Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Fokus und stärkere operative Unterstützung

Die wirtschaftliche Unsicherheit, erhöhte Material- und Fertigungskosten sowie schlechtere Finanzierungsbedingungen haben erheblich dazu beigetragen, dass weniger Unternehmen zum Verkauf angeboten wurden. Wer nicht verkaufen musste, wartete in der Regel ab. Die wenigen Top-Assets mit starken Alleinstellungsmerkmalen, die trotz herausfordernder Rahmenbedingungen unverändert zu attraktiven Bewertungen zum Verkauf standen, konnten und können sich auch weiterhin ihren Käufer aussuchen. Private-Equity-Fonds konkurrieren dabei nicht nur untereinander, sondern auch mit einer Vielzahl an strategischen Investoren um den Zuschlag.

Im Wettbewerb um die attraktivsten Targets gilt für die Beteiligungsbranche heute – vor allem im unteren Marktsegment, in dem oft von Unternehmern gekauft wird – mehr denn je der „Value Add“ eines Fondsmanagers als entscheidender Erfolgsfaktor; Manager müssen gegenüber Eigentümern, insbesondere wenn diese weiterhin beteiligt bleiben, überzeugend argumentieren können, warum sie als Käufer den größten Mehrwert bieten. Die Werkzeuge, die ihnen für ihren „Pitch“ zur Verfügung stehen, sind nicht neu. Es lässt sich jedoch beobachten, dass GPs zunehmend eine immer größere Vielfalt an diesen bekannten Wertsteigerungshebeln in ihre Value-Creation-Pläne integrieren. Einen „One-size-fits-all“-Ansatz gibt es dabei nicht, jede Komponente muss individuell zur Branche, dem Team des GPs und dem jeweils vorherrschendem Marktumfeld passen. Trotzdem lassen sich Trends erkennen, denen besonders erfolgreiche Manager verstärkt folgen. Vier Entwicklungen stechen besonders hervor:

1. Spezialisierung auf ausgewählte (Sub-)Sektoren

In den USA kann man seit vielen Jahren den Trend zu spezialisierten Private-Equity-Fonds beobachten. In Europa haben viele Gesellschaften dagegen lange vor allem mit einem Generalisten-Ansatz gearbeitet. Der Trend zur Spezialisierung setzt sich jedoch auch hier immer mehr durch. Selbst wenn Manager sich nicht nur auf einen Sektor festlegen, überlegen sie genau, in welchen Sub-Sektoren sie bislang besonders erfolgreich waren und legen dort zunehmend den Schwerpunkt für künftige Investments. Der Vorteil der Spezialisierung: GPs können durch die vorherigen Erfolge sehr glaubhaft argumentieren, dass sie über die Erfahrung und das Fachwissen verfügen, um im Sinne des Unternehmens Wertsteigerungen zu generieren. Auch fällt es ihnen durch die Spezialisierung leichter, die Qualität von Unternehmen und den Märkten, in denen sie agieren, einzuschätzen. Das steigert auch die Wahrscheinlichkeit für eine erfolgreiche Umsetzung der Wertschöpfungspläne.

2. Intensivere Nutzung operativer Ressourcen

Eine wachsende Zahl an Gesellschaften beschäftigt operative Experten, die eng mit den Portfoliounternehmen zusammenarbeiten, um Wertschöpfungspläne zu erarbeiten und umzusetzen. Das können etwa ehemalige Vorstände sein, die der Führungsetage jetzt als Mentoren zur Seite stehen oder als Interim-CEO/CFO einspringen. Viele Fonds setzen auch auf funktionelle Experten: HR-Spezialisten, Digitalisierungs- oder Go-to-Market-Experten beraten die Portfoliounternehmen dabei gezielt zu fachspezifischen Fragestellungen. Der Vorteil gegenüber externen Beratern liegt in der Verfügbarkeit, dem lösungsorientierten Ansatz – die Inhouse-Experten sind in der Regel auch mit der operativen Umsetzung betraut – sowie der Incentivierung: Das langfristige Beschäftigungsverhältnis über die gesamte Haltedauer sorgt für gleiche Interessen zwischen Portfoliomanagern, Unternehmen und Beratern.

3. Stärkerer Fokus auf M&A

Viele GPs suchen verstärkt nach Wegen, um mit ihren Plattforminvestments Unternehmenszukäufe zu tätigen. Add-ons sind kein neues Phänomen, jedoch gehen Fonds mittlerweile weitaus früher und mit mehr Nachdruck in die Offensive. So arbeiten sie teilweise bereits vor einer Transaktion mit spezialisierten Dienstleistern zusammen oder bauen interne Teams auf, um Portfoliounternehmen bei M&A-Geschäften stärker zu unterstützen. Sie forcieren den Bereich vor allem aus zwei Gründen. Erstens um durch das Erschließen von Produkten, Regionen oder Wissen schneller Skaleneffekte zu heben und eine bessere Diversifizierung zu erreichen. Zweitens sind Zukäufe auch ein beliebtes Mittel, um die Einstiegsbewertungen von Plattformunternehmen zu senken, da GPs kleinere Add-ons meist zu geringeren Bewertungen erwerben können.

