Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Natalia Sigrist, Partner, Private Equity, Unigestion SA

Borja Fernández Tamayo, Associate, Private Equity, Unigestion SA

Florencio López-de-Silanes, SKEMA Business School - Université Côte d´Azur and NBER

Prof. Dr. Reiner Braun, Technische Universität München

Ludovic Phalippou, University of Oxford, Said Business School

Übersicht

Weltweit ist Private Equity (PE) inzwischen ein wesentlicher Bestandteil von vielen Anlageportfolios. Für Anleger der PE-Assetklasse ist die Auswahl des Fondsmanagers nicht nur eine der wichtigsten, sondern auch schwierigsten Entscheidungen, die zu treffen sind. In diesem Beitrag stellen wir unsere Pionierarbeit zum Thema Machine Learning (ML) in Private Equity vor, im Rahmen derer wir die Leistungsfähigkeit von ML-Algorithmen mit Natural Language Processing-Methoden (NLP) kombinieren, um die Performance von Private Equity-Fonds vorherzusagen.

Dieser Artikel basiert auf einem Forschungsprojekt von Unigestion in Zusammenarbeit mit der SKEMA Business School - Université Côte d´Azur, der Technischen Universität München und der University of Oxford (SSRN: ssrn.com/abstract=4490991).

Kernpunkte

1. Die Kombination von NLP-Techniken und ML-Algorithmen zur Identifikation zuverlässiger Signale aus den Private Placement Memoranda (PPMs) von Private-Equity-Fonds erlaubt uns, die Attraktivität von Anlagemöglichkeiten unvoreingenommen und unter Berücksichtigung der komplexen, teilweise auch nicht-linearen Zusammenhänge zwischen Einflussfaktoren der Fondsrenditen, zu bewerten.
2. In einem realitätsnahen Backtest ließen wir den Algorithmus auf Basis von zum Zeitpunkt des Fundraisings zur Verfügung stehenden Informationen die PE-Fonds mit der höchsten prognostizieren Erfolgswahrscheinlichkeit auswählen. Mit einem Netto-TVPI von 2,25x outperformte dieses Fondsportfolio ein Benchmark-Portfolio um 13%.
3. Die Ergebnisse der Studie zeigen auf, dass LP-Investmentteams in Zukunft die Möglichkeiten von NLP und ML nutzen könnten, um ihre Fondsmanagerselektion zu verbessern und somit fundiertere Anlageentscheidungen zu treffen.

Das Problem der Fondsauswahl

Bisher haben sich Investoren bei der Auswahl von Fondsmanagern für Private Equity (PE) auf ihre Erfahrung und teilweise auch auf ihr Bauchgefühl verlassen.

Unigestion ist der Ansicht, dass dieser traditionelle Ansatz durch auf künstlicher Intelligenz basierende Techniken verbessert und schlussendlich bessere Renditen erzielt werden können. Dies beruht auf der Fähigkeit solcher Techniken, ohne menschliche Voreingenommenheit zu analysieren und in der Prognose die komplexen und häufig nicht-linearen Beziehungen zwischen den Einflussfaktoren der Fondsperformance besser zu erfassen.

Wir waren 2019 Vorreiter bei der Verwendung von Algorithmen des maschinellen Lernens (ML) zur ex ante Vorhersage der Performance von PE-Fonds anhand quantitativer Faktoren in Bezug auf die Anlagestrategie, die Marktbedingungen und die Erfolgsbilanz von PE-Fonds (2019 "Perspectives"/Sigrist, Perfetto).

Im Rahmen der vorliegenden Studie arbeiteten wir mit der University of Oxford, der SKEMA Business School und der Technischen Universität München zusammen, um die Wirksamkeit der Kombination von ML-Algorithmen und NLP-Techniken zur Vorhersage der Performance von PE-Fonds zu erweitern (Fernández Tamayo, Braun, López-de-Silanes, Phalippou und Sigrist, 2023). Die Kombination dieser Techniken hat sich bei der Vorhersage von Aktienkursen auf öffentlichen Märkten bereits bewährt (Ke, Kelly und Xiu, 2019). Allerdings war ihre Nutzbarkeit bei illiquiden Anlagevehikeln wie Private-Equity-Fonds aufgrund mehrerer Faktoren ungewiss:

1. Das wichtigste Dokument, das von Private-Equity-Fondsmanagern zur Vermarktung ihres Fondsangebots verwendet wird, ist das Private Placement Memorandum (PPM). Zwar werden darin die Investmentmöglichkeiten beschrieben, das Fondsmanagementteam vorgestellt und die wichtigsten Bedingungen des Fonds dargelegt, doch unterliegt es keinen genaueren Vorschriften. Fondsmanager haben dadurch bei Inhalt und Präsentation der relevanten Informationen für potenzielle Anleger einen gewissen Spielraum. Die Vollständigkeit und Transparenz der Informationen können daher nicht garantiert werden;
2. Zwischen der Identifizierung von NLP-basierten Signalen, die aus Fundraising-Dokumenten extrahiert werden, und der endgültigen Performance eines Fonds vergehen in der Regel 10-12 Jahre. Dies erhöht die Bedeutung von Faktoren nach der Investition, die bei der Investitionsentscheidung naturgemäß nicht berücksichtigt werden können;
3. Da diese Dokumente nicht öffentlich zugänglich sind, sind das Fondsuniversum und die Menge der verfügbaren Daten zum Trainieren von Algorithmen auf proprietäre Datenbanken beschränkt, was zu relativ kleinen Stichproben führt.

Gleichzeitig hat die akademische Forschung gezeigt, dass es durchaus systematische Unterschiede in der Art und Weise gibt, wie PE-Unternehmen Transaktionen beschaffen, auswählen, investieren, überwachen, Mehrwert schaffen und diesen durch Unternehmensverkäufe realisieren (Gompers, Kaplan, und Mukharlyamov, 2016). Darüber hinaus lässt sich nachweisen, dass einige dieser Differenzen eine Aussagekraft zur Erklärung der Fondsperformance haben (Biesinger, Bircan und Ljungqvist, 2021).

Diese Ergebnisse gepaart mit den Möglichkeiten von NLP-Techniken, zuverlässige Signale in Texten zu erkennen, legen nahe, dass algorithmische Performance-Prognosen, die auf der Analyse von PPMs basieren, den Anlegern wertvolle Erkenntnisse liefern können.

NLP und ML - eine Kombination zur Vorhersage der Erfolgschancen von Investments

Zur Extraktion aufschlussreicher Signale aus den PPMs transformieren wir den Text zu „Anlagestrategie" und „Anlageprozess" der PPMs mithilfe der sogenannten Term-Frequency-Inverse Document Frequency-Methode (TF-IDF). Diese produziert Scores, die die relative Bedeutung von Begriffen (und deren Kombinationen) für ein Dokument quantifizieren. Anschließend werden drei ML-Klassifikatoren (Lasso, Random Forest und Gradient Boosting) mit den TF-IDF-Scores gefüttert, um die Wahrscheinlichkeit zu ermitteln, dass die Netto-Rendite (im Form des TVPI, Total Value to Paid-In Ratio) des Fonds am Ende seiner Laufzeit höher ist als die eines Benchmark-Portfolios. Die Benchmark entspricht dabei dem Median Net-TVPI aller in Preqin gelisteten Fonds mit derselben Anlagestrategie und desselben Vintage-Jahres. Ist die vom Algorithmus prognostizierte Wahrscheinlichkeit der Outperformance eines Fonds höher als 0,5 (von möglichen 0 bis 1), wird der Fonds als potentiell erfolgreich eingestuft.

