern vor Ort, was durch breite geographische Präsenz möglich ist.

Um Impact Management bestmöglich in den Investmentzyklus zu integrieren, können sich Fondshäuser an den Operating Principles for Impact Management orientieren. Sie gelten als Branchenstandard. Das Unternehmen BlueMark, ein führender unabhängiger Prüfer von Impact-Fonds, begutachtet, wie gut sich Fondshäuser an diesen Grundsätzen orientieren, und ernennt die führenden zu sogenannten Practice Leaders.

Höherer Impact Return in Emerging Markets

Die Wirkung von Impact Investment soll nicht nur nachweisbar sein, investiertes Geld soll seinen Effekt auch bestmöglich entfalten können. Dieser Anspruch macht Schwellenländer, Emerging Markets, zu besonders interessanten Zielen für Impact Investing. An Wohlstandsindikatoren wie dem Index der menschlichen Entwicklung oder dem pro Kopf erwirtschafteten Bruttoinlandsprodukt lässt sich ablesen, dass viele dieser Länder deutlich hinter entwickelten Volkswirtschaften zurückbleiben. Armut und die Ungleichheit der Einkommen und Vermögen sind dort oft größer, Umweltauflagen werden weniger streng gehandhabt. Impact Investments erscheinen dadurch einerseits auf den ersten Blick dringlicher. Gleichzeitig ist ihr potenzieller Effekt größer.

Wenn beispielsweise Dörfer und Unternehmer in einem Schwellenland überhaupt erst eine verlässliche Stromversorgung aus erneuerbarer Energie bekommen, wirkt sich jeder investierte Euro deutlich stärker aus als bei Investitionen in die Energiewende in einem entwickelten Markt mit höherem Preisniveau und schon etablierten Öko-Standards. Gelder von Impact-Investoren können in Entwicklungs- und Schwellenländern zu Grundsätzlichem beitragen, etwa dass stabile Unternehmen entstehen, die Arbeitsplätze für die lokale Bevölkerung schaffen. Sie können den Umbau von Unternehmen zu einer nachhaltigen Wirtschaftsweise oder zum Verringern der Treibhausgasemissionen mit vorantreiben.

Risikopuffer dank Blended-Finance-Struktur

Diesen positiven Gesichtspunkten stehen allerdings oft Bedenken gegenüber. Investoren fürchten ein höheres Risiko wegen wirtschaftlicher oder politischer Instabilität. Dem lässt sich mit Blended-Finance-Modellen entgegenwirken, die im Impact Investing mittlerweile etabliert sind. Finance in Motion hat Blended Finance als Pioneer mit ins Leben gerufen und entwickelt den Ansatz permanent weiter. Das grundlegende Prinzip dieser Mischfinanzierungsmodelle ist: Kapital, das aus öffentlichen Quellen stammt, mobilisiert privates Kapital, es dient als Katalysator für den Einstieg privater Geldgeber. Ein Weg, dies umzusetzen, sind öffentlich-private Partnerschaften. Im Impact Investing sind auch philanthropisch-private Partnerschaft üblich. Hier können gemeinnützige Investitionen, etwa über Stiftungen, die Grundlage legen. Auch ein Miteinander öffentlicher, philanthropischer und privater Investments ist möglich.

Die öffentliche Seite macht in der Regel den ersten Schritt. Ihre Investitionen stellen den nachrangigen Teil des Kapitals dar. Diese Mittel bilden den Risikopuffer, auf den private Anleger mit ihren Investitionen aufsetzen. Deren Forderungen werden bei Ausfällen vorrangig bedient. Risiko und Rendite sind in solchen Konstrukten gegensätzlich verteilt. Öffentliche Geldgeber beziehungsweise Philanthropen übernehmen den größeren Teil des Risikos. Für private Anleger verringert das die Verlustwahrscheinlichkeit. Gleichzeitig kommt ihnen der größere Teil der Rendite zugute.

Auf diese Weise erfüllt Blended Finance Anforderungen unterschiedlicher Geldgeber. Öffentliche Investoren wollen Entwicklungsziele unterstützen, haben dafür aber in der Regel nur knappe Mittel zur Verfügung. Indem ihre Investitionen zum Katalysator für private Investitionen werden, vervielfachen sie die Wirkung ihrer eingesetzten Mittel. Für Privatanleger, die Nachhaltigkeitsziele aktiv unterstützen möchten, wird Impact Investing durch Blended Finance attraktiver oder überhaupt erst zur Option. Denn der Risikopuffer verbessert für sie das Risiko-Rendite-Verhältnis im Vergleich zu einer eigenständigen privaten Anlage in dasselbe Unternehmen oder Projekt.

