Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Anselm Feigenbutz, Senior Portfolio Manager Private Debt, Allianz Global Investors; Heiko Teßendorf, Head of BD Corporates & Family Offices, Allianz Global Investors

In Private Equity gehören sie schon seit Jahren zum Geschäft und gewinnen vermehrt auch in Private Debt an Bedeutung: Sekundärmarkttransaktionen bzw. Secondaries. Der Private Debt Sekundärmarkt ist eine logische Folge des starken Wachstums auf Seiten des Primärmarktes. Zudem wird das Wachstum zusätzlich durch Liquiditätsbestrebungen von Fondsmanagern und -investoren befeuert, die einen immer höheren Portfolioanteil in illiquide Private Markets Assets investieren. Obwohl der Markt für Private Debt Secondaries zwar im Vergleich zu den Primaries noch in den Kinderschuhen steckt, nimmt er über die letzten Jahre hinweg immer weiter an Fahrt auf und stellt Investoren dabei vor neue Herausforderungen.

Secondaries sind nicht zweite Wahl

Secondaries sind sozusagen „Second-hand-Anteile“, aber nicht Anteile zweiter Klasse, denn je nach Laufzeit des Fonds, Marktumfeld und Situation des Verkäufers können sich dabei interessante Einstiegsmöglichkeiten für Anleger ergeben, um deren Portfolioaufbau zu unterstützen. Generell wird zwischen zwei Typen von Sekundärmarkttransaktionen unterschieden: LP-led und GP-led Secondaries. Unter ersterem versteht man Transaktionen, die dadurch zustande kommen, dass Fondsinvestoren (Limited Partners), welche kurz- oder mittelfristig Liquidität benötigen oder ihr Portfolio neu gewichten möchten, ihre Fondsanteile auf dem Sekundärmarkt anbieten. Bei GP-led Secondaries hingegen bieten Fondsmanager (General Partners) Teile ihrer Portfolios, die nicht wie erwartet liquidiert wurden, auf dem Sekundärmarkt an, beispielsweise um ihre Fonds schließen und Investoren ausbezahlen zu können. In diesem Kontext entstehen oft sogenannte „Tail-End“ Transaktionen, in denen die letzten Portfoliounternehmen eines Fonds verkauft werden. Hierbei muss besonders Wert auf das Screening gelegt werden, da diese letzten noch im Fonds verbliebenen Portfoliounternehmen oft aus bestimmten Gründen noch nicht liquidiert werden konnten.

Die Attraktivität von Secondaries liegt besonders in den hohen Abschlägen, die oft erreicht werden können. Diese liegen oft im zweistelligen Bereich um die 15% und sind deutlich höher als auf dem Private Equity-Sekundärmarkt als Folge der fehlenden Liquidität. Neben dem initial verhandelten Abschlag auf den Kaufpreis (Net Asset Value) des Portfolios spielt hierbei vor allem der effektive Abschlag eine große Rolle, der besonders durch die Phase des Fonds und dem verbleibenden Wertverlust zum Kaufzeitpunkt beeinflusst wird.

Die Allianz Global Investors hat diesen Trend als einer der ersten großen Asset Manager bereits frühzeitig erkannt und konnte in der derzeitig sehr attraktiven Marktsituation allein in den letzten zwölf Monaten eine zweistellige Zahl an Transaktionen abschließen. Die letzte größere Transaktion war dabei der Erwerb eines LP-Anteils einer führenden europäischen Senior-Strategie. Stand heute gibt es nur wenige Fonds, die sich auf Private Debt Secondaries spezialisieren.

Primärmarkterfahrung öffnet Türen

Das Marktumfeld im Bereich Private Debt Secondaries besteht aus wenigen verschiedenen Playern. Opportunistische Investoren oder Private Equity Sekundärfonds, die Kreditportfolios aufkaufen, haben meist zu hohe Kapitalkosten, um erfolgreich in diesem Segment tätig zu sein. Daher sind die primären Akteure vor allem Fund-of-Funds und teilweise Direct Lending Manager, wobei letztere oft von kompetitiven Biet-Verfahren ausgeschlossen werden. Darüber hinaus spielt für einen Verkäufer auch eine Rolle, an wen er seine Anteile abgeben möchte, um beispielsweise zu vermeiden, Informationen an einen direkten Mitbewerber offenlegen zu müssen. Daher werden oft größeren Investoren am Primärmarkt, die quasi „außer Konkurrenz“ sind mit einer entsprechenden Marktposition und Expertise vorrangig für Sekundärmarkttransaktionen in Betracht gezogen.

Mit der anhaltend unsicheren wirtschaftlichen Lage und der Zurückhaltung von Banken in der Kreditvergabe kommt dem Private Debt-Markt und seinen institutionellen Anlegern generell eine zunehmend wichtige Rolle zu. Aber auch GPs und LPs selbst können aus Liquiditätsgründen nach Lösungen suchen und daher Secondaries in Erwägung ziehen. Branchenexpert*innen gehen davon aus, dass das Volumen der Sekundärmarkttransaktionen in Private Debt weiter zunehmen und sich bis 2026 auf USD 50 Milliarden verdoppeln könnte¹. In Fortsetzung des strukturellen Wachstums der AUM wird prognostiziert, dass private Schuldtitel zur zweitgrößten privaten Kapitalanlageklasse werden.²

Wie die obenstehende Grafik zeigt, liegt der Umsatz von Private Debt Secondaries bei ca. 1,7% der AUM p.a. im Vergleich zu 5% der AUM p.a. für Private Equity. In Anlehnung an die Entwicklung bei Private Equity könnte sich der Umsatz von Private Debt Secondaries in den nächsten Jahren beschleunigen.

Es gibt verschiedene Möglichkeiten, Zugang zu Sekundärmarkttransaktionen zu erhalten, klassischerweise über den Fondsmanager selbst oder die Anteilseigner am Fonds. Für kleinere institutionelle Anleger wie Pensionskassen, kleinere Versicherungen und Versorgungswerke sowie Anleger, die sich erst vor kurzem für ein Engagement in Private Markets entschieden haben, ist dieser Zugang aber oft erschwert. Das Gros der deutschen institutionellen Investoren investiert daher an der Seite größerer und etablierter Anleger und oft über Fondsinvestments. Dabei haben laut BAI 8,8% der deutschen Investoren bereits Zugang zu Private Debt über Sekundärmarkttransaktionen⁴.

Auch institutionelle Anleger, die nicht auf ein internationales Netzwerk zurückgreifen können, werden sich eher an größere international agierende Marktteilnehmer wenden, die über langjährige Erfahrung in den zugrundeliegenden Märkten verfügen, spezielle Kenntnisse bei der Umsetzung von Transaktionen haben und über einen direkten Zugang zu den relevanten Akteuren im Sekundärmarkt verfügen. Dies beinhaltet nicht nur den Zugang zu den führenden Private-Markets-Fondsmanagern, sondern auch zu den relevanten Investmentbanken und Brokern, die oftmals das Bindeglied zu den verkaufswilligen Investoren darstellen.

AllianzGI hat seit 2022 ein dediziertes Team für die neue Secondary Strategie innerhalb des bereits bestehenden Primärmarkt-Teams aufgebaut, um sich frühzeitig in diesem Segment etablieren zu können.