4. Konzentration auf „Right to win“-Akquisitionen

In den Jahren mit Niedrigzins und prosperierender Wirtschaft ließen sich in nahezu allen Branchen und Sektoren innerhalb der geplanten Haltedauer Wertzuwächse erzielen. Jetzt wo die Marktbedingungen Exits erschweren, rücken resiliente Geschäftsmodelle wieder stärker in den Fokus. Der Trend geht verstärkt zu „Right to win“-Akquisitionen; also die Beteiligung an Unternehmen mit kontrollierbarem Wertschöpfungspotential und langfristigen Megatrends im Rücken, bei denen ein Verkauf in den kommenden vier bis fünf Jahren nicht gefährdet ist. Bei Unternehmen aus sehr zyklischen sowie energie- oder kapitalintensiven Branchen ist dagegen tendenziell Zurückhaltung zu beobachten.

Vorsicht bei vergangener Performance

Die Gretchenfrage für Anleger lautet: Welche Manager sind am besten aufgestellt, um die derzeitigen und kommenden Herausforderungen mit dem beschriebenen Werkzeugkasten zu meistern? Anders als bei Aktien kann die vergangene Performance bei Private Equity hierbei sehr wohl ein Indikator für künftige Erfolge sein. Allerdings braucht es aktuell mehr denn je eine differenzierte Betrachtung des Track Records, da das Timing von Exits und die Sektoren der unterliegenden Portfoliounternehmen in den letzten Jahren einen überproportionalen Einfluss auf die Ergebnisse eines Fonds hatten. Viele Unternehmensverkäufe in den Jahren 2021/2022 sowie überdurchschnittliche Aktivität in Sektoren mit hohem Momentum können die Fähigkeiten des GPs besser aussehen lassen, als sie eigentlich sind. Benchmarks tragen diesem Umstand keine Rechnung. Es braucht daher eine gründliche Betrachtung des Einzelfalls, um die zukünftige Wettbewerbsfähigkeit eines GPs einzuschätzen.

Hellhörig werden sollten Investoren auch, wenn Manager ihre bewährten Sektoren oder das Größensegment verlassen. Nur weil die handelnden Personen und Value-Creation-Hebel in einer bestimmten Branche oder einem Größensegment überdurchschnittliche Performance erzielen, heißt das nicht automatisch, dass dies auch unter den neuen Voraussetzungen gewährleistet ist.

Grundsätzlich gilt: Die erfolgreichsten Manager bespielen typischerweise einen oder sogar mehrere der verschiedenen Wertsteigerungshebel sehr effektiv. Sie ruhen sich nicht auf ihren Erfolgen aus, sondern überlegen ständig, wie sie ihre Organisation weiterentwickeln können, um wettbewerbsfähig zu bleiben. Ein Beispiel hierfür aus unseren Portfolios ist Main Capital, ein sehr erfolgreicher paneuropäischer Buyout-Manager mit Fokus auf Softwareunternehmen (s. nachfolgendes Interview).

Interview mit Main Capital „Wir kennen attraktive Opportunitäten häufig bevor sie auf den Markt kommen“

Wie unterstützen Sie Ihre Portfoliounternehmen beim Wachstum?

Sven van Berge Henegouwen: Main Capital Partners investiert seit über 20 Jahren ausschließlich in die B2B-Produktsoftwareindustrie. Wir sehen uns als Sparringspartner für mittelständische Softwareunternehmen beim Wachstum auf ein höheres Niveau. Mit unserer klaren Fokussierung und jahrzehntelangen Erfahrung und Netzwerk können wir unseren Portfoliounternehmen bei den typischen sektorspezifischen Herausforderungen wie z.B. die Transition zum SaaS-Modell, Internationalisierungs- oder Partnerstrategien unterstützen. Bei Main Capital Partners haben wir für diesen Zweck in den letzten Jahren zudem mit unseren Market Intelligence- und Performance Excellence-Teams relevante Ressourcen aufgebaut, die unsere Portfoliounternehmen mit Market Research und praktischen Best Practices unterstützen – ohne dabei das Managementteam operativ zu übernehmen.

Haben Sie ein Beispiel aus Ihren Portfolios, das sich mithilfe Ihrer Unterstützung herausragend gegenüber der Konkurrenz positionieren konnte?