Wir bewerten die Prognosequalität von drei ML-Algorithmen anhand der sogenannten ROC-Kurve (Receiver Operating Characteristics) und der entsprechenden AUC (Area Under the Curve). Letztere Kennzahl stellt die Wahrscheinlichkeit dar, dass einem zufällig ausgewählten erfolgreichen Fonds eine höhere Erfolgswahrscheinlichkeit zugeschrieben wird als einem zufällig ausgewählten erfolglosen Fonds. In diesem Sinne ist eine AUC von 0,5 mit dem Werfen einer Münze gleichzusetzen. Je näher der AUC-Wert also bei 1 liegt, desto besser kann das Modell zwischen diesen beiden Kategorien unterscheiden.

Für das Training von drei gängigen ML-Algorithmen verwenden wir einen proprietären Datensatz von 304 Fonds-PPMs. Da diese Fonds bereits zwischen 2003 und 2013 aufgelegt wurden und deren Performance zum Juni 2022 verfügbar ist, sind die verwendeten Netto-Renditen aussagekräftig. Die auf dieser Basis trainierten Algorithmen verwenden wir dazu, den etwaigen Erfolg von 72 Fonds zu prognostizieren, die zwischen 2014 und 2016 aufgelegt wurden (sogenanntes Out-of-Sample)¹. Zwar ist auch deren Performance zum Juni 2022 bekannt, jedoch wurden natürlich nur zum Zeitpunkt des Fundraisings im PPM verfügbare Informationen in unserer Studie verwendet.

Abbildung 1 zeigt die AUC der drei Algorithmen. Der Gradient Boosting-Algorithmus erreicht die höchste AUC (0,659). Insgesamt bleibt die AUC allerdings bei allen drei Methoden deutlich über 0,5.

ML-Analysen profitieren grundsätzlich von großen Datenmengen. Die in dieser Studie zur Verfügung stehende Stichprobe von ist, im Vergleich bspw. zu im öffentlichen Kapitalmarkt vorhandenen Datensätzen, allerdings recht klein. Deswegen versuchten wir in der oben dargestellten Analyse so viele Fonds wie möglich zu inkludieren. Andererseits gilt es aber einen möglichen „Look-ahead bias" einzugrenzen: Die Algorithmen lernen sprachliche Charakteristika (d.h. TF-IDF Scores) von erfolgreichen Fonds auf Basis von Renditen, die schlussendlich erst im Juni 2022 bekannt waren. Diese Information ist zum Zeitpunkt der (virtuellen) Investitionsentscheidungen zwischen 2014 und 2016 aber offensichtlich nicht verfügbar. Deswegen beschränken wir die Trainingsstichprobe in einer weiteren Analyse auf Fonds, die 2007 oder früher aufgelegt wurden und identifizieren erfolgreiche Fonds anhand ihrer Performance im Dezember 2013. Mit diesen tatsächlich verfügbaren Informationen trainieren wir die Algorithmen erneut. Dadurch reduziert sich die Trainingsstichprobe in dieser von uns Backtest genannten Analyse auf 122 Fonds, während die Teststichprobe aus den Vintage-Jahren 2014-2016 unverändert bleibt.

Abbildung 2 zeigt die ROC-Kurve für den auf dieser reduzierten Stichprobe trainierten Gradient Boosting-Algorithmus und vergleicht sie mit der geraden Linie, die dem Werfen einer Münze entspricht. Die AUC beträgt in diesem realistischeren Szenario immer noch 0,641.

„Availability Bias" bei der Fondsauswahl vermeiden

Um unseren Ansatz zur Fondsauswahl mit einem einfachen „Follow-the-Crowd"-Ansatz zu vergleichen, benchmarken wir den Netto-TVPI der im Backtest vom Gradient Boosting-Algorithmus ausgewählten Fonds mit denjenigen, die im gleichen Zeitraum (2014-2016) am erfolgreichsten im Fundraising waren (d. h. von den Investoren als besonders erfolgsversprechend wahrgenommen wurden). Als Proxy für den Fundraising-Erfolg verwenden wir die Anzahl der Monate, die benötigt wurden, um einen Fonds zu schließen.

Für beide Auswahlstrategien, Gradient Boosting und Fundraising-Erfolg, zeigt Abbildung 3 den durchschnittlichen Netto-TVPI von (Fondsgrößen-gewichteten) Portfolios. Die Portfolien variieren dabei hinsichtlich der Anzahl pro Jahr ausgewählter Fonds. Zum Beispiel besteht das kleinste Portfolio aus sechs Fonds (d.h. jeweils zwei Fonds aus den Jahren 2014 bis 2016). Die gelbe Linie stellt den durchschnittlichen Netto-TVPI aller 72 Fonds dar, die zwischen 2014 und 2016 aufgelegt wurden. Über alle Portfoliogrößen hinweg ist der durchschnittliche Netto-TVPI des vom Algorithmus gebildeten Portfolios höher als der der Fonds mit dem größten Fundraising-Erfolg.

Beispielsweise hätte ein Anleger, der sein Kapital in die fünf vom Gradient Boosting-Algorithmus als erfolgversprechendsten erachteten Fonds pro Vintage-Jahr investiert hätte (wiederum gewichtet nach Fondsgröße), einen Netto-TVPI von 2,25 erzielt. Ein Anleger, der sein Kapital in die fünf Fonds mit der schnellsten Kapitalaufnahme in jedem Vintage-Jahr 2014 bis 2016 investiert hätte, hätte lediglich einen Netto-TVPI von 2,09 erzielt. Dieser Vergleich verdeutlicht, dass der quantitative ML-Ansatz Anlegern helfen kann, den sogenannten FOMO-Effekt („Fear of missing out") zu vermeiden, der Anleger zu suboptimalen Anlageentscheidungen verleiten kann.

Entschlüsselung der „Black Box"

ML-Algorithmen werden oft als „Black Boxes" bezeichnet, da die Entstehung ihrer Prognosen für das menschliche Gehirn schwer nachzuvollziehen ist. Neuerdings stehen jedoch Lösungen zur Verfügung, die eine Interpretation im gewissen Rahmen durchaus ermöglichen. Wir nutzen eine dieser neuen Techniken - die von Lundberg und Lee (2017) entwickelten SHAP-Values - um zu beleuchten, welche Begriffe (bzw. deren Kombinationen) bei der algorithmischen Prognose des Fondsmanagererfolgs relevant sind.

Abbildung 4 listet die 25 wichtigsten Begrifflichkeiten auf, solche in blau (rot) sind positiv (negativ) mit dem Fondserfolg korreliert. Neben anderen Kombinationen sind Beispiele für positive Faktoren die Begriffe „operative (und) finanzielle”, „Netzwerkbeziehungen" und „Beziehungen (zum) Managementteam". Andererseits sind „Investmentkriterien" und „Unternehmensmanagement" negativ mit dem Fondserfolg korreliert.

Christopher Bär, Managing Director, Munich Private Equity Partners

Im vergangenen Jahrzehnt, das auch dank einer stark expansiven Geldpolitik durch einen ungewöhnlich langen Bullenmarkt gekennzeichnet war, haben nahezu sämtliche Private-Equity-Segmente profitiert. Im aktuellen Umfeld mit erhöhter Unsicherheit scheinen LPs dagegen verstärkt auf den Mid-Market zu setzen. Dabei weist vor allem das untere Ende des Marktsegments Eigenschaften auf, die in potenziell herausfordernden Zeiten besonders attraktiv sind.