Mehr Transparenz bei Wertermittlung

Die Herausforderungen von Private Debt Secondaries ergeben sich vor allem durch ihre Natur: Fondsanteile werden von typischerweise bereits länger investierten Fonds erworben. Dadurch liegt der Fokus in der Due Diligence neben der Reputation - im Primärmarkt einer der wesentlichen Faktoren - und dem Track-Record des GPs vor allem auf der Evaluation des bereits bestehenden Fondsportfolios. Diese Bewertung ist von bedeutender Relevanz, da besonders GP-led Tail-End Transaktionen, bei denen die noch am Schluss verbliebenen Portfoliounternehmen durch den Fondsmanager veräußert werden, oft Unternehmen enthalten, welche unter den Erwartungen des Investors performen und somit meist ein erhöhtes Ausfallrisiko haben. Das Ergebnis dieser Risiko-Rendite basierten Einschätzung ist das Pricing, besonders in Bezug auf den Abschlag des Net Asset Values (NAV). Dadurch ergeben sich vielfältige Möglichkeiten, wobei man die zukünftige Performance in diesem Fall besser abschätzen kann als bei einem „Blind-Pool“ Investment in einen Primary-Fonds, bei dem man auf die Performance-Persistenz des GPs angewiesen ist.

Das Pricing ist dementsprechend wichtig, da es einer der entscheidenden Faktoren in kompetitiven Auktionsprozessen ist, in denen die Sekundäranteile oft an neue Investoren veräußert werden und meist Bieter mit niedrigeren Abschlägen und einem dadurch höheren Erlös für den Verkäufer den Zuschlag bekommen. Darüber hinaus muss bei LP-led Transaktionen die zukünftige Fondsentwicklung abgeschätzt und in die Analyse miteinbezogen werden - besonders in Bezug auf zukünftige Investitionen und damit verbundene Capital Calls (Kapitalabrufe), da diese den effektiven Abschlag auf den NAV verwässern. Eine weitere Herausforderung innerhalb des Sekundärmarkt-Geschäfts besteht in der Abhängigkeit von einem weit verzweigten Netzwerk, um das Sourcing von Transaktionen zu sichern. Eine starke Position im Primärmarkt, ein großes internationales und stabiles Netzwerk und eine tiefe Marktkenntnis sind wichtige Elemente, um bei den Verhandlungen entsprechende Durchsetzungsstärke beweisen zu können.

Private Debt Secondaries im Kommen

Private Debt hat heute einen festen Platz in den Portfolien der meisten institutioneller Anleger. Auch in den kommenden Jahren ist von einem weiteren Wachstum der Assetklasse Private Debt auszugehen. Dies bedeutet, dass wir in Folge auch in Zukunft von einer steigenden Anzahl an Transaktionen im Sekundärmarkt ausgehen können.

Manuel Köppel, Geschäftsführer, BF.capital GmbH

Pascal Scheeff, Managing Director Institutional Sales, BF.capital GmbH

Private Debt ist eine der am stärksten wachsenden Assetklassen im Segment der Alternatives. Insbesondere Real Estate Debt erfreute sich in den letzten Jahren bei den Anlegern großer Beliebtheit.

Doch seit dem Einbruch des Immobilienmarktes, welcher durch den enormen Zinsanstieg ausgelöst wurde, hat dieses Image Makel bekommen, nicht zuletzt auch durch die Insolvenzen zahlreicher Projektentwickler.

Ist das der Abgesang auf Real Estate Debt oder wird, wie so oft in der Vergangenheit der langfristig und/oder antizyklisch agierende Investor belohnt? Wir glauben letzteres ist der Fall.

Folgende Überlegungen veranlassen uns zu dieser Annahme:

1. Die Korrektur war in Ihrer Dynamik außerordentlich stark, Anzeichen einer Bodenbildung sind jedoch spürbar

Das Transaktionsvolumen im deutschen Immobilienmarkt betrug im Jahr 2023 ca. 29,0 Mrd. Euro (-56% ggü. dem Vorjahr), dies ist der niedrigste Wert seit 2010.¹ Das letzte Quartal war dabei das umsatzstärkste im Jahresvergleich.² Damit scheint die Talsohle erreicht. 

Der im Zuge der dynamischen Zinsentwicklung ausgelöste Renditeanstieg der Jahre 2022/23 ist der bei Weitem stärkste, der am deutschen Immobilienmarkt je gemessen wurde.

Trotz allem bewegen sich die Zinsen am langen Ende immer noch unter Ihrem langfristigen Mittel – von einer Hochzinsphase zu sprechen wäre also übertrieben. Darüber hinaus darf nicht ignoriert werden, dass die langfristigen Zinsen in den letzten drei Monaten wieder gefallen sind und inzwischen sogar knapp unterhalb des vor Jahresfrist erreichten Niveaus liegen. Dies dürfte mittelfristig auch zur Stabilisierung der Immobilienrenditen beitragen.

Insbesondere trifft dies auf den Wohnimmobilienmarkt zu, wo die wieder etwas günstigere Zinsentwicklung die Nachfrage nach Wohnimmobilien stützen wird. Bei gleichzeitig geringen Fertigstellungsraten sehen wir das weitere Rückschlagpotenzial hier als überschaubar an.

Trotz wieder fallender Zinsen ist das aktuelle Zinsumfeld deutlich über dem der letzten fünf Jahre, hinzu kommen gestiegene Risikoprämien. Was aus der Investorenperspektive zu attraktiveren Darlehenskonditionen führt, erhöht gleichzeitig die Finanzierungskosten der Darlehensnehmer, was nicht ausreichend kapitalisierte Entwickler, teils aber auch Bestandshalter in Bedrängnis bringt. Dieser Prozess ist unseres Erachtens noch nicht abgeschlossen.

Da jedoch insbesondere bei gewerblichen Immobilien die Preisvorstellungen zwischen Käufer und Verkäufer immer noch auseinanderliegen, glauben wir nicht an eine V-förmige Korrektur, sondern eher an eine mittelfristige Bodenbildung. Dies gilt umso mehr als die Fremdkapitalkosten zuletzt zwar etwas gesunken ist, die Banken aber außergewöhnlich restriktiv in ihrer Kreditvergabe sind.

2. Zu erwartendes Funding Gap wird die Dealpipeline für Private Credit in den nächsten Jahren wesentlich verbreitern

Die eingangs dargestellte Situation wird dazu führen, dass es einigen Investoren nicht möglich sein wird, zukünftig Ihre Darlehen, ohne die Zuführung von Eigenkapital zu prolongieren.

CBRE geht in einer Studie davon aus, dass 27,5% der Darlehen, welche zwischen 2019 und 2022 in der EU ausgereicht wurden, nicht refinanziert werden können. Dies entspricht einem Gap von rd. 176 Mrd. EUR.

Deutschland ist das Land in der EU mit dem größten Refinanzierungsbedarf. Zwischen 2024 und 2027 wird hier von einem Finanzierungsgap von 77 Mrd. EUR ausgegangen.³

Private Credit Anbieter können und werden dazu beitragen diese Lücke zu schließen, zumal sich die Sicht der Banken auf die alternativen Anbieter aus unserer Sicht verschoben hat und diese mehr als Partner und Lösungsanbieter und weniger als Konkurrenz angesehen werden.

Im Ergebnis sind wir der festen Überzeugung, dass somit die Deal Pipeline für attraktive Debtinvestments nicht nur im Zuge der aktuellen Marktbereinigung, sondern auch in den nächsten Jahren vorhanden sein wird.

3. Manage-to-ESG wird zu einem Megatrend im Gebäudesektor

38 % der CO2-Emissionen werden dem Gebäudesektor zugeschrieben. Die Bau- und Immobilienbranche ist gefordert, diese im Sinne einer nachhaltigen Zukunft zu reduzieren.

Denn 85% des Europäischen Gebäudebestandes ist vor 2000 errichtet, wovon 75% eine schlechte Energieeffizienz aufweisen.⁴

Die Finanzierung von ESG-konformen Maßnahmen und Immobilienprojekten tragen dazu bei, den langfristigen Wert der Immobilie zu erhalten oder bestenfalls sogar zu steigern und positive Effekte auf Umwelt und Gesellschaft zu erzielen.