In unserem Portfolio könnte ich Ihnen eine Vielzahl an Beispielen für sowohl organische als auch anorganische Wachstumsstrategien nennen. Ein gutes Beispiel für die erfolgreiche Umsetzung organischer Wachstumsinitiativen ist unsere frühere Beteiligung an dem Bochumer Softwarehersteller GBTEC. Als wir uns in 2019 an dem Unternehmen beteiligten, war das Unternehmen bereits ein innovativer und erfolgreicher Anbieter für Business Process Management-Software. Das Business Model war zu dem Zeitpunkt aber noch stark geprägt durch den Verkauf von Einmallizenzen. Gemeinsam mit dem Management-Team haben wir das Geschäftsmodell stark auf das Software as a Service (SaaS)-Geschäftsmodell ausgerichtet. Infolgedessen sind die vertraglich wiederkehrenden Umsätze von weniger als 40% auf über 70% der Gesamtumsätze in 2023 gestiegen bei gleichzeitiger Steigerung der Profitabilität. Das Unternehmen war somit resilienter und profitierte von prognostizierbaren Cashflows, was nicht zuletzt auch einen deutlich positiven Einfluss auf die Unternehmenswertentwicklung zeigte.

Inwiefern unterstützen Sie Ihre Portfoliounternehmen auch bei M&A Strategien?

Buy-and-build-Strategien sind Bestandteil unseres „bread and butter business“ und wir unterstützen unsere Portfoliounternehmen beim gesamten M&A-Prozess. Nach unserem Verständnis fängt dies bereits bei der Strategiedefinition und dem „Market Mapping“ von relevanten Playern sowie der Erstellung von Long- und Shortlists von Akquisitionskandidaten an. Bei der Ansprache und der Führung von Verhandlungen mit Akquisitionskandidaten mitsamt der Koordination von Due Diligence-Prozessen sind wir klassischerweise im „Lead“, sodass sich unsere Management-Teams weitestgehend auf ihr operatives Geschäft und die Vorbereitung des „post-merger integration“-Prozesses konzentrieren können. Bei letzterem unterstützen wir zudem mit relevanten Best Practices und mit unserem Performance Excellence-Team. Nach unserer Philosophie soll sich „buy-and-build“ soweit wie möglich für unsere Management-Teams wie organisches Wachstum anfühlen.

Welche Rolle spielt dabei Sektorexpertise?

Beim gesamten Prozess ist unser jahrzehntelanger Fokus auf die B2B-Produktsoftwareindustrie ein großer Vorteil. Wir stehen regelmäßig und proprietär im Austausch mit 12.000+ Softwareunternehmen, kennen attraktive und passende Opportunitäten häufig bevor sie auf den Markt kommen. Wir stimulieren außerdem proaktiv den Austausch und veranstalten regelmäßige Plattformen zum Teilen von Best Practices. Im Konkreten heißt dies zum Beispiel, dass alle Portfoliounternehmen von „Frontrunnern“ in bestimmten Themenfeldern wie generativer KI lernen können. Auch fördern wir operative und strategische Partnerschaften innerhalb unseres Portfolio, wenn dies sinnvoll erscheint. All diese Komponenten tragen zu einer nachhaltigen Beschleunigung des Wachstums bei.

Sven van Berge Henegouwen ist Managing Partner und Head of DACH bei Main Capital Partners.

Hohes Wertschöpfungspotential im Lower Mid-Market

Ein Segment, das von seiner strukturellen Natur aus ein überdurchschnittliches Value-Creation-Potential bietet und deshalb zuletzt verstärkt in den Fokus gerückt ist, ist der Lower Mid-Market. In diesem Marktsegment haben operative Verbesserungen meist einen überproportionalen Hebel bei der Wertsteigerung eines Unternehmens, da mittelständische Unternehmen in der Regel deutlich weniger professionell geführt werden als Großkonzerne. Der positive Einfluss von Managern durch wertsteigernde Maßnahmen wie die personelle Verstärkung von Management-Teams, ist entsprechend groß.

Das gilt umso stärker, wenn es sich um Buyout-Fonds handelt, die als Mehrheitseigentümer direkteren Einfluss auf Entscheidungen nehmen, um Organisationsstrukturen und Geschäftsmodelle zukunftsfähig aufzustellen. Insofern überrascht es wenig, dass nach einer im Juli veröffentlichten Befragung des Placement-Agent Rede Partners 57 Prozent aller LPs planen, Lower Mid-Market Buyouts in den kommenden zwölf Monaten stärker zu gewichten – ein Plus von sieben Prozent im Vergleich zum zweiten Halbjahr 2023.