Kapitalbedarf für Transformationen bleibt hoch

Es sind also drei Elemente, die Impact Investing von anderen Ansätzen nachhaltiger Geldanlagen abheben und attraktiv machen: der an Nachhaltigkeitszielen ausgerichtete aktive Ansatz, der systematisch gemessene Impact der Investitionen und die hohe Wirkung des eingesetzten Kapitals durch sorgsame Auswahl der Investment-Ziele. Gerade für Investitionen in Schwellenländer können Blended-Finance-Strukturen zum zusätzlichen Booster werden. Denn sie schaffen ein ausgewogenes Rendite-Risiko-Verhältnis, das die Geldanlage in diesen Märkten für viele Investoren erst interessant macht.

Wir gehen davon aus, dass Impact Investing ungeachtet des derzeitigen politischen Klimas und einer möglicherweise anhaltenden Skepsis gegenüber dem breiten Feld der nachhaltigen Geldanlagen weiter wachsen wird. Fonds, bei denen sich hinter jeden der zuvor genannten Punkte ein Haken setzen lässt, dürften sich möglichen Negativtrends widersetzen.

Global gesehen ist das Lenken von Kapital in Richtung nachhaltiger Transformationen dringlicher denn je. Wohl am deutlichsten wird das beim Blick auf den fortschreitenden Klimawandel. Die Weltorganisation für Meteorologie hat beim COP29-Klimagipfels in Baku darauf hingewiesen, dass 2015 bis 2024 das wärmste Jahrzehnt seit Beginn der Aufzeichnungen sein wird.

Impact Investing erweist sich vor dem Hintergrund als Instrument mit Nutzen für alle: Lokale Gemeinschaften profitieren direkt von Investitionen, globale Herausforderungen werden angegangen und Investoren können Erträge erzielen und zugleich zu Transformationen beitragen.

Maßgeschneiderte Rendite-Risiko-Profile für Investoren

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Rizwan Khan, Leiter Private Credit Sales, Deutschland, Österreich und Schweiz, und Harald Klug, Leiter institutionelles Geschäft, Deutschland und Österreich, BlackRock

Erfahrenen Anlegern könnte der Technologiesektor im Private-Debt-Bereich neue Chancen bieten – trotz jüngster Turbulenzen und Unsicherheiten. Neben der potenziellen Erholung des Mergers & Acquisitions-Markts (M&A*) und der wachsenden Relevanz von jährlich wiederkehrenden Einnahmen für Software-as-a-Service-Unternehmen (SaaS) rückt die Künstliche Intelligenz in den Fokus.

Der Technologiesektor ist einem ständigen Wandel unterworfen. Für Anleger geht es darum, sich bietende Chancen zu identifizieren, ohne die Risiken aus dem Blick zu verlieren. Der Aufstieg der Künstlichen Intelligenz (KI) schürt Optimismus hinsichtlich der potenziellen Folgen für die Gesellschaft. Das bringt öffentliche und private Investoren dazu, nach neuen Anlagechancen zu suchen. Der kurze Ausverkauf an den globalen Märkten im 3. Quartal 2024 löste zwar Ängste aus,¹ doch Investoren sollten zwischen strukturellen und taktischen Aussichten unterscheiden.

Die Corona-Pandemie führte auch im Technologiesektor zu erheblichen wirtschaftlichen Umwälzungen, und staatliche Konjunkturpakete halfen, die Rezession zu verkürzen. In Erwartung einer verstärkten Digitalisierung und vermehrter Telearbeit investierten Unternehmen massiv in Technik. Dabei berücksichtigten viele Anleger zu wenig, dass die hohe Inflation die Konsumenten zu Ausgabeeinschränkungen veranlassen könnte, was oft negative Auswirkungen auf Umsätze und Gewinne hatte.²

In Reaktion darauf passten viele Unternehmen ihre Ausgaben für technische Anwendungen und Geräte an. Das führte zu einer temporären Durststrecke. Doch laut Goldman Sachs sind die IT-Ausgaben nun wieder auf ein Niveau gestiegen, das dem langfristigen Durchschnitt entspricht oder diesen sogar übersteigt.³ Unternehmen haben erkannt, dass sie investieren müssen, um wettbewerbsfähig zu bleiben.