Bereitstellung von Kapital für Build-to-Green und Manage-to-Green – Projekte kann zukünftige eine wichtige Strategie der Private Credit Branche sein, da hier enormer Kapitalbedarf sogar über das Funding Gap hinaus besteht und da diese Maßnahmen zusätzliche Resilienz ins Portfolio bringen können.

4. Das Investitionstiming ist gerade jetzt äußerst günstig

Im Zuge einer breit diversifizierten Anlagestrategie kann Real Estate Debt die Widerstandsfähigkeit des Kreditportfolios erhöhen und die Sensitivität für Marktkorrekturen abmildern.

Die bereits beschriebenen Gründe führen bei neu ausgereichten Finanzierungen zu einem signifikanten Rückgang der Finanzierungsausläufe aufgrund fallender Kaufpreisfaktoren. Dies führt in Kombination mit angepassten Zinskonditionen im Neugeschäft zu einem signifikant besserem Chance-/Risikoverhältnis als vor der Krise.

Marketinginformation. Kapitalanlagerisiko

„Private Debt“¹ dürfte auf Grund der Vorteile für Kreditgeber und -nehmer weiter an Bedeutung gewinnen – mit neuen Finanzierungsmöglichkeiten und Partnerschaften. Die enge Beziehung von Schuldnern und Kreditgebern trägt dazu bei, dass der erwartete Anstieg der Verlustraten in Folge der gestiegenen Zinsen bei privaten Finanzierungen geringer ausfallen dürfte als bei öffentlichen Anleihen.

Für die öffentlichen und die privaten Fremdkapitalmärkte sind Höhe und Entwicklung der kurz- und langfristigen Zinsen mit entscheidend – und dieses Zinsumfeld hat sich in den vergangenen Jahren grundlegend geändert. Das betrifft nicht nur die deutlich gestiegenen Leitzinsen, vielmehr sprechen aus unserer Sicht wichtige Argumente für strukturell höhere Zinsen am langen Ende. Etwa die hohen Staatsdefizite und das damit einhergehende Angebot an Anleihen: So stieg das US-Haushaltsdefizit 2023 auf 6,3 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP), die staatliche Gesamtverschuldung erreichte 98 Prozent des BIP (Quelle: Global Credit Outlook, BlackRock, Dezember 2023). Ohne wesentliche Änderungen der Steuer- und Ausgabenpolitik dürfte das Defizit laut Budgetschätzungen langfristig weiter ansteigen. Zugleich haben die Verkürzung der Bilanz der US-Notenbank Fed infolge der quantitativen Straffung sowie die strengeren Anforderungen an die Bilanzen der Geschäftsbanken die Nachfrage nach US-Treasuries gedämpft. Auch diese Faktoren tragen zu tendenziell höheren Kapitalmarktzinsen bei. Die USA stehen in puncto Verschuldung nicht allein da: Haushaltssorgen sind in vielen Industriestaaten wie Großbritannien, Italien und auch in Deutschland ein großes Thema.

Private Debt: Potenzial für weiteres Wachstum

Dieses Zinsumfeld hat Auswirkungen auf die Anlageklasse Private Debt: Private Finanzierungen haben in den vergangenen Jahren ihren Status als große und skalierbare Anlageklasse mit einem verwalteten Vermögen von weltweit 1,6 Billionen US-Dollar (Stand: März 2023) für ein breites Spektrum langfristiger Investoren gefestigt. Im Vergleich zum gesamten Universum alternativer Anlagen entfallen aber nur zwölf Prozent auf Private Debt. Wir sind der Meinung, dass der globale Private-Debt-Markt sich bis Ende 2028 mehr als verdoppeln und ein Volumen von 3,5 Billionen US-Dollar erreichen könnte (Quelle: Global Credit Outlook, BlackRock, Dezember 2023).

Dabei wirken mehrere Triebkräfte. So bevorzugen Kreditnehmer maßgeschneiderte Finanzierungslösungen und schätzen die Flexibilität einer langfristigen Beziehung zwischen Kreditnehmer und Kreditgeber. Auf der anderen Seite wünschen sich Anleger Diversifizierung ihrer Portfolioallokation. Auch die Trends an den öffentlichen Rentenmärkten begünstigen Private Debt, denn die Anleihemärkte durchlaufen einen strukturellen Wandel und bedienen vor allem größere Kreditnehmer. Die meisten mittelständischen Unternehmen fallen mit ihren Finanzierungsvolumina durchs Raster. Für sie kann Private Debt eine Lösung sein. Nicht zuletzt verschärfen Banken ihre Kreditvergabestandards, und auch deshalb erwarten wir, dass immer mehr Kreditnehmer auf den Private-Debt-Markt drängen werden.

Im Kontext des globalen Finanzsystems sind selbst 3,5 Billionen US-Dollar eine relativ geringe Größe. Zum Vergleich: Allein in den Büchern von US-Banken stehen nach Zahlen per Ende November 2023 rund 12,2 Billionen US-Dollar an Krediten – europäische Banken haben sogar 19,9 Billionen Euro vergeben. Bescheiden ist unsere Prognose auch im Verhältnis zur aktuellen Größe der öffentlichen Anleihemärkte: Der Bloomberg Global Corporate Index für Investment-Grade-Anleihen umfasste ebenfalls zu November 2023 Anleihen im Marktwert von 12,6 Billionen US-Dollar. Und an den Aktienmärkten betrug die Marktkapitalisierung des S&P 500 zu der Zeit rund 38,2 Billionen US-Dollar (Quelle: Global Credit Outlook, BlackRock, Dezember 2023).

Investoren: Gute Gründe für eine Allokation

Bereits mit Blick auf dieses Jahr erwarten wir, dass die Anleger ihre Private-Debt-Allokationen weiter erhöhen. Zum gleichen Ergebnis kam Mitte des vergangenen Jahres auch eine Umfrage des Datenanbieters Preqin. Knapp ein Drittel, insgesamt 28 Prozent, der Teilnehmer – darunter private und institutionelle Investoren – hielten eine Allokation in Private Debt. Wir glauben, dass dieser Anteil steigen dürfte. Denn 45 Prozent der Befragten gaben an, sie wollten in den nächsten zwölf Monaten mehr Kapital in Private-Debt-Strategien anlegen, weitere 45 Prozent wollten ihr Engagement konstant halten und nur zehn Prozent planten ihre Allokation zu senken. Die durchschnittliche Zielallokation liegt gemäß Schätzungen von Preqin bei 6,4 Prozent des Gesamtportfolios. Als Gründe für ihre Anlage nannten die Befragten den Wunsch nach zuverlässigen Ausschüttungen (61 Prozent), Diversifizierung (49 Prozent), hohe risikoadjustierte Renditen (44 Prozent), geringere Volatilität des Portfolios (33 Prozent) und geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen (27 Prozent) (Quelle: Global Credit Outlook, BlackRock, Dezember 2023).

Die Preqin-Umfrage deutet darauf hin, dass Investoren an einer Reihe von Strategien Interesse zeigten – insbesondere an Direct Lending und notleidenden Krediten. Das tatsächliche, langfristige Wachstum der einzelnen Strategien hängt unserer Ansicht nach stark vom globalen makroökonomischen Hintergrund ab. Ein drastischer Konjunkturrückgang etwa könnte die Chancen bei Investitionen in bestimmte Strategien, etwa notleidende Kredite, verbessern.

Marc Preiser, Portfolio Manager Direct Lending, Fidelity International

Seit der Jahrtausendwende ist der Direct-Lending-Markt dynamisch gewachsen und hat verschiedene Entwicklungsphasen durchlaufen. Jetzt stehen wir an der Schwelle zu einer neuen Ära, in der der Markt reifer und gleichzeitig komplexer wird. Gerade in solchen Phasen können sich gute Manager profilieren.