Dieser Trend setzt sich Jefferies zufolge auch in diesem Jahr fort: So hat die Investmentbank erst kürzlich ihre Prognose für das Investmentvolumen in diesem Jahr auf 140 Milliarden US-Dollar erhöht.²

Secondaries spielen eine neue Rolle im Alternatives-Universum

Ursprünglich waren Secondaries als Zweitmärkte für Fondsanteile eine Art Notinstrument für Investoren, um frühzeitig aus einem Private-Equity-Fonds auszusteigen – sei es aufgrund eines eigenen unerwarteten Liquiditätsbedarfs oder weil die Performance des Fonds weit hinter den anfänglichen Erwartungen zurückgeblieben war. Der Zweitmarkt hatte daher früher einmal den (schon damals nicht immer gerechtfertigten) Ruf einer Resterampe verzweifelter Investoren für ihre unliebsam gewordenen Fonds. Entsprechend hoch waren bisweilen die Discounts an diesen Märkten.

Doch die Ausgangslage hat sich radikal gewandelt. Secondaries werden nicht mehr als Notausgang verstanden, sondern zunehmend als ein etabliertes Werkzeug zur effizienten Portfoliosteuerung und zum Liquiditätsmanagement sowohl für Investoren als auch für die Fondsmanager selbst. Schon jetzt gilt: Die eigentlich illiquiden Private Markets für Sachwerte wie Private Equity erfahren durch Secondaries eine neue Liquiditätsdimension. Eine jahrelange Kapitalbindung ist nicht mehr automatisch vorausgesetzt beim Einstieg in einen Private-Equity-Fonds. Davon profitieren alle Seiten: potenzielle Käufer, Verkäufer und nicht zuletzt auch die Fondsmanager selbst. Um besser zu verstehen, warum das so ist, gilt es, zunächst zwischen LP-led- und GP-led-Secondaries zu unterscheiden.

Der bislang typische Fall sind LP-led-Secondaries

Der bislang Zweitmarkt-typische Fall, nämlich der frühzeitige Ausstieg von Investoren aus einem Fonds mithilfe von Secondaries, wird gemeinhin als LP-led-Secondaries bezeichnet – er ist also von Limited Partnern beziehungsweise Fondsinvestoren initiiert. LP-led-Secondaries ermöglichen es verkaufswilligen Investoren, kurzfristig und individuell gesteuert an Liquidität zu kommen oder ihr Portfolio strategisch zu adjustieren.

Damit waren sie zum Beispiel in der ersten Phase der Zinswende 2022/23 für viele Investoren ein wichtiges Instrument, um relative Überallokationen abzubauen, die durch temporäre Kursrückgänge in den liquiden Aktien und Zinstiteln entstanden waren – der sogenannte Denominator-Effekt. Später haben Secondaries es den Investoren vereinfacht, ihre Portfolioallokation in Anbetracht des veränderten Zinsniveaus auch strategisch anzupassen.

Im weiteren Verlauf der erhöhten Zinslage waren es zudem die fehlenden klassischen Private-Equity-Veräußerungen in einem abschmelzenden M&A-Markt und die damit einhergehenden ausbleibenden Ausschüttungen an die Investoren, welche diese Art der Transaktionen begünstigten. Das wiederum führte zu einem Rückgang der dabei erzielten Preise: Wurden nach Jefferies-Daten 2021 LP-led-Secondaries noch mit durchschnittlich 92 Prozent ihres Buchwertes am Markt bepreist, gab es im Zuge der Zinswende und bedingt durch den Verkaufsdruck Abschläge des Preises auf durchschnittlich 81 Prozent, die sich zuletzt auf durchschnittlich 88 Prozent erholten und stabilisierten.

Fondsmanager springen mit GP-leds auf den Secondaries-Zug auf

Der Logik des starken Wunsches nach Liquidität bei Investoren folgend haben auch die Fondsmanager gelernt, den Sekundärmarkt aktiv zu nutzen. Deshalb hat ein Gegenstück zu den LP-led-Secondaries in den vergangenen Jahren deutlich an Fahrt aufgenommen: GP-led-Secondaries – also von den General Partnern beziehungsweise Fondsmanagern geführte Secondaries. Dabei wechseln nicht wie bei einer LP-led-Transaktion Anteile an einem bestehenden und dadurch in seiner Zusammensetzung unveränderten Investmentfonds den Besitzer, sondern der Fondsmanager überträgt einzelne Unternehmen teilweise oder komplett aus dem Fondsportfolio an ein neues, extra dafür aufgelegtes und von ihm betreutes Fondsvehikel.