Tech-Anlagen bleiben ein spannendes Thema

Die Turbulenzen an den Aktienmärkten und die Volatilität der Technologieausgaben haben die strukturellen Aussichten des Sektors belastet. Dennoch ist zu erwarten, dass der Tech-Sektor im Fokus der Anleger bleibt.⁴ Im Folgenden erläutern wir, warum wir den Sektor positiv bewerten, was unseren Underwriting-Prozess⁵ beeinflusst und stellen zudem einen neuen Ansatz für Private-Credit-Investitionen im Tech-Sektor vor.

Unsere positive Einschätzung stützt sich auf fundamentale und marktspezifische Faktoren. Fundamental beeindruckt uns die Resilienz des Sektors. Obwohl die Umsätze im Vergleich zum Vorjahr sanken, führte effizientes Kostenmanagement zu einem im Vergleich mit anderen Sektoren guten Gewinnwachstum.⁶

Marktspezifisch bewerten wir die Investitionstätigkeit am Deal-Volumen. Laut dem Marktdatenunternehmen Preqin erzielte der Tech-Sektor seit 2019 das größte Transaktionsvolumen aller Branchen, mehr als doppelt so viel wie der nächstfolgende Sektor. Diese Spitzenposition hatte der Sektor auch in vier der zurückliegenden sechs Jahren inne, was ein Beleg für strukturelle Investitionstätigkeit ist.⁷

Chancen im Mergers-&-Acquisitions-Markt

Ein zweiter positiver marktspezifischer Faktor ist das M&A-Umfeld. Die Private-Equity-Aktivitäten lagen lange unter dem erwarteten Zyklusniveau. Nach dem Höhepunkt 2021 gerieten die M&A-Aktivitäten ins Stocken. Geschlossene Kapitalmärkte und erschwerte Exits bei Portfoliounternehmen führten zur höchsten Haltedauer seit zehn Jahren – nach Zahlen von Preqin durchschnittlich 6,4 Jahre im Vergleich zu 5,1 Jahren im Jahr 2007.⁸

2023 hielten Private-Equity-Firmen 45 % der Buyout-gestützten Tech-Unternehmen länger als vier Jahre – 2018 waren es nur 29 % (Bain & Company).⁹ Dies wirkt sich auf die Mittelbeschaffung aus, da Limited Partner* Ausschüttungsverzögerungen erleben. Die schwierige Kapitalbeschaffung könnte Private-Equity-Sponsoren wieder aktiver werden lassen, wenn sich das M&A-Umfeld verbessert.

Einige Faktoren, die den weltweiten Rückgang von Fusionen und Übernahmen verursachten, scheinen sich zu entspannen – darunter hohe Zinssätze, Bewertungsdiskrepanzen und regulatorische Risiken. Erste Erholungstendenzen im M&A-Markt sind erkennbar und könnten zu mehr Transaktionen führen, die Private-Debt-Finanzierungen benötigen. Laut dem Datenanbieter Pitchbook liegen globale M&A-Aktivitäten beim Transaktionsvolumen um 10 % bis 15 % über dem Niveau von 2023.¹⁰ Historisch erholten sich die Aktivitäten nach zweijährigen Rückgängen, wie 2001-2002 oder 2007-2008. Der aktuelle Rückgang vom Höchststand 2021 liegt bei 34,5 %, was auf eine potenzielle Erholung hinweist.¹¹

Die M&A-Bewertungen nähern sich einem Bereich, in dem Käufer und Verkäufer besser zueinander finden. Die aufgrund hoher Zinssätze rückläufigen Bewertungsmultiplikatoren sanken seit 2021 um das 1,5- bis 2-Fache.¹² Diese Entwicklung sollte allgemein positive Auswirkungen haben, mit besonderem Potenzial für den Tech-Sektor. Zuletzt konzentrierten sich Transaktionen auf Geschäftsdienstleistungen, während der Tech-Sektor Nachholbedarf zeigt, so dass bei besserem M&A-Umfeld neue Chancen entstehen könnten.