Gestörte Lieferketten, Inflation, steigende Zinsen, geopolitische Spannungen, Rezessionsängste: Die multiplen Gegenwartskrisen wirken sich auch auf die institutionelle Kapitalanlage aus. Viele Großinvestoren wie Pensionskassen, Banken und Versicherer, aber auch Family Offices und Stiftungen planen unseren Beobachtungen nach Anpassungen an ihrer Portfoliostrategie oder haben sie bereits umgesetzt. Dabei sind wie schon zu Zeiten der Pandemie vor allem widerstandsfähige Branchen wie das Gesundheitswesen oder IT- und Unternehmensdienstleistungen in den Fokus gerückt, ebenso wie Assetklassen, die als besonders resilient gelten.

Innerhalb der Anlageklasse Privat Equity scheint das mittlere Marktsegment aktuell besonders gefragt. Der auf die Branche spezialisierte Placement Agent Rede Partners führt zweimal im Jahr eine Umfrage unter institutionellen Anlegern durch und befragt sie unter anderem danach, wo sie in den nächsten zwölf Monaten Anpassungen an ihrer Asset-Allokation planen. Bereits im November 2022 gab jeder dritte Befragte an, angesichts des herausfordernden Kapitalmarktumfelds sein Engagement in Lower Mid- und Mid-Market Buyouts anheben zu wollen. Im ersten Halbjahr 2023 stieg der Anteil nochmals um 9 beziehungsweise 7 Prozentpunkte an. In Summe planen 42 Prozent aller Befragten, den Lower Mid-Market künftig stärker zu gewichten. Mit Blick auf den Mid-Market sind es 38 Prozent. Turnaround-Strategien sowie Private Credit folgen mit jeweils 23 Prozent auf Platz 2. Jüngste Investoren-Befragungen von Montana Capital Partners¹ und Coller Capital² sehen das mittlere Marktsegment ebenfalls auf dem ersten Platz.

„In Abschwungphasen sehen LPs [das untere Ende des Buyout-Marktes] oft als besser in der Lage an, makroökonomischen Trends zu trotzen", heißt es in der Studie von Rede Partners als Begründung für die wachsende Beliebtheit des mittleren Marktsegments. Anders gesagt: In Zeiten von erhöhter Unsicherheit rücken die strukturellen Vorteile des Mid-Market stärker ins Bewusstsein von Investoren. Dabei gilt jedoch zu beachten, dass das Segment sehr heterogen und die Performance-Spanne zwischen einzelnen Managern und Strategien größer ist als im Large-Cap-Bereich. Die Herausforderung liegt also darin, auf Basis von Erfahrung und gründlicher Due Diligence die aussichtsreichsten Strategien und Manager zu identifizieren und dann auch Zugang zu erhalten, da die erfolgreichsten Fondsmanager in diesem Segment in der Regel stark überzeichnet sind.

Attraktives Verhältnis von freiem Kapital und Zielunternehmen

Die Heterogenität des Marktsegments zeigt sich bereits bei der Definition, was Mid-Market Private Equity überhaupt ist. Die Antwort variiert je nach geografischer Lage und befragter Institution erheblich. Der Dachverband für Limited Partners im Private-Equity-Sektor, die Institutional Limited Partners Association (ILPA), definiert den Mid-Market zum Beispiel als Marktsegment, das unter anderem Unternehmen mit einer Umsatzprognose zwischen 10 und 50 Millionen US-Dollar in den nächsten fünf Jahren umfasst. Das Wirtschaftsmagazin Forbes wiederum umschreibt mit dem Begriff Unternehmen mit einem Jahresumsatz zwischen 5 und 500 Millionen US-Dollar. Es ist daher sinnvoll, innerhalb dieser Bandbreite stärker zu differenzieren.

Laut Forbes fallen in den USA rund 350.000 Unternehmen in den Lower Mid-Market, also das untere Ende des Marktsegments. Größere mittelständische Unternehmen mit einem Jahresumsatz von 100 bis 500 Millionen US-Dollar sind seltener, ihre Zahl liegt bei knapp 25.000. Großkonzerne mit einem Jahresumsatz von mehr als 500 Millionen US-Dollar gibt es in den USA laut Forbes nur etwa 2.700.

Das mittlere Marktsegment weist eine Reihe von systemischen Eigenschaften auf, die unabhängig vom vorherrschenden Sentiment vorteilhaft für Investoren sind. Eine davon ist das Verhältnis von potentiellen Zielunternehmen und verfügbarem Kapital. Stellt man der Größe des jeweiligen Anlageuniversums die kumulierte Höhe des entsprechenden Dry Powders der Private-Equity-Fonds gegenüber, zeigt sich: Während Large- und Mega-Fonds im Jahr 2020 rund 324,5 Milliarden US-Dollar an nicht-investiertem Kapital zu verteilen hatten, waren es im Mid-Market-Segment nach Daten des Analysehauses Preqin lediglich knapp 103,5 Milliarden US-Dollar. Im Lower Mid-Market ist das Verhältnis von freiem Kapital und Zielunternehmen noch vorteilhafter. Laut Preqin trifft in diesem Segment Dry Powder in Höhe von 58,2 Milliarden US-Dollar auf rund 350.000 potentielle Targets. Private-Equity-Managern mit Fokus auf das untere Ende des Marktsegments steht somit ein sehr großer Pool an potenziellen Zielunternehmen zur Verfügung, bei gleichzeitig vergleichsweise geringer Konkurrenz.

Geringere Einstiegsbewertungen und niedrigere Fremdkapitalquoten

Fast ein Jahrzehnt gab es aufgrund der prosperierenden Konjunktur und expansiven Geldpolitik mehr Liquidität am Markt als Möglichkeiten, das Geld anzulegen. Die Folge war ein harter Wettbewerb um attraktive Targets, einhergehend mit stark steigenden Einkaufspreisen. Selbst in dieser Hochphase profitierte das Lower Mid-Market von den vergleichsweise niedrigen Bewertungsmultiplikatoren. Diese lassen sich unter anderem auf die meist weniger professionellen Verkaufsprozesse zurückführen. Hinzu kommt, dass die Verkäufer in diesem Segment öfter noch Gründer sind, die oftmals sowohl an der weiteren Wertsteigerung partizipieren wollen und denen zudem Reputation und Beziehungen häufig wichtiger sind als eine Maximierung des Verkaufspreises. Das erlaubte den beteiligten Fonds auch eine konservativere Finanzierungsstruktur mit geringeren Fremdkapitalquoten, die ihnen jetzt, unter erschwerten Marktbedingungen, entgegenkommt.

Ryan Smith, Principal, Secondary Investments, Hamilton Lane

Der Sekundärmarkt ist für Investoren zu einer attraktiven Assetklasse geworden, wie die Zunahme der Transaktionen und des Fundraisings zeigt. Was sind die Gründe für diese Entwicklung und was waren wichtige Faktoren für das Wachstum des Sekundärmarktes? Und noch wichtiger: Wie sehen die Aussichten für diese Anlageklasse auf der Verkäufer- wie auf der Käuferseite aus?