Dahinter kann beispielsweise die Absicht des Fondsmanagers bestehen, die attraktivsten Private-Equity-Unternehmen aus seinem Portfolio über den ursprünglichen Investitionshorizont hinaus mit zusätzlichem Wachstumskapital auszustatten und weiterzuentwickeln. Durch eine solche Maßnahme kann der Fondsmanager auch unterschiedlichen Interessen unter den Fondsinvestoren gerecht werden: Ein Teil der Investoren kann nach Ende des Investitionshorizonts für einen Ausstieg optieren, etwa um die Bewertungsgewinne zu realisieren, während ein anderer Teil noch weiteres Zukunftspotenzial in dem Asset erkennt, derzeit keine Liquidität benötigt und deshalb lieber investiert bleiben möchte. Der Transaktionspreis wird dabei meist in einem Auktionsprozess von Sekundärmarktinvestoren ermittelt und zugleich erstellen externe Kanzleien üblicherweise ein Gutachten über den fairen Marktwert des jeweiligen Unternehmens, sodass eine faire Preisfindung in einem transparenten Prozess gewährleistet ist.

Durch eine GP-led-Transaktion haben die Investoren die Wahl, ob sie aussteigen oder über den Fortführungsfonds investiert bleiben. Letztere sowie etwaige Neuinvestoren können dabei vom weiteren Erfolgspotenzial eines eingespielten Teams aus Fondsmanager und Unternehmens-Management profitieren.

GP-led-Secondaries treten aus der Nische

GP-led Secondaries haben sich so über die Jahre vom Nischeninvestment zu immer größerer Beliebtheit etabliert. Ihr Anteil am gesamten Secondaries-Markt hat sich Jefferies zufolge von 24 Prozent im Jahr 2017 auf 46 Prozent 2023 annähernd verdoppelt, ihr Volumen in dem auch insgesamt wachsenden Markt von 14 Milliarden US-Dollar auf 52 Milliarden US-Dollar annähernd vervierfacht.1 Die Tendenz ist weiter steigend: Jefferies schätzt für 2024 ein GP-led-Volumen von 65 Milliarden US-Dollar, was abermals einem Anteil von nahezu 50 Prozent entspräche.

William Blair macht außerdem die Beobachtung, dass in diesem Jahr wahrscheinlich mehr als die Hälfte der GP-led-Transaktionen auf Single-Asset-Continuation-Funds entfallen dürfte, also Fortführungsfonds, die für nur ein einzelnes Asset eigens aufgelegt werden.³ Es findet also eine spürbare Spezialisierung in diesem Segment statt, die es Neuinvestoren erlaubt, sich ganz gezielt an potenziellen Private-Equity-Erfolgsstorys mit bereits bestehendem und nachvollziehbarem Track-Record zu beteiligen – und speziellen Secondaries-Portfoliofonds wiederum, sich auf diesem Wege ein diversifiziertes Portfolio aufzubauen.

Die Existenz von Secondaries verschafft allen Seiten Vorteile

Sowohl LP- als auch GP-led-Secondaries lösen eine Reihe von Problemen und sind deshalb ein Vorteil für alle beteiligten Marktteilnehmer, seien es potenzielle Neuinvestoren, verkaufswillige Bestandsinvestoren oder auch die Fondsmanager selbst – im Einzelnen:

• Verkaufswillige Investoren erhalten eine Möglichkeit, sich jederzeit von ihren Fondsanteilen zu trennen. Je liquider der Zweitmarkt, desto fungibler wird der Handel mit den Fondsanteilen: Geschwindigkeit und Flexibilität nehmen zu, Transaktionskosten sinken und erfahrungsgemäß sinken in liquiden Märkten oftmals auch die Discounts. Das Marktwachstum der LP-led-Secondaries verbessert somit die Möglichkeiten und die Flexibilität der Investoren. Die Verkaufsgründe können dabei vielfältig und ganz individueller Natur sein. Durch GP-led-Secondaries erhalten Bestandsinvestoren zudem die Möglichkeit, über eine Gewinnrealisierung oder einen Verbleib im Asset frei zu entscheiden.
   
• Potenzielle Neuinvestoren bekommen Zugang zu Investmentchancen, die bereits einen Track-Record aufweisen. Durch den Wegfall dieses „Blind-Pool-Risikos“ lassen sich nicht nur die Risiken und Renditepotenziale besser einzuschätzen, sondern auch die Portfoliokonstruktion insgesamt besser steuern, etwa nach Regionen oder Branchen. Mit einem späteren Einstieg im Reifezyklus eines Private-Equity-Investments kann zudem die sogenannte J-Kurve vermieden oder deren Effekt zumindest verringert werden. Die Möglichkeit, selber zu gegebener Zeit dank Secondaries zu einem frei wählbaren Zeitpunkt auch wieder ausscheiden zu können und somit eine zusätzliche Exit-Perspektive zu haben, dürfte die Investitionsentscheidung zudem in den meisten Fällen begünstigen. Mit dieser neuen „Sub-Assetklasse“ tut sich zudem ein neues Geschäftsfeld auf, nämlich die Auflage und der Vertrieb spezieller Secondaries-Fonds, die Investoren die vielen Vorteile des Sekundärmarktes zugänglich machen.
   