KI als dynamisches Investitionsthema

Die Chancen im Tech-Umfeld lassen sich in drei Kategorien unterteilen: Business-to-Business, Business-to-Consumer und Business-to-Business-to-Consumer.¹³ Im Technologie-Ökosystem, das aus Infrastruktur, Hardware und Software besteht, fokussieren wir uns besonders auf Software, da diese weniger kapitalintensiv und weniger abhängig von Lieferketten ist. Innerhalb der Software konzentrieren wir uns besonders auf Business-to-Business-Unternehmenssoftware, da wir hier die meisten Chancen und Aktivitäten im Bereich Private Credit sehen. Wichtige Subsektoren in diesem Bereich sind Governance, Risikomanagement und Compliance, Enterprise Resource Planning sowie Business-Produktivität und branchenspezifische Lieferkettenlösungen, die auf bestimmte Branchen oder Nischen ausgerichtet sind.

Bei Technologieinvestitionen gibt es zwei dynamische Themen, die für uns von besonderem Interesse sind: Das erste ist KI und deren Auswirkungen auf etablierte Software- und IT-Service-Unternehmen. KI birgt großes Potenzial, Arbeitskräfte in der Kundenbetreuung und in Callcentern zu ersetzen, was zu einem Rückgang der Nachfrage nach traditionellen, an Mitarbeiter gebundenen Lizenzen führen dürfte. Auch die zunehmende Automatisierung in der Softwareentwicklung könnte Umsatz und Rentabilität der Anbieter von IT-Services und Software negativ beeinflussen.¹⁴

Dennoch dürften etablierte Anbieter von Unternehmenssoftware weiterhin eine Schlüsselrolle bei der Einführung und Implementierung von KI spielen. Dies erfordert jedoch Investitionen in die Entwicklung von KI-Funktionen und -Funktionalitäten. Wir prüfen daher bei jedem Investment, wie Portfoliounternehmen auf die neuen Herausforderungen reagieren und ihre Wettbewerbsfähigkeit im sich schnell verändernden Marktumfeld erhalten können.

Neuer Ansatz bei Deal-Finanzierung

Ein zweites wichtiges Thema in der Private-Credit-Branche ist die Berücksichtigung jährlich wiederkehrender Einnahmen (Annual Recurring Revenue - ARR) für die Deal-Finanzierung, besonders im SaaS-Bereich. Wir verwenden zwei Underwriting-Ansätze: 1) EBITDA-basiert und 2) ARR-basiert.¹⁵

Der traditionelle Ansatz zur Ermittlung des Kreditpotenzials von Unternehmen basiert auf dem erwirtschafteten EBITDA, dem Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisationen. Das funktioniert gut für etablierte Firmen. Junge Unternehmen in der Wachstumsphase erzielen aber oft noch keine hohen Gewinne, weil sie noch viel investieren. Für sie eignet sich der ARR-Ansatz besser. Er berücksichtigt nicht nur den aktuellen Gewinn, sondern auch das Zukunftspotenzial des Unternehmens.

Viele Technologieunternehmen, besonders im Softwarebereich, generieren wiederkehrende Einnahmen aus Abonnements. Zur Bewertung der Verlässlichkeit dieser Einnahmen betrachten wir die Kundentreue im Jahresvergleich. Diese Einnahmen sagen jedoch nichts über die langfristige Rentabilität aus.

Ein wichtiger Bestandteil von ARR-basierten Krediten ist der „Covenant-Flip“, der sicherstellt, dass das Unternehmen langfristig auf Rentabilität hinarbeitet. Dabei wird der Schuldenstand nach Erreichen bestimmter Bedingungen oder nach zwei bis drei Jahren nicht mehr an den wiederkehrenden Einnahmen, sondern am EBITDA gemessen.¹⁶

Gerold Koch, Head of Sustainable Investment Advice, und Markus Götz, Head of Business Development Tax Exempt Organizations, Allianz Global Investors

Die Rolle von Private Markets für die Dekarbonisierung

Die Transition der Wirtschaft zur Treibhausgasneutralität stellt eine enorme Herausforderung für unsere Gesellschaft, für Unternehmen und Investoren dar. Massive Investitionen in Produktionstechnologien und Infrastruktur sind erforderlich.

Der Kapitalbedarf der globalen Energiewende ist enorm, Expertenschätzungen für den Investitionsbedarf bis 2050 liegen zwischen 150 (International Energy Agency, IEA) und 275 Billionen (McKinsey) US-Dollar¹. Privates Kapital kann dabei eine wichtige Rolle spielen und attraktive Projekte für Investoren bedeuten.