Es gibt nur wenige Bereiche im Privatmarkt, die mit dem jüngsten Wachstum des Sekundärmarktes mithalten können. Einst die Domäne von notleidenden Verkäufern und "Zombie-Fonds", werden Secondaries heute auch von den erfolgreichsten LPs und GPs der Branche genutzt. Diese Entwicklung hat dazu beigetragen, dass das jährliche Volumen von 20 Milliarden Dollar im Jahr 2008 auf weit über 100 Milliarden Dollar in den Jahren 2021 und 2022 gestiegen ist.

Marktvolumen Sekundärmarkt

Und die Dynamik nimmt weiter zu. Im Jahr 2022 waren 50 Prozent der LP-Portfoliotransaktionen Erstverkäufer.¹ Und wie wir letztes Jahr an anderer Stelle bereits festgehalten haben, wollen die GPs zunehmend in den GP-led Sekundärmarkt einsteigen.

Dynamik und Nachfrage sind also vorhanden. Vor diesem Hintergrund fragen sich einige Investoren, was das Phänomen der Secondaries für sie bedeutet. Für andere wiederum stellt sich die Frage: "Kann ich Secondaries guten Gewissens ignorieren?" Gehen wir noch einmal der Frage nach, warum dieser Markt gewachsen ist, aber auch, was er für Investoren bedeutet. Wie immer werden wir unsere Aussagen mit Daten untermauern.

Der Marktanteil von Secondaries nimmt zu

Wie man es auch betrachtet: Die Präsenz von Secondaries im Privatmarkt wächst. Im Jahr 2012 war das Sekundärmarktvolumen von 25 Milliarden USD im Vergleich zu den Gesamtausschüttungen der Private Markets von 463 Milliarden USD unbedeutend. Das entspricht nur 5 Prozent des Volumens. Bis 2022 stieg diese Zahl jedoch bereits auf 10 Prozent an. Mit anderen Worten: Der Anteil der Secondaries am Distributionsvolumen der Privatmärkte nimmt zu.

Dies ist aus mehreren Gründen nachvollziehbar: Zum einen ist es sinnvoll und wünschenswert, dass eine reife Assetklasse den Anlegern eine Liquiditätslösung bietet. Es gibt Liquidität in den Aktien- und Rentenportfolios der Investoren, warum also nicht auch im Privatmarkt? Dies macht eine Anlageklasse gerade für potenzielle Primärinvestoren attraktiv. Da ein erhöhtes Engagement von Primäranlegern zu mehr "Bestand" für potenzielle Sekundärmarktinvestoren führt, kann dies mehr Sekundärkapital anziehen und den Markt insgesamt weiter entwickeln. Ein positiver Kreislauf.

Das Image des Sekundärmarktes und mangelnde Kenntnis stellen mittlerweile kein Hindernis mehr dar. LPs werden nicht mehr als notleidend abgestempelt, wenn sie den Sekundärmarkt in Anspruch nehmen und die heutigen GP-led Transaktionen sind keine „Zombie Fonds“ mehr.

Ein weiterer Faktor ist die Haltedauer. Der langfristige Trend geht dahin, dass GPs Beteiligungen länger halten - sei es in bestehenden Fondsstrukturen, durch Continuation Fonds oder durch die Auflegung langfristiger Vehikel. Die durchschnittliche Haltedauer für veräußerte Private Equity-Investitionen ist von 2,9 Jahren im Jahr 2002 auf 5,6 Jahre im Jahr 2022 gestiegen. Es kann vorteilhaft sein, wenn sich die Renditen über längere Zeiträume hinweg bei gleichbleibender Eigentümerschaft aufaddieren, und der Privatmarkt hat das erkannt. Unter diesen Umständen ist es nur fair, dass LPs mehr Möglichkeiten und Einfluss bei der Generierung von Liquidität haben, wenn diese benötigt wird.

Dies sind nur einige der Faktoren, die das Interesse auf Verkäuferseite erhöhen - und es handelt sich dabei um langfristige Trends. Auf kürzere Sicht sorgen zyklische Faktoren wie der Denominator-Effekt und verlangsamte Ausschüttungen in einem unsicheren Umfeld für noch mehr Rückenwind.

Sekundärmärkte bieten Flexibilität

Flexibilität und Innovation sind weitere Treiber für das Wachstum des Sekundärmarktes. In dieser Hinsicht ist der Sekundärmarkt besonders gut aufgestellt – in unserem diesjährigen Market Overview heben wir den Sekundärmarkt als diejenige aller Privatmarkt Anlageklassen hervor, „wo am meisten Innovation geschaffen wird und Kreativität herrscht zu den Themen Ausstiegs- und Liquiditätsoptionen“. Beispiele hierfür sind "Fondsrestrukturierungen", die schon ein Jahrzehnt zurückliegen, sogenannte Strip-Sales oder Fund-Level Preferred Capital und die "Continuation-Vehikel" der letzten Jahre - um nur einige zu nennen. Der Markt hat sich zudem als anpassungsfähig erwiesen, indem er einige Instrumente zu einem bestimmten Zeitpunkt einsetzte (und andere nicht). Spinout-Transaktionen zum Beispiel können durch neue regulatorische Vorschriften ausgelöst werden, Tender/Staple-Transaktionen oder Annex-Fonds durch ein schwieriges Fundraising-Umfeld und traditionelle LP-Secondaries durch einen weit verbreiteten Denominator-Effekt. Dies bietet mehr Möglichkeiten in einer Vielzahl von Situationen.

Das bringt uns zu einer wichtigen Erkenntnis: Wir glauben, dass Secondary-Investoren so flexible Mandate haben sollten wie dieser Markt. Ein reiner LP-Fonds hätte zum Beispiel Ende 2020 eine gute Gelegenheit mit GP-leds verpasst. Ebenso würde ein Fonds, der sich auf GP-leds beschränkt, viele aktuelle LP-Gelegenheiten verpassen. Käufer mit breit gefächerten Mandaten können jederzeit dort kaufen, wo sich die besten Anlagechancen ergeben, was einen regelmäßigeren Kapitaleinsatz und ein besseres Risiko-Ertrags-Profil ermöglicht.

Steigender Marktanteil auch auf der Käuferseite - mit viel Spielraum

Der Aufschwung der Secondaries ist nicht auf die Verkaufsseite beschränkt. Natürlich muss jemand die Käufer finanzieren, damit Transaktionen zustande kommen, und das beginnt sich abzuzeichnen. Von 2018 bis 2022 sammelten acht Secondary-Fonds genug Kapital ein, um als "Mega" eingestuft zu werden, wenn es sich um Buyout-Fonds gehandelt hätte. Nur ein Jahrzehnt zuvor (2008-2012) lag diese Zahl bei null. Und jetzt ist der größte Sekundärfonds (22 Milliarden USD+) fast genauso groß wie der größte Buyout-Fonds (25 Milliarden USD).