Der Direct-Lending-Markt steht vor einer herausfordernden Phase. Nach Jahren überschwänglichen Wachstums werden die Rahmenbedingungen für dieses Private-Market-Segment schwieriger. Sich abzeichnende höhere Ausfallraten, Probleme bei einigen bestehenden Portfolios und die zunehmende Konsolidierung unter den Managern sind einige Aspekte, die institutionelle Investoren im Blick behalten sollten.

Doch zunächst eine kurze Rückblende: Nach dem Platzen der Dot-Com-Blase zu Beginn des neuen Jahrtausends begann sich der Direct-Lending-Markt zunächst schnell zu entwickeln. Banken, die den Kreditmarkt traditionell dominierten, zogen sich partiell aus diesem Geschäftssegment zurück und ebneten Direct-Lending-Managern den Eintritt in den Markt. In dieser ersten Phase bis zum Beginn der globalen Finanzkrise 2008 wurde vor allem in den USA eine erste Welle von Direct-Lending-Fonds emittiert.

Die zweite Evolutionsphase war vor allem durch das neue Risikobewusstsein nach der Finanzkrise geprägt. Banken, die nun in einem enger werdenden Regulationskorsett agieren mussten, zogen sich weiter aus dem Kreditgeschäft zurück, wovon Direct-Lending-Manager profitierten. Zu dieser Zeit kam der Markt für geschlossene Fonds richtig in Schwung und es begann eine lange Wachstumsphase – insbesondere in Europa, wo 2009-2010 erste Emittenten ins Fund-Raising einstiegen. Die verwalteten Assets und die Deals entwickelten sich in dieser Phase dynamisch.

Dynamische Expansion mit Wachstumsschmerzen

Diese zweite Expansionswelle war zwar spannend, verlief aber nicht ohne Wachstumsschmerzen. Das Anlagevolumen überschwemmte förmlich den Markt und heizte den Wettbewerb an. Je mehr wir uns dem Ende dieser zweiten Welle näherten, desto größer wurden die Deals. Obwohl die Renditen im Allgemeinen auf einem hohen Niveau blieben, haben sich einige Bedingungen für Investoren eingetrübt. So haben sich zum Beispiel die in den meisten Darlehensverträgen enthaltenen Debt/EBITDA-Klauseln verschlechtert. 

Die nächste Generation

Warum also könnte diese nächste Entwicklungsphase des Direct-Lending-Marktes komplexer, aber auch interessanter sein? Ein relevanter Aspekt ist, dass eine wachsende Anzahl von Kreditnehmern unter Druck und mit bestehenden Krediten in Verzug geraten sind, die in allzu optimistischen Phasen vergeben wurden. Waren die Ausfallraten in den letzten Jahren niedrig und die Verwertungsraten hoch, setzen heute höhere Zinsen und die sich abschwächende Konjunktur einigen Kreditnehmern zu. Viele Fazilitäten wurden auf dem Höhepunkt des Marktwachstums bepreist. Kreditnehmer mit hohen Verschuldungsgraden und teuren Krediten sehen sich nun mit drastisch höheren Zinskosten konfrontiert. Unternehmen, die keinen starken Cash-Flow haben oder übermäßig verschuldet sind, kann das an den Rand des Abgrunds treiben.

Steigende Ausfälle und in der Folge höhere Verlustraten bei bestehenden Fonds werden auch einige Direct-Lending-Manager unter Druck setzen. Dies gilt vor allem für Akteure, die in Boom-Zeiten nach der Finanzkrise auch ohne straffe Kreditprüfung erfolgreich waren. Doch diese Zeiten gehen nun zu Ende – vor allem, wenn sich höhere Zinssätze und Finanzierungskosten von variabel verzinsten Direct Loans auf das Ergebnis der Kreditnehmer auswirken. Die nächste Ära des Direct-Lending-Marktes wird also eine striktere Analyse und einen exakteren Ansatz bei der Kreditvergabe sowie bei Investitionen insgesamt erforderlich machen.

Chance zur Profilierung

Natürlich sind das nicht nur schlechte Nachrichten. Wenn die steigende Flut alle Boote anhebt, können sich umgekehrt stärkere Strategien in einem schwierigen Umfeld profilieren. Da sich der Markt weiter ausdifferenziert, ist eine Fondskonsolidierung in ganz Europa zu erwarten, bei der stärkere Manager einige Positionen ihrer schwächeren Konkurrenten aufkaufen.

Das heißt aber nicht, dass der Markt schrumpfen wird. Im Gegenteil: Der europäische Direct-Lending-Markt sollte sogar weiterwachsen. Liegt der Investitionsschwerpunkt derzeit vor allem auf dem Gesundheits- sowie dem Finanz- und Dienstleistungssektor, also auf Geschäftsmodellen, die im Allgemeinen starke Cash-Flows generieren, sollte sich der Branchen-Fokus wieder ausweiten, sobald weitere Kreditnehmer wieder auf den Markt gelangen.

Auch wenn das Direct Lending in Ländern wie Deutschland, Frankreich und Großbritannien inzwischen breitere Akzeptanz genießt, gibt es noch Wachstumspotenzial – beispielsweise in den Niederlanden und in anderen europäischen Ländern. Über Europa und die USA hinaus könnte die nächste Phase des Direct Lending auch in Asien stattfinden, wo die Granularität der Kreditvergabe in den verschiedenen Ländern das Wachstum bisher behindert hat.

Institutionelle Anleger haben inzwischen Erfahrung

Eine der wichtigsten Veränderungen beim Direct Lending seit der globalen Finanzkrise ist, dass die institutionellen Investoren inzwischen Know-how in der Anlageklasse aufgebaut haben. Auch, wenn Direct Lending nicht wirklich neu ist, haben viele Investoren – vor allem in Europa – erst in jüngster Zeit entsprechende Kapazitäten aufgebaut.

Guido Justen, Senior Portfolio Manager, Helaba Invest
Max-Fabian Glöckner, Produktmanager Alternatives, Helaba Invest

Einleitung

In den letzten Jahren erzielte die Anlageklasse Private Debt u.a. wegen ihrer attraktiven Renditen einen starken Aufschwung in den Portfolios deutscher institutioneller Investoren. Nicht nur aufgrund der geringen Korrelation zu traditionellen Anlageklassen stellt Private Debt aus Gesichtspunkten der Portfoliodiversifikation auch in Zukunft eine sinnvolle Anlagealternative dar.

Starke Treiber für die Entwicklung des Private-Debt-Marktes auf der Angebotsseite sind beispielsweise der Bedarf an Re- und Neufinanzierungen von Unternehmen sowie die Abschwächung der Bankenaktivitäten in verschiedenen Kreditbereichen. Weiterhin eröffnet die Heterogenität der Assetklasse unterschiedliche Investmentchancen, steht aber auch vor interessanten Herausforderungen.

Corporate Private Debt – Ein vielseitiges Teilsegment von Private Debt

Private Debt lässt sich dem Kosmos der Alternativen Investments zuordnen, welcher Investmentopportunitäten neben den traditionellen Assetklassen wie etwa Aktien umfasst. Die Anlageklasse Private Debt ist in der Literatur nicht übereinstimmend definiert, jedoch wird die folgende Begriffsdefinition schwerpunktmäßig verwendet:

Private Debt umfasst die Breitstellung von Fremdfinanzierungsinstrumente durch vornehmlich privatwirtschaftliche institutionelle Investoren abseits des Bankensektors.

In anderen Worten ist Private Debt eine alternative Form der Kreditfinanzierung, welche den illiquiden Anlageformen zugeordnet ist. Die Anlageklasse Private Debt lässt sich nach weiteren Kategorien untergliedern, wie z.B. dem Rendite-/Risikoprofil der Kredittranchen in Verbindung mit dem jeweiligen Finanzierungszweck sowie weiteren Faktoren wie beispielsweise Währung, Land, Bonität, etc. Die Kredittranchen lassen sich nach Senior Private Debt (vorrangig besichert), Subordinated Debt (nachrangig besichert) und Unitranche (Mischung aus vorrangig sowie nachrangig besicherten Tranchen) einteilen.