Durch den Zusammenschluss von Investoren in Industrieinitiativen wird Kapital mobilisiert, um die Dekarbonisierung und Energiewende zu fördern. Dabei schätzt ein Beratungshaus² beispielsweise das verwaltete Vermögen der Mitglieder der Net Zero Asset Owner Alliance in Private Markets auf 4,3 Billionen Dollar in einem neutralen- und auf 7,2 Billionen Dollar in einem optimistischen Szenario für 2027 ein.

Dekarbonisierungsstrategien in Private Markets

Private Markets-Anleger haben verschiedene Möglichkeiten, die Dekarbonisierung der Wirtschaft gezielt voranzutreiben, das Kapital für die Energiewende bereit zu stellen und wirtschaftlich davon zu profitieren. Insbesondere Investoren, die Eigenkapital investieren, können direkt Einfluss auf die Ausrichtung der Geschäftsstrategien nehmen und somit CO2-Reduzierungsziele forcieren. Während der Haltedauer der Investition können Anleger Fortschritte verfolgen und ggf. korrigierend eingreifen. Anleger in Fonds können wiederum zur Einbringung eigener Dekarbonisierungsambitionen in den Dialog mit ihren Fondsmanagern treten. Fremdkapitalgeber haben zwar einen weniger direkten Einfluss im Vergleich zu Eigenkapitalgebern, nichtsdestotrotz haben auch sie einige Optionen, um ihren Einfluss geltend machen zu können, die es zu nutzen gilt. Besonders große und finanzstarke Fremdkapitalgeber sind oft in der starken Position, das Angebot und die Konditionen einer Finanzierung z.B. von gewissen Nachhaltigkeitsbedingungen (wie der Reduzierung der CO2-Intensität des Gläubigers) abhängig machen.

Neben der Dekarbonisierung von Prozessen können Private Markets-Anleger auch Investitionen in dezidierte Klimalösungen, wie z.B. in Technologien, die zur Energiewende oder Klimaanpassung beitragen, vorantreiben.

Beides, Reduktion der CO2-Emissionen durch Einflussnahme und der Investmentfokus auf Klimalösungen sind bei börsennotierten Anlageformen in diesem Ausmaß oft nur bedingt möglich, womit Private Markets-Anleger sowohl auf der Eigenkapital- als auch auf der Fremdkapitalseite oft ein stärkerer Hebel zur Erreichung ihrer Dekarbonisierungsziele zu Verfügung steht.

Dekarbonisierung zwischen Datenlage und Due Diligence

Wie können Anleger nun ihre Dekarbonisierungsziele in ihrem Private Markets-Portfolio umsetzen?  Hier ergeben sich für Fondsanleger (Limited Partners, LPs) einige Ansatzpunkte:

Trotz zunehmender Offenlegungspflichten wie z.B. der Corporate Sustainability Reporting Directive der Europäischen Union (CSRD) stellt der Mangel an aussagekräftigen Nachhaltigkeitsdaten, die quantitativ, vergleichbar, sowie langfristig angelegt sind, eine signifikante Hürde für Investoren dar. Hinzu kommen uneinheitliche Standards für die Berechnung von Treibhausgas-Emissionen, operationale Komplexität, fehlende Ressourcen und eine Vielzahl von sich weiterentwickelnden Rahmenwerken. 

Bevor Investoren mit der Umsetzung beginnen können, stehen sie meist vor der Frage der Erfassung des Status Quo, beispielsweise des CO2-Fußabdruckes. Und diese ist durchaus komplex, denn viele Fondsmanager, Unternehmen oder Projekte, insbesondere außerhalb Europas, berichten häufig noch keine oder nur ungenügende Nachhaltigkeitskennzahlen. Dies sollte Investoren allerdings nicht davon abhalten, auf die Erreichung ihrer Klimaziele in hinzuwirken und aktiv den Dialog zu suchen und ihre Partner zu mehr Berichterstattung anzuhalten.

Annahmen helfen ad interim

Bis Unternehmen in der Breite tatsächlich valide Zahlen liefern, wird es wahrscheinlich noch einige Zeit dauern. Abhilfe schaffen können Schätzungen, die statt exakten Werten mit sinnvollen Annäherungen arbeiten. Dies ist auch relevant, um Investments vergleichbar machen zu können. Dabei ist es wichtig, Methoden zu verwenden, durch die Geschäftsmodelle der Unternehmen und Projekte und damit die Treiber deren Emissionen sinnvoll erfasst werden können. Neben regionaler und sektoraler Zugehörigkeit können weitere Aspekte wie Marktreife oder wirtschaftliche Stabilität relevant für die Emissionsschätzung eines Investments sein. Mit Hilfe einer Kombination aus berichteten und approximierten Kennzahlen können Investoren den heutigen CO2-Fußabdruck ihres Private Marktes Portfolios bestimmen, den Abstand zu ihren Ambitionen messen und im nächsten Schritt bei Bedarf entsprechende Maßnahmen zu treffen.