So überraschend es auch klingen mag, aber Secondary-Fonds haben nicht annähernd genug Geld eingesammelt. Dies lässt sich gut am Verhältnis zwischen dem "Dry Powder" und dem jährlichen Transaktionsvolumen ablesen. Wie unten dargestellt, ist dieses Verhältnis gesunken, während der Nominalwert (Sekundärmarkt-Transaktionsvolumen) gestiegen ist. 2022 lag das Verhältnis bei 1,3, während es bei den US-Buyout-Fonds 2,6 betrug. Das ist ein bemerkenswerter Unterschied! Einfach ausgedrückt: Im Sekundärmarkt wird weniger Kapital eingeworben als Anlagechancen bestehen. Und das verschafft den Käufern einen Vorteil, der in Verbindung mit der Marktvolatilität zu einem Rückgang der durchschnittlichen Preise von 92 Prozent des NAV im Jahr 2021 auf 81 Prozent im Jahr 2022 geführt hat.²

Jährlicher Kapitalüberhang (Buyout vs. Secondary)

Fallbeispiel für die strategische Allokation

Was macht man, wenn ein Markt wächst und unterkapitalisiert ist? Investieren. Diese Ansicht vertreten offensichtlich viele finanzstarke Investoren. Schließlich ist ein 22-Milliarden-Dollar-Secondary-Fonds nur möglich, wenn es große Investoren gibt, die sich in dieser Anlageklasse engagieren. Vorbei sind die Zeiten, in denen der typische Sekundärfonds-Investor ein neu aufgelegtes PE-Programm war, das auf eine schnelle Lösung für die Diversifizierung von Vintage-Jahren und die Verkürzung der J-Kurve aus war. Sicherlich sind Sekundärfonds dafür eine gute Lösung, und die Discounts, welche die J-Kurve verbessern, sind ein gutes Verkaufsargument. Aber wie wir bereits erwähnt haben, stammen die meisten Renditen bei Secondaries immer noch aus der Wertsteigerung nach dem Kauf.

Die Secondary-Investoren werden bis heute belohnt. Wie unten dargestellt, haben die IRRs von Sekundärfonds mit denen von Buyout-Fonds konkurriert, während die Streuung zwischen der von Immobilien- und Infrastrukturfonds liegt. Kein schlechtes Risiko-Ertrags-Profil! Und dabei ist das vorteilhafte Cash Flow Profil noch nicht einmal berücksichtigt.

Streuung der Renditen nach Strategie

Wenn es einen Kritikpunkt an der Performance der Secondaries gibt, dann ist es der, dass die TVPIs (Total Values to Paid-In) niedriger sind als die von Buyout-Fonds. Ein Blick auf die Daten zeigt jedoch, dass dies wohl überbewertet wurde. In der nachstehenden Grafik zeigen die Jahrgänge 2018 bis 2021, wie die Performance von Secondary-Fonds im Vergleich zu Buyout-Fonds in den Anfangsjahren durch Einstiegs-Discounts gesteigert wird. Das sind gute Nachrichten für Secondary-Fonds, und das ist keine Überraschung. Noch überraschender ist jedoch die Tatsache, dass der TVPI für Secondaries im Durchschnitt nur um das 0,1-fache hinter dem von Buyout-Fonds zurückbleibt, wenn man ihn auf ältere Fonds (2017 und älter) beschränkt. In den Jahren 2008 und 2009 übertrafen Secondaries sogar Buyout-Fonds - ein Beleg für das Potenzial von Secondaries in einem volatilen Marktumfeld.

Median TVPI nach Jahrgängen: Buyout vs. Secondaries

Von Daniel Boege, Partner und Head of Buyout, Golding Capital Partners

In der Vergangenheit waren Krisenjahre gute Investitionsgelegenheiten für Private Equity. Allerdings konnten Investoren an diesen guten Jahrgängen historisch nur wenig teilhaben, da die Transaktionstätigkeiten in diesen Zeiträumen stark zurückgegangen sind. Private-Equity-Co-Investment-Fonds bieten im aktuellen Marktumfeld dagegen die Opportunität, breit diversifiziert in resiliente Unternehmen zu investieren.

Der Markt ist schwierig für Private-Equity-Fonds. Nach letzten Marktdaten sind die Transaktionstätigkeiten von Private Equity im ersten Halbjahr 2023 um fast 50 Prozent zurückgegangen. Die Fondsmanager konnten durch Unternehmenskäufe viel weniger Kapital anlegen oder durch Abverkäufe oder Refinanzierungen Liquidität und Erträge für ihre Investoren generieren.

Der starke Rückgang bei Transaktionen hat zwei Gründe. Zum einen ist die Bewertung der Unternehmensaussichten vor dem Hintergrund der sehr unsicheren gesamtwirtschaftlichen Lage äußerst komplex. Investoren scheuen das Risiko und fokussieren sich bei Neutransaktionen ausschließlich auf Unternehmen mit sehr resilienten Geschäftsmodellen. Dazu gehören zum Beispiel Softwarefirmen, die über einen sehr hohen Anteil an wiederkehrenden Umsätzen und einen breit diversifizierten Kundenstamm verfügen. Unternehmen mit weniger stabilen Aussichten sind nahezu unverkäuflich.

Der zweite Grund für den Rückgang bei Neutransaktionen ist das neue Zinsumfeld. Der Einsatz von Fremdkapital zur Finanzierung von Unternehmenskäufen hat sich verteuert, und das verfügbare Kreditvolumen für Einzeltransaktionen ist rückläufig. Entsprechend können Private-Equity-Fonds nur niedrigere Bewertungen bei Neutransaktionen anbieten, um für ihr Investment mit dem Risiko angemessenen Renditen kalkulieren zu können. Verkäufer gehen daher aktuell nur mit ihren Top-Assets in den Markt, weil für diese Unternehmen unverändert attraktive Bewertungen erzielt werden können.

Aber nicht nur das Transaktionsgeschäft ist für Private-Equity-Fonds in 2023 komplex. Nach langen Jahren mit immer neuen Rekorden ist die Investorennachfrage nach Private Equity erstmals wieder rückläufig. Das illustrieren Erhebungen von S&P Global Market Intelligence: Demnach wurden 2022 nur 481 neue Fonds aufgelegt – nicht einmal ein Drittel der Zahl im Jahr davor. Vielen Fonds fällt es aktuell schwer, genügend Mittel für neue Deals einzuwerben.

Die Gründe dafür sind vielschichtig. Einer davon ist der Denominator-Effekt: Gerade weil Private-Equity-Beteiligungen in den letzten Monaten weniger starken Abwertungen ausgesetzt waren als andere Assetklassen wie insbesondere Anleihen, stieg der Wertanteil von Private Equity in den Portfolios vieler Investoren über die Zielallokation, weshalb diese derzeit kaum neue Engagements in der Assetklasse eingehen. Weiterhin sind die Rückflüsse aus dem Portfolio aufgrund der geringen Transaktionsaktivität nicht ausreichend, um neue Engagements zu finanzieren. Darüber hinaus bietet das veränderte Zinsumfeld Investoren wieder die Gelegenheit, Renditeziele außerhalb von Private Equity zu erreichen.

Verschärft wird die Lage für viele Fondsmanager durch die Konzentration der Investoren mit ihren Engagements bei den großen Namen am Markt. CVC hat in den vergangenen Wochen das erfolgreiche Fundraising für ihren jüngsten Private-Equity-Fonds bekanntgegeben, der mit 25 Milliarden Euro den größten Private-Equity-Fonds aller Zeiten darstellt und damit einen großen Anteil des in diesem Jahr verfügbaren Investorenkapitals absorbiert. Entsprechend leiden viele kleinere Fonds unter Investorenschwund – auch solche, die bereits mit langjährig guter Performance ihre Fähigkeiten unter Beweis gestellt haben.

Die Renditeuhr tickt

Derweil wächst der Druck auf die Fondsmanager, das Transaktionsgeschäft wiederzubeleben. Auf der einen Seite tickt die Renditeuhr immer lauter: Um ihre Investmentziele zu erreichen, müssen gut entwickelte Unternehmen erfolgreich veräußert werden, um Erträge für die Investoren zu realisieren. Gleichzeitig erwarten Investoren, dass das Kapital, welches den Fondsmanagern in den letzten Jahren bereitgestellt wurde, in attraktive Transaktionen investiert wird. Erst wenn das Transaktionskarussell wieder in Schwung gekommen ist, gibt es ausreichend Liquidität und Bedarf, um die Nachfrage nach Private-Equity-Fonds neu anzukurbeln.