Die Finanzierungszwecke im Private Debt-Bereich sind sehr unterschiedlich und können z.B. Flugzeuge, Handelsforderungen und Unternehmen umfassen. Werden Unternehmen finanziert, handelt es sich um Corporate Private Debt. Corporate Private Debt ermöglicht institutionellen Investoren, insbesondere über Kreditfonds am Kreditmarkt sowohl an größeren als auch an mittelständischen Unternehmen zu partizipieren.

Kreditfonds im Corporate Private Debt-Bereich weisen eine Vielzahl unterschiedlicher Anlagestrategien auf, welche sich schwerpunktmäßig in die folgenden Kategorien einteilen lassen:

• Direct Lending (primäre direkte Kreditvergabe),
• Distressed Debt (z.B. notleidende Kredite),
• Special Situations (Sondersituationen, hierzu zählen u. a. Umstrukturierungen),
• Mezzanine (Finanzierungsmischform zwischen Eigen- und Fremdkapital) und
• Venture Debt (Wagniskapital). 

Besonders hervorzuheben ist, dass in den letzten Jahren Corporate Private Debt-Fonds im Direct Lending-Segment vermehrt Leveraged Buy-Out (LBO)-Finanzierungen übernommen haben (d.h. fremd(kapital)finanzierte Unternehmensübernahmen) und sich dadurch noch stärker als interessante Finanzierungsquelle für Unternehmen etablieren konnten.

Positive Marktstimmung und Aussichten für Private Debt

Die Betrachtung der Private Capital Quarterly Indizes von Preqin zeigt, weshalb Private Debt in den letzten Jahren bei institutionellen Investoren beliebt war. Der Private Debt Index schneidet im Vergleich überdurchschnittlich ab und weist eine attraktive Performance bei vergleichsweise niedriger Volatilität auf (siehe Abbildung 1).

Die historisch attraktive Performance spiegelt sich auch in der positiven Investorenstimmung am Markt wider. Gemäß des Preqin Investor Outlook (Alternative Assets, H2 2023) waren 90% der befragten Investoren der Überzeugung, dass die Anlageklasse Private Debt ihre Erwartungen erfüllt oder sogar übertroffen hat.

Das Fundraising im Private Debt-Bereich wird für das gesamte Jahr 2023 voraussichtlich das Niveau von 2022 erreichen oder sogar übertreffen.¹ Im Jahr 2023 haben u.a. die makroökonomischen Aussichten ein stärkeres Fundraising verhindert, jedoch könnte die positive Investorenstimmung das Fundraising bald wieder stärker beleben. Nichtdestrotz ist die relativ flache Entwicklung im Fundraising im Vergleich zu anderen Assetklassen im Jahr 2023 als sehr stabil einzustufen.

Ein weiteres positives Bild der Anlageklasse Private Debt zeigt sich auch in einer Investoren-Befragung von Preqin: Danach möchten 55% der Investoren ihre Private Debt-Position im Portfolio langfristig ausbauen, lediglich 8% planen eine Verringerung der Position.

Überdies rangiert die Strategie Direct Lending gemäß Investoreneinschätzung unter den besten Investmentopportunitäten für zukünftige Investitionen. Die Markteinschätzung spiegelt sich auch in den Schätzungen der Entwicklung der „Global Private Debt Assets Under Management (AUM)“ wider, welche ein starkes Wachstum in Höhe von 13,3% p.a. von 2022 bis 2028 prognostizieren (siehe Abbildung 2). Für den gleichen Zeitraum wird ein Wachstum von 9,7% p.a. bei Distressed Debt erwartet.

David White, Head of LaSalle Real Estate Debt Strategies, Europe, LaSalle Investment Management

For debt providers, the relative risk adjusted return profile for new real estate credit today is very attractive. Higher interest rates have helped to improve the return profile, and new loan detachment points are generally trending lower, particularly in instances where borrowers are willing to show support for underlying assets and commit additional cash to a transaction.

These attractive fundamentals for lenders were largely in place last year too, however transaction volumes across new acquisitions and refinancings were limited for a variety of reasons. By contrast, in 2024 we expect to see robust demand for debt financing solutions provided by real estate investment funds. This is due to both recent market developments and longer-term structural trends.

In the shorter term, borrowers have begun to adapt to a higher cost of financing.  This comes as no surprise given the dynamics behind the rapid increase in interest rates that abruptly ended 15 years of historically low rates. With the borrowing market adapting to this new environment, and with interest rates expected to stabilize and start to decline, we have also seen transactions start to move forward at the start of 2024.  It is expected that debt will again become a common component of sponsors’ business plans in 2024.

In the longer term, the migration of commercial real estate lending activity away from banks and towards debt funds has been a dominant theme over the past 15 years. The long-running Bayes Business School study of UK CRE lending¹ found that, in the first half of 2022, debt funds exceeded domestic banks’ new originations for the first time.

Alternative lenders are poised to further expand their market share in the coming years. Bayes Business School estimates demand for real estate finance in Europe at €310bn per year, and the current stock of outstanding real estate debt at €1.6 trillion. However, as underlying values have declined and loan-to-value ratios (LTVs) are down, traditional lenders may only be willing to advance around €1.3tn of the capital necessary to refinance loans maturing through 2027.

Ingo Matthey, Head of Institutional Business Development Germany & Austria, M&G Investments

Investitionen in europäische Gewerbeimmobiliendarlehen

Commercial Real Estate (CRE) Debt kann attraktive risikoadjustierte Renditen mit der Sicherheit von Sachwerten und strukturellen Schutzmechanismen kombinieren. Dadurch werden die Auswirkungen eines möglichen Wertverlustes von Immobilien minimiert. Die Assetklasse stellt eine defensive Investitionsmöglichkeit dar, die institutionelle Investoren über das gesamte Risiko-/Ertragsspektrum nutzen können. Strategien können auf Senior-, Mezzanine-Darlehen oder einen gemischten Ansatz ausgerichtet sein.

Der europäische CRE-Debt-Markt

Investitionen in europäische CRE-Darlehen bieten die Möglichkeit, Kapital in großem Umfang einzusetzen und von einer attraktiven Dynamik zu profitieren. Das Gesamtvolumen des heutigen Marktes wird auf rund 1,6 Billionen Euro¹ geschätzt. Nichtbanken sind mittlerweile eine etablierte Finanzierungsquelle für Darlehensnehmer, insbesondere in Großbritannien und zunehmend auch in Kontinentaleuropa. Im Vereinigten Königreich machten diese Darlehensgeber im ersten Halbjahr 2023 rund 40 Prozent des Gesamtmarktes aus.² In Kontinentaleuropa ist der Marktanteil der Nichtbanken mit rund 10-20 Prozent noch deutlich geringer.³ Europa liegt ebenfalls hinter den USA zurück, wo Nichtbank-Darlehensgeber etwa 35 Prozent des Marktes ausmachen⁴

Banken als traditionelle Darlehensgeber unterliegen höheren regulatorischen Eigenkapitalanforderungen. Im Verhältnis zu ihrem gesamten Darlehensportfolio können sie daher weiterhin nur einen geringeren Anteil an höher fremdfinanzierten, mit Immobilien besicherten Darlehen halten. Darüber hinaus könnte die zunehmende Regulierung das Interesse einiger europäischer Banken an risikoärmeren Darlehen beeinflussen, wenn eine Mindestkapitalanforderung für die internen Risikogewichtungsmodelle der Finanzinstitute eingeführt wird. Infolgedessen dürften die Beleihungsausläufe konservativ bleiben. Die Darlehensmargen haben das Potenzial, auf absoluter und relativer Wertbemessungsbasis attraktive Renditen zu bieten.