Es gibt bereits eine Fülle an Rahmenwerken sowie Standards von Branchen- und Industrieverbänden, die Investoren als Leitplanken für ihre Nachhaltigkeitsstrategie dienen. Zusammenschlüsse von großen Investoren, wie die Net Zero Asset Owner Alliance (NZAOA) oder die Institutional Investors Group on Climate Change (IIGCC), stellen Leitlinien zur Erreichung der Treibhausgasneutralität bis 2050 zu Verfügung. Hervorzuheben ist hierbei das Net Zero Investment Framework der IIGCC, das spezielle Anweisungen für Private Equity, Private Debt, Infrastruktur- und Immobilieninvestments liefert. Das Rahmenwerk unterstützt Investoren dabei, strukturiert mit Fondsmanagern oder Portfoliounternehmen zu arbeiten, Portfolios auf einen treibhausgasneutralen Pfad zu führen und gleichzeitig Investitionen in Klimalösungen zu erhöhen. Eine weitere Perspektive ermöglicht die Sustainable Finance Taxonomy der Europäischen Union, die Investoren eine Vorgabe für die Definition nachhaltiger Wirtschaftsaktivitäten bereitstellt.

Bei der Fülle an Rahmenwerken und Vorgaben, ist es für Investoren nicht zwingend notwendig, diese alle im Detail zu kennen. Stattdessen sollten sie sich auf die für sie und ihre Strategie passenden Standards und Richtlinien konzentrieren. Im Fokus steht dabei, stets alle verpflichtenden Vorgaben zu erfüllen und die Weiterentwicklung der regulatorischen Landschaft im Blick zu behalten und diese im besten Fall selbst aktiv mitzuentwickeln und voranzutreiben.

Due Diligence für mehr Dekarbonisierung

Einer der größten Hebel für Anleger ist der Due Diligence-Prozess, in welchem neben finanziellen, operationellen und steuerlichen Fragestellungen, auch Nachhaltigkeitsaspekte überprüft und weitere Punkte im Rahmen einer Dekarbonisierungsstrategie eingebracht und mit der jeweiligen Vertragspartei verhandelt werden können. Fondsanleger sollten sich dabei zunächst vergewissern, ob der Fondsmanager beispielsweise über Selbstverpflichtungen (z.B. Mitgliedschaft bei UN PRI), angemessene Prozesse und ausreichend Ressourcen verfügt, die zur Umsetzung von Nachhaltigkeitsthemen notwendig sind. Ziele, Governance und Prozesse werden üblicherweise in einer Nachhaltigkeits-Policy festgelegt, welche auf ihre Qualität, insbesondere im Hinblick auf Klima, überprüft werden sollte. Im nächsten Schritt sollte definiert werden, inwieweit bei der Selektion von Investments besonders klimaschädliche Energieformen ausgeschlossen werden können.³ Des Weiteren können Anleger darauf achten, ob Fondsmanager systematische Dekarbonisierungspläne verfolgen und sich aktiv engagieren, um eine positive Veränderung zu erreichen. Hierbei können Investoren mit großen Volumina in ihren Investmentprogrammen auch meist stärker Einfluss auf die Dekarbonisierung nehmen als kleinere Anleger. Ein systematischer Auswahl- und Bewertungsprozess ist die Grundlage für die Beurteilung der Nachhaltigkeitsqualität von Fonds. Die Entwicklung eigener oder die Anwendung bestehender Bewertungsmethoden und Rahmenwerke können Investoren dabei helfen, eine Vergleichbarkeit der Nachhaltigkeitsqualität zwischen Investmentopportunitäten und verschiedenen Zielfonds herzustellen.

Um die oben besprochene Datenverfügbarkeit und -qualität eines Investments festzustellen, können Anleger dieser durch spezielle Nachhaltigkeits-Fragebögen während der Due Diligence (z.B. ILPA oder PRI Due Diligence Questionnaire) abfragen.