Um dieses Dilemma zu lösen, haben Private-Equity-Fondsmanager ein neues Instrument entwickelt: „Continuation Vehicles“. Dies sind Investmentvehikel oder Investmentfonds, die von Fondsmanagern aufgelegt werden, um ein oder mehrere Unternehmen aus ihrem Bestandsportfolio zu erwerben. Das erlaubt dem Fondsmanager, weiter die Kontrolle über diese Firmen zu bewahren, neue Investorengelder in attraktive Unternehmen anzulegen und gleichzeitig ihren Investoren Liquiditätsoptionen anzubieten. Die Bewertung und die weiteren wesentlichen Bedingungen für die Übertragung werden von unabhängigen Investoren verhandelt, die dann gemeinsam mit dem Fondsmanager das Vehikel finanzieren. Diese Liquiditätsoptionen sind für den Großteil der Altinvestoren hochattraktiv. In den letzten zwölf Monaten war zu beobachten, dass rund 90 Prozent der Investoren sich für Liquidität entschieden haben, anstatt zu unveränderten Konditionen in den Unternehmen engagiert zu bleiben. Continuation Vehicles sind eine sehr aktuelle Entwicklung im Private-Equity-Markt und haben schnell einen signifikanten Anteil am Transaktionsgeschäft eingenommen. Marktteilnehmer gehen davon aus, dass dies kein kurzfristiges Phänomen ist, sondern auch in Zukunft eine wichtige Liquiditätsoption für Private-Equity-Manager bleiben wird. Fondsmanager können dadurch länger in ihren besten Unternehmen engagiert bleiben und gemeinsam mit Managementteams zukünftige Opportunitäten erschließen. Für Investoren in die Anlageklasse Private Equity ergeben sich durch Continuation Vehicles neue Investitionsopportunitäten, die über den klassischen Fundraising-Markt nicht zu adressieren sind.

Co-Investoren als Ausweg aus der Liquiditätsklemme

Die erfolgreiche Anbahnung einer Private-Equity-Transaktion zieht sich oft über mehrere Jahre hin. Der Beziehungsaufbau zu Entscheidungsträgern und das Entwickeln von konkreten Entwicklungsplänen für ein Unternehmen nach der Akquisition benötigt Zeit. Aufgrund der Arbeit der letzten Jahre bieten sich Akquisechancen für Private-Equity-Fonds, die aufgrund des komplexen Fundraising-Marktes schwer zu finanzieren sind. Viele Fondsmanager sind nicht in der Lage, den kompletten Eigenkapitalbedarf für eine Transaktion aus Eigenmitteln ihrer Fonds zu decken, da das Fondsvolumen noch deutlich von der Zielgröße entfernt ist. Andere Fondsmanager strecken das verfügbare Eigenkapital über mehr Transaktionen, um den Zeitpunkt hinauszuzögern, an dem sie wieder auf ihre Investoren für neues Kapital zugehen müssen. Dies gibt ihnen Zeit, das Portfolio noch weiter zu entwickeln und in einem späteren, hoffentlich freundlicheren Marktumfeld ihre Fundraising-Kampagne zu starten. Zusätzlich nutzen Fondsmanager Co-Investment-Transaktionen als Gelegenheit, Geschäftsbeziehungen zu neuen Investoren aufzubauen. Die enge Zusammenarbeit an einer Investition ermöglicht neuen Investoren sehr tiefe Einblicke in die Arbeitsweise eines Private-Equity-Fonds und steigert die Wahrscheinlichkeit, dass dieser Investor auch den Fonds des Managers zeichnen wird.

Quantität und Qualität

Der Trend zu Continuation Vehicles und die Liquiditätsklemme bei vielen Fondsmanagern, gerade im unteren und mittleren Marktsegment, haben in den vergangenen Monaten das Angebot an Co-Investment-Opportunitäten erheblich anwachsen lassen. Obwohl die Private-Equity-Transaktionstätigkeit absolut gesehen stark rückläufig war, ist die Penetration von Co-Investment-Opportunitäten in diesen Transaktionen massiv angestiegen. Während an gut vernetzte Investoren in Private-Equity-Fonds in der Vergangenheit drei bis vier Deals pro Monat herangetragen wurden, wird diese Zahl mittlerweile oft binnen einer Woche erreicht.  

Da in diesem Marktumfeld, wie oben ausgeführt, fast nur Top Assets erworben werden, ist die Qualität der angebotenen Unternehmen für Co-Investoren überdurchschnittlich gut.

Nicht jeder qualifiziert sich als Co-Investor

Die Umsetzung von Co-Investments in Private Equity ist komplex. Der Zugang zu Co-Investment-Opportunitäten bedarf eines umfangreichen Private-Equity-Portfolios, tiefer Marktkenntnisse und breiter Netzwerke, um überhaupt Kenntnis von einzelnen Transaktionen zu bekommen. Fondsmanager sind dann sehr sorgfältig bei der Auswahl ihrer Co-Investoren. Hier kommt es nicht nur auf die Kapitalstärke an, sondern ganz wesentlich auf die Transaktionssicherheit, die ein Co-Investor bieten kann. Dies bedeutet, dass der Co-Investor über die notwendige Expertise, Kapazitäten und Prozesse verfügt, um eine Transaktion in oft sehr engem Zeitrahmen zu prüfen und umzusetzen. Daneben präferieren Fondsmanager Co-Investoren, die auch als Investor in dem nächsten Fonds in Betracht kommen könnten beziehungsweise deren Reputation dem Fondsmanager bei zukünftigen Kapitalmaßnahmen hilfreich sein kann.

Co-Investment-Fonds ermöglichen schnellen und diversifizierten Zugang

Investoren, die nicht über den Zugang, die Expertise oder die Prozesse verfügen, um sich direkt als Co-Investor zu engagieren, bietet sich die Möglichkeit der Beteiligung an einem Co-Investment-Fonds. Ein solcher Fonds bündelt Kapital von verschiedenen Investoren und erstellt als etablierter und erfahrener Investor ein diversifiziertes Portfolio von Co-Investments an der Seite erfahrener Private-Equity-Fonds.

Erfahrene Investoren nutzen Co-Investment-Fonds schon länger als Baustein in ihren sophistizierten Private-Equity-Portfolios, da diese durch die Weitergabe von Kostenersparnissen einen effizienten Zugang zu der Anlageklasse darstellen. Zusätzlich durchlaufen alle Einzelinvestments im Portfolio eine doppelte Prüfung durch den Fondsmanager und den Co-Investor, und auch die Diversifikation in Co-Investment-Fonds ist breiter als in den meisten klassischen Private-Equity-Fonds. Im Resultat ergibt sich ein hochattraktives Risiko-Rendite-Profil für den Investor.

Private Equity ist auch im aktuellen Umfeld ein wichtiger Portfoliobaustein. In der Vergangenheit hat die Anlageklasse gerade in Zeiten erhöhter Volatilität und Unsicherheit Überrenditen gegenüber vergleichbaren Transaktionen am Aktienmarkt erzielen können, wie Golding unter anderem zuletzt in seiner „Alpha-Studie“ mit Professor Oliver Gottschalg von der HEC School of Management Paris dargelegt hat.