• Fondsmanager haben deutlich mehr Flexibilität. Für die Fondsmanager kommt neben den drei Exit-Strategien Verkauf an Finanzinvestor, Verkauf an strategischen Investor und Börsengang noch eine vierte attraktive Exit-Option hinzu, bei der Altinvestoren eine Liquiditätsoption geboten wird, während der Manager das Asset in einem neuen Vehikel weiter betreuen und über erfolgsabhängige Verwaltungsgebühren am Investmenterfolg partizipieren kann.
   

Für Secondaries-Investoren bietet sich angesichts der aktuellen Rahmenbedingungen ein interessanter Einstiegszeitpunkt für beide Segmente, sowohl LP-led- als auch GP-led-Secondaries. Angesichts der veränderten Marktlage, in der die Zinsniveaus vermutlich über einen längeren Zeitraum deutlich höher bleiben als dies bis vor zwei Jahren der Fall war, überdenken einige institutionelle Investoren ihre bisherige Portfolioallokation und dürften sich von dem einen oder anderen Private-Equity-Investment trennen. Das wiederum führt derzeit zu einem Zufluss an attraktiven Investment-Opportunitäten bei immer noch vorhandenen Preisabschlägen.

Gleichzeitig erschwert das veränderte Zinsumfeld für manche Private-Equity-Unternehmen die Aufnahme von Fremdkapital. Durch eine GP-led-Transaktion ist es möglich, alternativ zusätzliches Eigenkapital für dieses Unternehmen zu mobilisieren. Und zu guter Letzt erreichen nach dem Private-Equity-Boom der Niedrigzinsjahre nunmehr einige Fonds und ihre Assets eine Reifephase, in der ein Exit angedacht war, der aber womöglich angesichts des veränderten Marktumfelds von einigen Investoren als nicht mehr opportun angesehen werden dürfte, während andere die Liquidität gerne freisetzen möchten (oder müssen). Das sind typische Fälle für GP-led-Transaktionen, die wir deshalb gehäuft sehen werden.

Reduzierter Wettbewerb, attraktive Rabatte und große Deal-Pipeline im Mittelstand

Kristof Van Overloop, CFA, Geschäftsführer, Flexstone Partners

Das Transaktionsvolumen am Sekundärmarkt für Private Equity-Beteiligungen hat zugenommen; dabei halfen ein stabilisierendes Marktumfeld, ein anhaltender Liquiditätsbedarf von LPs als Folge langsamerer Ausschüttungen und – vor allem – die Annäherung der Bewertungserwartungen zwischen Käufern und Verkäufern.  Aber eine Verengung der Geld-Brief-Spreads ist allein noch kein verlässlicher Wertindikator. Bleibt also die Frage, wo die größten Chancen für Investoren in Sekundärtransaktionen liegen werden.

Volumina in Secondaries könnten ein neues Rekordhoch erreichen

Noch im ersten Halbjahr 2023 sah das Transaktionsvolumen nicht vielversprechend aus; es herrschte weiterhin hartnäckig weiter Abstand zwischen Angebots- und Nachfragepreisen. So lag das Gesamtvolumen im ersten Halbjahr bei enttäuschenden 41 Milliarden US-Dollar oder etwa 20% niedriger als im gleichen Zeitraum im Jahr 2022. Im weiteren Jahresverlauf stabilisierte sich das durchschnittliche Preisniveau jedoch und erholte sich leicht von dem auf Sicht von zehn Jahren tiefsten Niveau des Jahres 2022. Zusammen mit einer Verringerung des Bid-Ask-Spreads sorgte dies für neues Vertrauen bei den Marktteilnehmern und löste einen Anstieg der abgeschlossenen Sekundärtransaktionen aus.

In der ersten Hälfte des Jahres 2023 begannen die anfänglichen Turbulenzen, die durch den Ukraine-Krieg mit den damit einhergehenden inflationären Effekten verursacht wurden, sich zu entspannen. Auch die starke Performance der Aktienmärkte im Jahr 2023 wirkte unterstützend auf das Preisniveau von Private Equity und trieb die Verkäufer von Positionen zunehmend auf den Sekundärmarkt. Laut Lazard stiegen die vorzeitigen Verkäufe von Limited Partners für Liquiditätszwecke im Jahr 2023 um das Vierfache. Dies unterstreicht, dass angesichts erheblich weniger Exits und verlangsamter Ausschüttungen der Sekundärmarkt ein gesuchtes Mittel zur Beschaffung von Liquidität darstellt.