Patrick Sobotta Geschäftsführer und Leiter der Region Zentral- und Osteuropa, Natixis Investment Managers

Private Debt war in den vergangenen zehn Jahren eine Erfolgsgeschichte für institutionelle Anleger: Die Anlageklasse der privaten Schuldtitel wuchs stetig und erzielte eine starke risikobereinigte Performance mit einem Wachstum von mehr als 200 %¹. Höhere Zinssätze bergen jedoch das Risiko höherer Ausfallraten, was die Bedeutung eines konservativen Ansatzes für Kreditportfolios aus unserer Sicht unterstreicht. Wir sind der Meinung, dass ein Teil dieses konservativen Ansatzes darin bestehen sollte, sich auf langfristige Faktoren wie ESG zu konzentrieren und den Schwerpunkt auf größere Unternehmen zu legen, die in der Regel widerstandsfähiger sind und über bessere Management-Informationssysteme verfügen.

Positive Marktbedingungen für Vorrangdarlehen

Bis vor kurzem war der Markt für Private Debt gnadenlos kreditnehmerfreundlich. Das änderte sich Anfang 2021, als die Inflation weltweit anstieg und die Zinsen nachzogen. Die Macht hat sich nunmehr wieder auf die Investoren verlagert. 2023 und 2024 scheinen in Bezug auf die Kreditqualität als auch das Ertragsprofil, dass diese Jahre sehr stark sein dürften. Obwohl die Investoren wieder etwas Macht auf dem Markt erlangt haben, müssen sie mit einem insgesamt geringeren Emissionsvolumen zurechtkommen, da die Unternehmensaktivitäten angesichts der höheren Zinsen eine Pause einlegen. Die Sponsoren sehen sich beim Ausstieg mit niedrigerem Multiplen konfrontiert, so dass einige an der Seitenlinie warten, bis sich die Marktbedingungen verbessern.

Dies rückt die Erfahrung von Kreditmanagern als relevanten Erfolgsfaktor beim Sourcing attraktiver Investitionsmöglichkeiten wieder stärker in den Fokus. Ein Netzwerk zu Sponsoren und Portfoliounternehmen zu haben, ist in Zeiten wie diesen zweifellos hilfreich bei der Akquisition. Darüber hinaus sind Kreditmanager mit robusten Portfoliounternehmen im Private-Equity-Besitz, die ihre Märkte konsolidieren oder Expansionspläne finanzieren wollen, gut positioniert, um ihnen die entsprechenden zusätzlichen Finanzmittel zur Verfügung zu stellen.

Auf Sicht von zwölf bis 24 Monaten dürfte die Kreditvergabe angesichts einer Welle von fällig werdenden Darlehen und dem reichlich vorhanden ´dry powder´ auf Seiten Private Equity wahrscheinlich wieder an Fahrt gewinnen. Im Juni 2023 waren rund 1,26 Mrd. USD an "Dry Powder" von Sponsoren vorhanden, und ab 2025 werden eine Reihe von Darlehen fällig, die refinanziert² werden müssen. Diese Faktoren dürften die Emissionspipeline anheizen.

Defensive Ansätze im aktuellen Umfeld höherer Zinsen besser geeignet

Da die Ausfallraten wahrscheinlich steigen werden, werden wir voraussichtlich eine Differenzierung zwischen den Private Debt-Managern sehen. Der Schwerpunkt unserer Strategie bei MV Credit liegt daher auf konservativen und defensiven Portfolios.

Die COVID-19-Pandemie war ein wichtiger Test für die Widerstandsfähigkeit von Krediten. MV Credit unterstützte eine Reihe von Portfoliounternehmen auch durch die Pandemie hindurch, darunter ein Unternehmen für Medizingeräte – eines der wenigen im Gesundheitswesen, das keinen Rückenwind durch die Pandemie erfuhr -, bis es von seinem Private-Equity-Sponsor im September 2023 erfolgreich veräußert werden konnte und das Darlehen vollständig zurückgezahlt wurde. Dies zeigt, wie wichtig es ist, bei Private Equity Managern vom Unternehmen überzeugt zu sein, das man finanziert. Man kann diesen dann auch durch schwierige Zeiten helfen und vermeiden, sie im denkbar ungünstigsten Moment allein zu lassen.

Unser Ansatz besteht darin, auf ungünstige makroökonomische Ereignisse vorbereitet zu sein, indem wir unser Portfolio auf defensive Sektoren wie das Gesundheitswesen und IT-Software-Unternehmen konzentrieren, die häufig auf Abonnements basierende, und wiederholbare Einnahmen haben. Und auch eine breite Diversifikation ist wichtig. Auch wenn es Zeit und Mühe kostet, sich eine solche Diversifikation aufzubauen. Investitionen in größere mittelständische Unternehmen bieten ein weiteres Maß an Sicherheit. Größere Unternehmen haben oft eine höhere Kreditqualität, ihre Einnahmen sind normalerweise geografisch in Europa oder weltweit gestreut und nach Produktarten diversifiziert.

Darüber hinaus verfügen größere Unternehmen in der Regel über solidere Unternehmensstrukturen und eine solidere Unternehmensführung, so dass sie den Anlegern eher die Informationen zur Verfügung stellen, die sie zur Bewertung der laufenden Leistung benötigen.

Nichtfinanzielle Risiko-Analyse als Schlüsselelement eines konservativ verwalteten Portfolios

Ein konservativer Ansatz beinhaltet aus unserer Sicht schließlich eine solide Analyse der nicht-finanziellen Risiken. Wir haben daher ESG-Analysen in unseren Portfolios vorgenommen. Dabei wird die Investitionsthesis der Sponsoren untersucht, die Unternehmensführung und die Diversität bewertet und auf mögliche Verstöße geprüft.

Wir koppeln die Überprüfung auf Einhaltung von ESG-Kriterien außerdem an die Vergütung unseres Teams in einer unsere aktuellen Senior Fonds und waren damit unter den ersten im Markt für Fremdkapitalinvestoren, die so etwas getan haben

Die DNA ändert sich nicht, aber die Chancen schon

Während unsere Anlagephilosophie konsistent bleibt und die Art und Weise, wie die finanziellen und nicht-finanziellen Risiken analysiert werden, seit fast einem Vierteljahrhundert im Wesentlichen gleichgeblieben ist analysieren wir den Markt und relevante strukturelle Veränderungen heraus.

Trotz der starken Rallye der Tech-Aktien in den letzten Jahren glauben wir, dass es noch mehr Nachfrage nach IT geben wird und wir glauben, dass wir mit unserem Fokus auf diesen Sektor gut positioniert sein sollten. Wir sehen uns auch das Thema Künstliche Intelligenz mit Interesse an. Dabei geht es nicht nur um neue Unternehmen, sondern auch um ihre potenziellen Auswirkungen auf bestehende Portfoliounternehmen - sowohl positiv als auch negativ.

Chris Rust, Co-Head of European Credit Opportunities, Ninety One
Lei Lei, Co-Head of European Credit Opportunities, Ninety One

Investoren setzen in ihren Private-Market-Portfolios seit geraumer Zeit auch auf Privatkredite an Unternehmen mit Private Equity-Sponsoren - das Sponsorless-Segment* ist dagegen für viele noch Neuland. Ein Grund dafür sind verbreitete Fehleinschätzungen über die mit einem solchen Engagement verbundenen Risiken. Gut strukturierte Kredite an Kreditnehmer ohne Private-Equity-Sponsor können attraktive risikoadjustierte Renditen, einen robusten Schutz vor Wertverlusten und eine wertvolle Diversifikation bieten - vor allem, wenn die Kredite durch Vermögenswerte besichert sind und von einem Private Credit Manager vergeben werden, der über umfangreiche Erfahrung, das erforderliche Kompetenzprofil und den notwendigen Marktzugang verfügt.