Alex Widmer, Co-Head des EMEA BlackRock Alternative Specialists Team und Harald Klug, Leiter des Geschäfts mit institutionellen Kunden in Deutschland und Österreich, BlackRock.

Die Sekundärmärkte* sind auf Wachstumskurs – ein Trend, der sich fortzusetzen scheint. Vor diesem Hintergrund sind für Investoren Antworten auf die folgenden drei Fragen interessant: Welche Kräfte prägen aktuell den Sekundärmarkt, wohin dürfte er sich entwickeln, und wo bieten sich die besten Chancen?

Der private Sekundärmarkt hat in den vergangenen zwei Jahren ein beträchtliches Wachstum erfahren. 2023 dürfte sich dieser Trend fortsetzen und möglicherweise die bisherigen Rekorde übertreffen.¹ Ursprünglich entstand der Sekundärmarkt als Absatzmarkt für notleidende Verkäufer während der globalen Finanzkrise. Inzwischen hat sich dieser für Anleger jedoch zu einem weithin akzeptierten Instrument zur Optimierung, Neugewichtung und Diversifizierung ihrer Portfolios entwickelt.

Nach den steilen Aktien- und Anleihekursrückgängen im Jahr 2022 haben viele Organisationen versucht, private Beteiligungen beziehungsweise Fondsanteile zu verkaufen, um ihre Zielallokationen beizubehalten. Das heißt, es kam zum sogenannten Denominator-Effekt, bei dem das Gleichgewicht zwischen den Portfoliosegmenten durch überdurchschnittlich hohe Ausschläge in einzelnen Anlageklassen aus den Fugen gerät. Dieses Phänomen hat im Ergebnis auf dem Sekundärmarkt zu hohen Abschlägen geführt.²

Komplementäre** wie General Partners (GPs), die Private-Equity- und Infrastrukturfonds verwalten, haben ebenfalls den Wert des Sekundärmarktes erkannt. Dieser besteht in der Bereitstellung von Liquidität für Anleger, der Erweiterung ihrer Investorenbasis, der Kapitalbeschaffung und der Kapitalbindung hochwertiger Unternehmen, deren Liquiditätsereignisse sich aufgrund von Veränderungen auf den öffentlichen Märkten verzögert haben.

Allerdings ist trotz des beträchtlichen Wachstums der Pool potenzieller Käufer immer noch klein. Nur eine Handvoll von Managern machen mehr als die Hälfte des verfügbaren „trockenen Pulvers“ auf dem Sekundärmarkt aus. Darüber hinaus entspricht die Gesamtmenge des "Dry Powders" im Sekundärmarkt in etwa dem Transaktionsvolumen eines Jahres.³ Dies verdeutlicht das Wachstumspotenzial und den Spielraum für die weitere Expansion des Marktes.

Abb. 1: Das Volumen abgeschlossener Sekundärmarkttransaktionen steigt Jahr für Jahr

Es besteht ein Überschuss an attraktiven Portfolios

Derzeit scheint der Sekundärmarkt für Käufer günstig. Investoren aller Art nehmen aktiv Secondaries-Fonds in ihre privaten Allokationen auf. Die Mehrheit der Verkäufer dagegen konzentriert sich darauf, ihre privaten Allokationen im Verhältnis zu ihren Gesamtportfolios zu reduzieren. Dies führt zu einem Überschuss an attraktiven Portfolios, die zum Kauf angeboten werden. Infolgedessen übersteigt die Nachfrage nach Investitionen die verfügbaren Mittel, sodass ein Käufermarkt entsteht.

Außerdem ist ein deutlicher Anstieg der aufgeschobenen Kaufpreisstrukturen zu beobachten, bei denen die Käufer beim Abschluss nur einen Teil des Kaufpreises für einen Fonds oder mehrere Fonds-Anteile zahlen. Bei diesen Transaktionen legt der Verkäufer den Schwerpunkt auf die Zuteilung der Anteile an den richtigen Käufer anstelle sofortiger Liquidität. Darüber hinaus hat der noch relativ junge Markt für Infrastruktur-Secondaries begonnen zu reifen, insbesondere, da Anleger vermehrt über verschiedene Privatmarktanlageklassen hinweg Secondaries als geeignetes Instrument betrachten, um Portfolios ausgewogen aufzubauen.

Der Markt für Infrastruktur-Secondaries hat Wachstumspotenzial

Der Markt für Infrastruktur-Secondaries liegt heute noch etwa zehn bis fünfzehn Jahre hinter dem Private-Equity-Secondaries-Markt zurück. Trotz erheblichen Fortschritten macht das jährlich auf dem Infrastruktur-Secondaries-Markt gehandelte Kapital derzeit nur 1,1 % des gesamten Infrastrukturmarktes aus, was deutlich unter dem Anteil von Secondaries am Private-Equity-Markt liegt.⁴ Dementsprechend besteht noch erhebliches Wachstumspotenzial für Infrastruktur-Secondaries.

Die Anzeichen für einen Käufermarkt gelten auch für den Infrastruktur-Secondaries-Markt. In der Vergangenheit gab es bei Infrastruktur-Secondaries kaum größere Abschläge, da die Anlageklasse aufgrund ihrer Bindung an die Inflation und ihrer geringen Volatilität als äußerst widerstandsfähig gilt. Die aktuellen Marktbedingungen haben jedoch auch zu Abschlägen in Portfolios in diesem Segment geführt. Das gilt selbst bei einigen Fortführungsinstrumenten, die traditionell zum Nennwert oder sogar mit einem leichten Aufschlag gehandelt wurden. Aktuell aber weisen die Preise für Infrastruktur-Sekundärmarktportfolios im Durchschnitt einen Abschlag zwischen 5 % und 9 % auf, wobei die Verkäufer immer noch zögern, Abschläge von mehr als 10 % zu akzeptieren.⁵

Diese Preisnachlässe auf dem Sekundärmarkt können Anlegern erhebliche Chancen bieten, sich zu attraktiven Konditionen in qualitativ-hochwertige Portfolios und Vintage-Fonds einzukaufen. Im Jahr 2022 betrug der durchschnittliche Abschlag auf Private-Equity-Anteile im Secondaries-Markt rund 20 %.⁶ Das ist vergleichsweise hoch, lagen diese Rabatte doch in den Jahren nach der globalen Finanzkrise nur im hohen einstelligen oder niedrigen zweistelligen Bereich. Folglich deuten die jüngsten Niveaus auf attraktive Bedingungen für Käufer hin. Die Interpretation der Abschläge ist jedoch nicht ganz einfach. So muss man beispielsweise beachten, dass die General Partners, die den Fonds managen, unterschiedliche Bewertungsansätze nutzen. Das Timing spielt ebenfalls eine Rolle, will man Abschläge richtig einschätzen. Insofern ist die Wertermittlung in einem fallenden Markt eine echte Herausforderung. Ob ein Einstieg günstig ist, sollte also nicht allein an der Höhe der Abschläge festgemacht werden.

Abb. 2: Die Preise auf dem Sekundärmarkt sind im vergangenen Jahr gesunken

Attraktiv dank diverser Pluspunkte

Secondary-Fonds, sowohl aus dem Bereich Infrastruktur als auch aus dem Bereich Private Equity, können für Investoren aus mehreren Gründen attraktiv sein. Denn abgesehen von den Rabatten bieten sie vollständig sichtbare Portfolios, sofortigen Kapitaleinsatz und die Möglichkeit, den J-Kurven-Effekt zu verringern, weil die Investitionen des Fonds schon eine Weile laufen. Darüber hinaus bieten Secondaries eine breitere Diversifizierung, die Möglichkeit, bestehende Strategien weiter auszubauen, und ein Liquiditätsprofil mit kürzeren Laufzeiten.