Flexstone, die auf den Sekundärmarkt für Private Equity spezialisierte Tochter von Natixis Investment Managers prognostiziert für 2024, dass der Sekundärmarkt durchaus noch einmal einen Sprung machen könnte.  Es haben sich Rückstände aufgebaut, und die Pipeline ist so stark gefüllt wie seit Jahren nicht mehr.  Die steigende Aktivität in den Sekundärmärkten basiert zum Teil auf einem stabileren Makroausblick, den Erwartungen, dass die Zentralbankzinsen ihren Höhepunkt erreicht haben und im Laufe des Jahres fallen werden, und dem Folgeeffekt der Stabilisierung des Preisniveaus.

Auch Flexstone arbeitet derzeit an einer Reihe von Mid-Market-Deals und sieht motivierte Verkäufer. Nach erstem Testen des Marktes und nach wie vor niedrigeren Ausschüttungen haben sie sich nun dazu entschlossen, auf dem Sekundärmarkt zu verkaufen, um die dringend benötigte Liquidität zu generieren". Während der Bid-Ask-Spread im vergangenen Jahr näher an 10 Prozentpunkten lag, hat er sich seitdem auf 3%-4% verringert, so dass mehr Geschäfte abgeschlossen werden können. 

„Trophäen“ zu attraktiven Rabatten

Auch die Verwalter von Private Equity-Fonds („General Partners“, GP) - nähern sich in einem Umfeld anhaltend langsamer Exit-Aktivität zunehmend dem Sekundärmarkt. Sie legen sogenannte „Continuation Funds“ auf, um ihren Investoren Liquiditätsoptionen zu liefern und die -Ausschüttungen aus ihren Fonds zu verbessern.

So werden auch sogenannte Trophäen-Assets, also Beteiligungen von höchster Qualität auf den Markt gebracht. Auch Flexstone hat im vergangenen Jahr eine Handvoll Beteiligungen von GPs zu attraktiven Einstiegsbewertungen erwerben können. GPs sind bereit, auch solche überdurchschnittlichen Assets zu verkaufen, wenn sie ihren ursprünglichen Investment Case übertroffen und das Renditeziel für den Fonds erreicht haben. Zweitens sind diese Fonds oft vollständig investiert und verfügen nicht über das verfügbare Kapital, um ein Portfoliounternehmen weiterhin zu unterstützen, das weiteres Kapital benötigt, um das organische Wachstum zu beschleunigen oder das Wachstum von M&A zu beschleunigen.

Die Verkäufer akzeptieren zwar einen ordentlichen Rabatt auf den zuletzt festgestellten oder intrinsischen Wert, können aber immer noch einen guten Exit realisieren und - was am aktuellen Markt noch wichtiger ist - Liquidität erhalten. Obwohl kein Maximalpreis erzielt, wurde, wählten etwa 80% der LPs Liquidität und entschieden sich dafür, 2023 in Fortsetzungsfonds zu verkaufen, ungefähr im Einklang mit den letzten Jahren.

In der Folge können Zweitkäufer mit einer starken Unterstützung des Fondsmanagers und einem deutlich risikoärmeren Wertschöpfungsprozess in begehrte Vermögenswerte investieren. Die Auswahl von Vermögenswerten und Managern bleibt jedoch von entscheidender Bedeutung.

Geringerer Wettbewerb, weniger Intermediation und mehr Ineffizienzen

Das kleinere Ende des Sekundärmarktes mit Ticketgrößen unter 50 Millionen Euro ist durch geringeren Wettbewerb und geringen bis keinen Hebel gekennzeichnet, was zu attraktiveren Preisniveaus führt. Mehrere Private-Equity-Manager haben im Laufe der Jahre immer größere Mittel aufgenommen und sich für größere Deals positioniert und zielen nun auf viel größere Portfoliotransaktionen ab.

Hier öffnet sich eine Nische für die gezielte Selektion von kleinen Deals, während größer werdende Large-Cap-Sekundärfonds es sich nicht leisten können, sehr selektiv zu sein, aggressiver bieten und dadurch die Preise treiben.

Das untere Ende des Sekundärmarktes ist auch weniger von Intermediären geprägt, da weniger Informationen verfügbar sind oder in GP-Fondsberichten offengelegt werden, was für erfahrene Sekundärkäufer große Chancen bietet. Dieser Teil des Marktes ist eher von direkten GP- und LP-Beziehungen abhängig als von Beratern oder Vermittlern.