Dieser Beitrag beleuchtet:

1. die Investitionschancen auf dem europäischen Markt für Mittelstandskredite ohne Private Equity-Sponsor, 
2. weit verbreitete Fehleinschätzungen über die Risiken von Sponsorless-Finanzierungen,
3. die Vorteile einer Beimischung von Sponsorless-Krediten in einem Private-Debt-Portfolio.

In den letzten Jahren hat die strengere Regulierung in Europa dazu geführt, dass sich traditionelle Kreditgeber wie Banken aus dem Markt für Mittelstandskredite zurückgezogen haben. Dies hat zu einer Finanzierungslücke von schätzungsweise 400 Milliarden Euro im Markt für kleine und mittlere Unternehmen (KMU) geführt - und zu einer Chance für Private Credit Manager, diese Lücke mit dringend benötigten alternativen Finanzierungsquellen zu schließen.

Zusätzlich zu dieser strukturellen Finanzierungslücke führen die aktuellen Marktbedingungen zu einem erhöhten Bedarf an alternativen Finanzierungsmöglichkeiten durch spezialisierte Private Credit Manager. Dies gilt insbesondere für Kreditnehmer ohne Private-Equity-Sponsor sowie für Kreditnehmer/Transaktionen, die als komplex oder nicht standardkonform gelten. In einem solchen Umfeld können spezialisierte Private Credit Manager, die über die erforderlichen Origination-, Underwriting- und Execution-Kompetenzen verfügen, attraktive zweistellige Renditen erzielen, indem sie leistungsfähigen Unternehmen in einem unterversorgten Markt flexible Private-Credit-Lösungen anbieten. Durch die Besicherung mit den materiellen und immateriellen Vermögenswerten des Kreditnehmers profitieren diese Kredite von einer zusätzlichen Sicherheit. Dies ermöglicht es ihnen, attraktive, vertraglich garantierte Renditen in einem potenziell robusten Markt zu erzielen und gleichzeitig den Wert ihrer Vermögenswerte abzusichern.

Proprietäres Sourcing und maßgeschneiderte Finanzierungslösungen – indikative Unlevered IRR (brutto) und Renditeprämien

Eric Muller, Portfolio Manager und Partner, Chief Executive Officer—Business Development Companies, OHA, Thomas S. Wong, Portfolio Manager und Partner, OHA

Der Private Debt Markt ist im Zuge der Suche nach höheren Renditen über den letzten Jahren erheblich gewachsen. Die Direktvergabe von Krediten (Direct Lending), mit Hilfe welcher Unternehmen ohne Beteiligung einer Bank Kredite von einer kleinen Gruppe von Kreditgebern aufnehmen, macht mittlerweile den größten Teil (46 %) des 1,7 Billionen US-Dollar schweren Privatkreditmarktes in den USA aus.

Allerdings gibt es bei der Vergabe von „Direktkrediten“ wesentliche Unterschiede: Die Unternehmensgröße des Kreditnehmers kann das potenzielle Risiko und die schlussendliche Rendite für Endanleger erheblich beeinflussen. Kleinere Kreditnehmer sind bei Konjunkturabschwüngen anfälliger für Zahlungsausfälle. Im Gegensatz dazu können größere Kreditnehmer – oft definiert als Unternehmen mit einem Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) von mehr als 50 Millionen US-Dollar – ihre Werthaltigkeit für Kreditgeber in schwierigen Marktlagen oft besser bewahren.

Größere Kreditnehmer haben in den letzten Jahren auch vom Wachstum der Privatmärkte profitiert, welche nun robust genug sind, um größeren Kreditnehmern umfassende Lösungen anzubieten. Diese Lösungen bieten Kreditnehmern Vorteile, darunter bessere, maßgeschneiderte Kreditstrukturen, Planungssicherheit bei der Konditionierung, eine direkte Partnerschaft mit Kreditgebern und den Zugang zu Finanzierungen in volatilen Märkten.

Typische Merkmale größerer Kreditnehmer

Größere Unternehmen sind oft in der Lage ihre Schulden auch in schwierigen Marktlagen zu bedienen. Zu diesen Vorteilen gehören:

Größenvorteile/Breite: Größere Kreditnehmer verfügen in der Regel über größere Marktanteile und diversifizierte Einnahmequellen, was ihre Widerstandsfähigkeit gegenüber Konjunkturabschwächungen, hoher Inflation und externen Schocks wie zum Beispiel dem Ausbruch der COVID-19-Pandemie erhöhen kann.

Preismacht: Aufgrund ihrer Größe sind größere Kreditnehmer oft in der Lage, mit Kunden und Lieferanten zu verhandeln, um Preiserhöhungen umzusetzen und anderweitig die Kosten über verschiedene Konjunkturzyklen hinweg zu kontrollieren.

Erfahrenes Management: Größere Kreditnehmer verfügen in der Regel über erfahrenere Management-Teams, die besser in der Lage sind, strategische und finanzielle Ziele umzusetzen und betriebliche sowie Herausforderungen am Markt zu navigieren.

Skaleneffekte: Wenn Kreditnehmer größer werden, profitieren sie häufig von Skaleneffekten, welche die Betriebsmargen steigern und den Cashflow / Gewinn steigern können. Diese Effizienzsteigerungen können die Kreditwürdigkeit eines größeren Kreditnehmers verbessern.

Operative Flexibilität: Größere Kreditnehmer sind oft in der Lage, ihre Lieferketten anzupassen und zu verwalten, um den Betrieb bei potenziellen Störungen zu stabilisieren und aufrechtzuerhalten, und verfügen in der Regel über größere Ressourcen für Forschung und Entwicklung.

Finanzielle Ressourcen: Größere Unternehmen haben Zugriff auf umfassendere und diversifiziertere Finanzressourcen, welche die sie in die Lage versetzen, sich an veränderte Marktbedingungen anzupassen.

Zusammenfassend glauben wir, dass größere Unternehmen in einer besseren Position sind, ihre Schulden zu bedienen und Werthaltigkeit für Kreditgeber im Falle einer Restrukturierung zu steigern. Auf den folgenden Seiten führen wir mehrere Kennzahlen aus – darunter höhere EBITDA-Margen, eine stärkere EBITDA-Resilienz und geringere Ausfallquoten –, welche die relative Stärke größerer Unternehmen belegen.

Höhere EBITDA-Margen

Aktuelle Daten zu privaten Schuldtitelemissionen zeigen, dass größere Unternehmen im Vergleich zu kleineren Unternehmen durchweg höhere EBITDA-Margen aufweisen. Wie in Abbildung 1 dargestellt, waren die EBITDA-Margen größerer Unternehmen 1,2- bis 1,4-mal höher als bei kleineren Unternehmen, welche weniger als 50 Millionen US-Dollar an EBITDA jährlich erwirtschaften. Unternehmen mit höheren EBITDA-Margen verfügen im Allgemeinen über effizientere Kostenstrukturen und generieren mehr Barmittel/Cash. Daher sind wir davon überzeugt, dass diese Unternehmen ihre Schulden besser bedienen können und von größerer finanzieller Stabilität und Widerstandskraft bei wirtschaftlichem Gegenwind profitieren.

Für eine längere historische Perspektive über ein breiteres Spektrum von Unternehmen ist der Blick auf die finanzielle Performance verschiedener Aktienindexbestandteile hilfreich. In der folgenden Analyse spiegeln „Größere börsennotierte Unternehmen“ die Unternehmen des Russell Midcap Index wider, welche ein durchschnittliches EBITDA von etwa 150 Millionen US-Dollar haben. „Kleinere börsennotierte Unternehmen“ spiegeln Unternehmen im Russell Microcap Index wider, welche ein durchschnittliches EBITDA von etwa 25 Millionen US-Dollar pro Jahr haben. Abbildung 2 zeigt, dass größere Unternehmen im Vergleich zu kleineren Unternehmen durchweg höhere Margen erwirtschaftet haben. Diese höheren Margen können auf höhere Marktanteile, mehr Kontrolle über die Lieferketten, eine bessere Markt-/Preissetzungsmacht und Skaleneffekte für größere Unternehmen hinweisen. Die Margen größerer Unternehmen waren über einen längeren Zeitraum hinweg auch stabiler, insbesondere auch in Zeiten von Marktturbulenzen.