In wettbewerbsintensiven Märkten können Secondaries einen besseren Zugang zu begehrten Managern eröffnen, und nicht zuletzt tendieren Secondary-Fonds dazu, eine absolute Performance zu erzielen, die mit dem breiteren Private-Equity-Markt übereinstimmt, aber aufgrund früherer Ausschüttungen eine geringere Volatilität und eine geringere Barentnahme aufweist.⁷

Abb. 3: Anteil unterschiedlicher Secondary-Strategien, in Prozent

Rachael Callaghan, Investment Specialist, Baillie Gifford

According to a recent Preqin report, Private Equity Growth accounts for $1.2trn in AUM and is the second largest category within the private markets asset class, second only to buyout with $3.1trn in AUM¹. Led by an increasing number of high-profile, innovative and disruptive companies staying private for longer – the Growth segment of the Private Equity landscape has become firmly established as a stand-alone strategy.

But today, it finds itself under threat as both investee company and Limited Partner fundraising environments simultaneously cool. At Baillie Gifford, we remain optimistic that this strategy is very much here to stay and that the fundamental structural shifts that have created this opportunity are irreversible and enduring.

Growth Equity in private markets: what do we mean?

Despite its obvious scale, precisely defining this asset class is a nebulous task. PE growth blurs the boundaries between private equity buyout and late-stage venture investing, arguably blending the best of both.

Growth equity investors are looking for companies at an inflection point in their life cycle: they are mature businesses with a proven and sound business model, yet they require more capital to scale and accelerate into the next phase of growth. Growth funds typically target companies with proven unit economics and profitability or clear pathways to profitability. They are usually founder-led and often bootstrapped – meaning external institutional capital is scarce, making access to these companies even more crucial. The deals themselves will contain no leverage, just primary capital, and minority positions taken – capital invested to twist the odds of success in the company’s favour.

As such, the returns profile is blended. The lack of leverage lends itself to a lower capital loss ratio than buyouts², and maturity of the business model means that the dollar loss ratios of Series C and D hover below 10% and Series F less than 5%, therefore growth equity offers LPs attractive risk-reward opportunities³ as shown in the table below.

Growth in Private Equity: what does that actually mean in practice?

Over the last decade or more, there have been undeniable structural shifts within the private equity landscape. It is not new news that companies are staying private for longer, but this does have ramifications for how these companies are capitalised and by whom. Traditional early-stage venture capitalists don’t have the expertise to help them grow further (now product market fit and business models have been cemented), late stage venture capitalists tend not to have the willingness or ability to support these companies over multiple funding rounds (which they now need as they remain private for longer), and these companies don’t want to surrender significant control as is required in buyout transactions.

Please indulge me an extended metaphor. These companies have achieved lift off in the venture capital world, but have yet to make it into orbit. Early-stage investors know what it takes to get a business off the ground. They might even know what it takes to get it to fly a bit, but they don’t know what it takes to get it into orbit or how to keep it there. These companies need a specific type of investor, or fellow astronaut if you will, to help them reach the giddy heights of profitability and high returns on equity. As we know, building an exceptional business (or getting into space) isn’t a quick or cheap endeavour – these companies need patient, supportive shareholders who can help them reach the stratosphere and stay there, not someone to launch the rocket and hit the ejector seat.

Growth equity is playing a key role in addressing the paradigm shift of companies staying private for longer and is crucial in supporting the next generation of innovative companies to soar into space.

The Opportunity: why it’s here to stay

The world of fast-growth innovation has permanently changed, and indeed the nature of fast-growth innovation itself has permanently changed.

Taking the world of fast-growth innovation first: there are now more than 1,300 unicorns (companies valued over $1bn) globally, with a cumulative value of ~$4.6trn⁴. To put the scale into perspective, the total value of companies listed on the Deutsche Boerse is valued at ~$2.1trn, the London Stock Exchange is ~$3.1trn and the SIX Swiss Exchange is $1.94trn⁵ - the private markets opportunity is too large to ignore. And to put the growth into perspective, the number of unicorns was just 18 in 2008.

Even in the turbulent times of 2022, this market shift has endured. As the graph below shows, there were more late-stage venture deals than early-stage investments, even as uncertainty prevailed.

Ross Morrison, CA Partner, Primary Investments, Adams Street Partners, London; Calum Paterson, CFA Vice President, Primary Investments, Adams Street Partners, London

‘Founder factories’ across Europe, such as Celonis, GoCardless, Personio, Spotify, UiPath and Wise, are boosting an already robust venture capital ecosystem by incubating a new generation of entrepreneurs who are building the next wave of unicorns.

From established hubs such as Berlin and London, to blossoming innovation hotspots including Tallinn and Munich, Europe has evolved into a major component of the global venture capital (VC) ecosystem.

After a string of high-profile outcomes put the region squarely on the map of the institutional investor base, alumni of venture-backed unicorns are helping to create the next wave of innovators and disruptors.

Stockholm-based Spotify, one of Europe’s many “founder factories”, has seen 70 former employees go on to launch start-ups, including Wise, Bolt and Pipedrive, which have all subsequently reached unicorn status.¹ N26, Revolut, Delivery Hero, and Criteo are other top talent incubators, while companies such as GoCardless, Doctolib and Klarna are also producing the architects of a new generation of start-ups.

In stark contrast to the tight cluster of start-ups around Silicon Valley, where opportunities are often just a short car ride away, innovation hubs are spread across Europe. Breakout companies are widely dispersed, as evidenced by Celonis (Germany), UiPath (Romania), Vinted (Lithuania), Revolut (UK), and Veriff (Estonia). According to CB Insights, more than 66 European cities have produced at least one unicorn³.

Armed with operating know-how, strong networks and often privileged access to capital, founders who emerge from unicorns have a higher probability of success, while helping to create a virtuous flywheel in which expertise is recycled to the benefit of the entire venture community. The rate and scale at which European companies are spinning out the next generation of entrepreneurs is encouraging. A recent Accel and Dealroom report found that 203 of the more than 340 European and Israeli VC-backed unicorns have produced more than 1,000 start-ups.⁴

Strong Foundation

2021 was a landmark year as VC investment more than doubled in Europe from the prior year to surpass €110 billion ($123.5 billion⁵) in deal value for the first time.⁶ Unicorn creation – a barometer of success in the venture world – was notably strong in 2021, as 93 companies gained a valuation in excess of $1 billion to take the total of European and Israeli venture-backed unicorns to more than 340.⁷ A record €137 billion of exit value was generated in 2021, nearly six times the liquidity level of the prior year, and almost triple the mark set in 2018.⁸

Deal velocity continued into early 2022 before inflation, rising interest rates, and geopolitical events dampened growth forecasts. Public market re-ratings and challenging IPO conditions also began to affect private market investor sentiment, deal activity and exit opportunities, particularly for late-stage companies.

However, Europe showed resilience, despite the most challenging environment in 15 years. Venture funding in 2022 was significantly ahead of pre-pandemic levels and over double the capital invested in 2020, reaching the second-highest level on record, while exit value came in above €38 billion, the third-highest total recorded.⁹