Die Gelegenheit in "mosaic" LP-interest deals

Wir sahen in 2023 auch das Comeback großer LP-Portfoliotransaktionen, die noch im Jahr zuvor weitgehend fehlten. Viele dieser großen LP-Portfolios wurden in "Mosaik"-Lösungen abgewickelt, wobei ein Verkäufer mit mehreren Käufern handelt, die jeweils verschiedene Linien oder Teilmengen des Portfolios auswählen. Diese Spielart der schafft Chancen auch für kleinere Sekundärtransaktionen. Zwar ist es nicht immer einfach, Pakete aus einem größeren Portfolio zu extrahieren, da Verkäufer normalerweise Transaktionen mit einem einzigen Käufer oder zumindest einer begrenzten Käufergruppe bevorzugen, um den Abschlussprozess so effizient wie möglich zu gestalten. Um einzelne Fonds aus einem Portfolio zu extrahieren, sind enge und langjährige GP-Beziehungen und differenzierte Portfolioerkenntnisse erforderlich.

GPs sind in ihrer Transferpolitik zunehmend restriktiver geworden, und wir haben in den letzten Jahren mehrere Situationen gesehen, in denen ein Fondsmanager dem Portfoliokäufer keine Zustimmung für den Transfer gab und versuchte, selbst an bestehende Investoren zu verkaufen. Dies kann zu einer Dynamik mit einem sehr engen Zeitplan und einem frustrierten Verkäufer führen, der eine vollständige Lösung für sein Portfolio wünscht. Solche Situationen können die Möglichkeit schaffen, lange gesuchte Fondsnamen zu erwerben, in der Regel zu Preisen, die der besonderen Situation geschuldet sind.

Insgesamt sind Secondaries eine attraktive Anlageklasse, sowohl unter dem Gesichtspunkt des Risiko-/Ertragsverhältnisses als auch auf der Basis der absoluten Rendite. Dennoch ist es wichtig zu verstehen, wie sie funktionieren und daraus maßgeschneiderte Strukturen zu schaffen, die die speziellen Konfigurationen berücksichtigen.

Weiterhin potenziell gute Wachstumsaussichten

Es wird erwartet, dass der globale Sekundärmarkt sowohl kurz- als auch langfristig weiter wachsen könnte.¹⁸ Diese Prognose basiert auf der Expansion der nicht realisierten privaten Marktvermögenswerte, starkem primären Fundraising, neuen Transaktionstypen, insbesondere Manager-geführten Liquiditätsoptionen, und einer attraktiven Marktstruktur, die weiterhin Transaktionen erleichtern könnte. Zudem kann man davon ausgehen, dass LPs und GPs den Sekundärmarkt vermehrt als aktives Portfoliomanagement-Tool nutzen, insbesondere angesichts zunehmender geopolitischer und wirtschaftlicher Unsicherheiten, die alternative Liquiditätswege erfordern, sowie eingeschränkter Exit-Möglichkeiten, die zu verlangsamten Ausschüttungen führen können. Zusammenfassend deutet alles darauf hin, dass das Angebot an Sekundärmarkt-Assets in den vorausliegenden Jahren weiterhin rasch zunehmen könnte.

Auf der Nachfrageseite schätzen Sekundärmarktberater, dass es Ende 2023 etwa 166 Milliarden US-Dollar an Dry Powder¹⁹ gab, das auf den globalen Sekundärmarkt abzielte, was dem Transaktionsvolumen von etwa einem Jahr entspricht.²⁰ Selbst mit der Erwartung, dass in den nächsten zwölf Monaten zusätzlich 98 Milliarden US-Dollar an Sekundärkapital aufgebracht werden könnten, bleibt der Sekundärmarkt die private Marktstrategie mit einem der niedrigsten Verhältnissen von verfügbarem Kapital zu Transaktionsvolumen.²¹

Fazit

Die fortlaufende Entwicklung und das Wachstum des Sekundärmarkts machen ihn zu einem zunehmend unverzichtbaren Instrument für institutionelle Investoren, die ihre Privatmarktportfolios optimieren möchten. Angesichts der Komplexität und Vielfalt der verfügbaren Transaktionsstrukturen bleibt die Allokation mit Sekundärmarktstrategien eine attraktive Wahl für Investoren, die nach stabilen und nachhaltigen Renditen suchen.

Viele erfahrene Privatmarktinvestoren betrachten ein Engagement am Sekundärmarkt inzwischen als dauerhaften Bestandteil ihrer Portfolioallokation. Dies liegt nicht nur an der Flexibilität und der Fähigkeit, schnell auf Marktverwerfungen reagieren zu können, sondern auch an der fortlaufenden Innovation und dem Wachstum des Sekundärmarkts.

Insgesamt zeigt die Entwicklung des Sekundärmarkts Wachstumspotenzial und gewinnt für Privatmarktinvestoren immer mehr an Bedeutung. Der Bedarf an Diversifizierung bei Strategien und die steigende Nachfrage nach Liquiditätslösungen machen den Sekundärmarkt zu einem spannenden und dynamischen Bereich für Investoren und Marktteilnehmer weltweit.