Ein Beispiel für ein Bewertungsrahmenwerk ist das ILPA ESG Assessment Framework, welches aus sechs Kategorien besteht und eine Einordnung der Nachhaltigkeitsqualität in vier Stufen (Not present, Developing, Intermediate, Advanced) ermöglicht. Bewährt hat sich bereits in der Praxis die Integration von finanziell materiellen Nachhaltigkeitsrisiken in den Investmentprozess. Hierbei wird während des Due Diligence-Prozesses, aber auch in der laufenden Überwachung der Investments, geprüft, ob Nachhaltigkeitsrisiken bestehen, die einen negativen Einfluss auf das Investment haben können (z.B. Reputations- oder Umweltrisiken).  

Fünf Leitfragen zur Umsetzung einer Dekarbonisierungsstrategie

Um sich dem Thema klimabewusstes und nachhaltiges Investieren in Private Markets zu nähern, können Investoren mit Leitfragen arbeiten. Unterschiedliche Phasen, von Zielsetzung über Implementierung bis hin zum Reporting sind dabei zu berücksichtigen. Folgende fünf Fragestellungen können Investoren dabei helfen, die richtigen Hebel für ihre Portfolios zu finden:

Nachhaltigkeits-Policy: Wie setze ich Schwerpunkte und erreichbare Ziele? Welche (Zwischen-)Ziele sollen wann und wie erreicht werden? Welche Rahmenwerke stehen zur Dekarbonisierung meines Private Markets-Portfolios zu Verfügung? Welche eignen sich für meine Anforderungen?

Integration: Wie kann ich meine CO2-Reduzierungsziele über das gesamte Private Markets- Portfolio hinweg integrieren? Welche Kriterien setze ich an?

Implementierung: An welchen Punkten des Investmentprozesses kann ich meine Ziele integrieren? Welche Auswirkungen haben die gesetzten Nachhaltigkeitsziele auf mein Sourcing und die Verwaltung der Assets? Welche Verhandlungspartner binde ich wie in den Entscheidungsprozess ein?

Datenlage: Wie gehe ich mit Datenlücken bzw. unterschiedlichen Standards in unterschiedlichen Regionen um? Auf welcher Basis treffe ich Annahmen und entwickele diese weiter mit dem Ziel einer einheitlichen Datenbasis? Welche Branchen- und Industriestandards können zur Erweiterung der Datenlage herangezogen werden?

Reporting: Wie konsolidiere ich nicht standardisierte Auswertungen für ein sinnvolles Reporting? Anhand welcher Ziele messe ich die Veränderung im Reporting? Gibt es Sanktionen, und wie sind diese gestaltet?

Diese und weitere Fragestellungen können Investoren dabei helfen, die richtigen Ansatzpunkte für ihre Portfolios zu finden.

Mehr Nachhaltigkeit – mehr Performance?

Beim Thema Nachhaltigkeit steht für Investoren auch die Frage im Vordergrund, welchen Einfluss diese Ziele auf die Investmenterträge haben. Aufgrund der nicht öffentlichen Preisfindung für Private Assets lässt sich diese Frage empirisch nur schwer beantworten.

Eine Untersuchung der Researchplattform Pitchbook hat ergeben, dass es zwischen Fondsmanagern, die Unterzeichner der UN PRI sind und denen, die keine sind, keinen statistisch signifikanten Unterschied in der Performance gibt und Nachhaltigkeitskriterien demnach weder einen negativen noch einen positiven Einfluss auf die Rendite haben. Bei der genannten Studie sind die Definition und Abgrenzung von nachhaltigen- zu nicht nachhaltigen Investoren jedoch sehr grob und die Ergebnisse daher differenziert zu bewerten.⁵ Des Weiteren ergab eine Umfrage unter Private Markets Impact Investoren und Marktteilnehmern, dass das Erzielen von marktüblichen Renditen bei Impact Investments die höchste Priorität hat und eine geringere Rendite gegenüber Investments ohne Impact nicht angestrebt wird⁶. 

Hier werden die kommenden Jahre, die dann auf bedeutend mehr nachhaltige Investments verweisen können, dazu beitragen, die Datenlage weiter verfeinern und auf ein stabileres Fundament stellen. Eins ist allerdings heute schon klar, die Energiewende ist notwendig und die Möglichkeit, wirtschaftlich daran zu partizipieren, ist gegeben.