Stärkere EBITDA-Resilienz

Größere Unternehmen sind generell in der Lage, schwierigen Wirtschafts- und Marktbedingungen besser standzuhalten. In jeder der vier Schlüsselperioden wirtschaftlicher Verwerfungen der letzten 15 Jahren übertrafen die EBITDA-Rückgänge kleinerer Unternehmen deutlich die EBITDA-Rückgänge größerer Unternehmen (Abbildung 3) in den oben genannten Aktienindizes. Der Cashflow kleinerer Unternehmen wurde während der Energiekrise in den Jahren 2014 bis 2015 und der COVID-19-Pandemie besonders hart getroffen. Mit einem vierteljährlichen EBITDA-Rückgang von mehr als 100% während dieser beiden Wirtschaftsschocks verzeichneten kleinere Unternehmen einen negativen Cashflow im Vergleich zu größeren Unternehmen, die trotz Verwerfungen positiv blieben, was durch einen EBITDA-Rückgang von weniger als 100 % dargestellt ist. Dies deutet darauf hin, dass die Kreditvergabe an größere Unternehmen im Allgemeinen ein geringeres Verlustrisiko mit sich bringt.

Andreas Klein, Head of Private Debt, und Conrad Manet, Client Portfolio Manager

Für Gläubiger mag das aktuelle wirtschaftliche Umfeld schwierig sein, aber nicht unbedingt für diejenigen, die Direktkredite vergeben. Wir sind der Meinung, dass der geringere Wettbewerb aus dem traditionellen Bankensektor, die Möglichkeit, Unternehmen mit starken Bilanzen auszuwählen, und die hohen Renditen bei Direktkrediten aktuell einen idealen Einstiegszeitpunkt darstellen könnten.

Während der Markt mit Zinssenkungen im Jahr 2024 rechnet, sind die heutigen Leitzinsen - als Ausgangspunkt - weiterhin hoch. Zusammen mit der hartnäckigen Inflation und dem schwachen Wirtschaftswachstum mag dies nicht gerade nach idealen Investmentbedingungen klingen. Für Private Debt, das heißt die direkte Kreditvergabe an Unternehmen, ist das Klima jedoch günstiger als es auf den ersten Blick scheint.

Eine Analyse der Anlagerenditen über die Konjunkturzyklen der letzten 20 Jahre bestätigt unsere These. Direct-Lending-Strategien, die in schwierigen wirtschaftlichen Zeiten aufgelegt wurden, sogenannte „In-Cycle“ Vintages, erzielten überdurchschnittliche Renditen (siehe Abb. 1).

Dafür gibt es mehrere Gründe:

Erstens: Wenn die Zinsen hoch sind und die Wirtschaft sich abkühlt, haben Investoren den Vorteil, dass sie ihr Geld zu höheren Zinssätzen zur Verfügung stellen können.

Zweitens: In Zeiten angespannter Kreditbedingungen reagieren die Unternehmen mit einer Stärkung ihrer Bilanzen – was letztlich die Risiken für die Kreditgeber reduziert.

Drittens: Kredite, die in Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit gewährt werden, sind in der Regel mit einem verstärkten Schutz für die Kreditgeber verbunden. 

Bessere Konditionen, defensive Sektoren

Zunächst einmal bleiben die Zinssätze für Investoren attraktiv. Die Renditen europäischer Kredite liegen immer noch über 11%, verglichen mit 7% Mitte 2022.

Das liegt in erster Linie daran, dass private Kredite in der Regel variabel verzinst sind, wobei der Barkupon in der Regel alle 30 bis 90 Tage neu festgelegt wird – ein wichtiges Merkmal in einer Zeit, in der die Leitzinsen in Europa wahrscheinlich noch einige Zeit hoch bleiben werden.

Zweitens weisen Unternehmen, die Direktkredite aufnehmen möchten, in der Regel eine stärkere Finanzdisziplin auf als es in der Vergangenheit der Fall war. 

Heute gibt es viele Unternehmen in Europa, die recht konservative Bilanzen haben oder deren Verschuldungsgrad bei etwa 2–3 liegt. Das ist eine deutliche Verbesserung gegenüber dem, was Direktkreditgeber gewöhnt sind.

Vor dem Beginn des letzten Zinserhöhungszyklus war es nicht ungewöhnlich, dass Private Debt Fonds Kredite an Unternehmen mit einem Verschuldungsgrad von 7 vergaben.

Das lässt darauf schließen, dass die bevorstehende Welle an Refinanzierungsaktivitäten in Europa neuen Kreditgebern die Möglichkeit bieten dürfte, fundamental solide Unternehmen mit konservativen Bilanzen auf einem attraktiveren, kreditgeberfreundlichen Renditeniveau zu rekapitalisieren. Da in den nächsten Jahren europäische Kredite in Höhe von rund 40 Mrd. Euro fällig werden, dürften die Private-Credit-Vintages 2023 und 2024 zusätzlichen Rückenwind bekommen¹. Das macht die direkte Kreditvergabe letztendlich viel attraktiver als noch vor 24 oder auch 12 Monaten.

Schließlich werden auch die Bedingungen, zu denen Kredite gewährt werden, günstiger. Im Gegensatz zu den Vorjahren bekommen Unternehmen nicht mehr so einfach Covenant-Lite-Kredite von den Banken².

Das liegt daran, dass Geschäftsbanken in Europa ihre Kreditvergabe zurückgefahren haben. Daten der Europäischen Zentralbank zufolge sind die Kreditvergabestandards seit 2022 erheblich gestiegen, insbesondere für Kredite an KMU, wobei ein wachsender Anteil der Kreditanträge von Unternehmen abgelehnt wird³.

So haben viele Unternehmen keine andere Wahl, als die viel strengeren Bedingungen von Private Debt Fonds zu akzeptieren.

Dazu gehören strengere Vorschriften, die ein akzeptables Maß an finanzieller Verschuldung und ein vernünftiges Ausgabenniveau vorsehen, sowie strengere Covenants. Dadurch soll der Schutz der Gläubiger verbessert werden, aber letztendlich werden die Unternehmen auch beim Aufbau starker und nachhaltiger Geschäftsmodelle unterstützt. Aufgrund der Stärkung des Schutzes der Kreditgeber, der Verbesserung der Kreditqualität der Kreditnehmer und der günstigeren Preisgestaltung für Kredite halten wir die Möglichkeiten des Direct Lending jetzt für attraktiver als noch vor einigen Jahren.

Unter anderem aus diesen Gründen hat die Pictet AM Strategy Unit Private Debt als eine der vielversprechendsten Anlagemöglichkeiten der nächsten fünf Jahren identifiziert und prognostiziert durchschnittliche Renditen im oberen einstelligen Bereich in Europa – deutlich über dem, was High-Yield-Anleihen sowohl absolut als auch risikobereinigt bieten (klicken Sie hier und lesen Sie unseren Secular Outlook).

Keine „Altlasten“ – Chance für Erstfonds

Investoren, die Kapital in Private Debt Newcomer-Strategien investieren, können auf potenziell noch höhere Renditen hoffen.

First Vintages konzentrieren ihre Kreditvergabeaktivitäten in der Regel auf neue Nischen, die mehr Möglichkeiten bieten. (Wir sehen eine solche Nische bei kleinen und mittelgroßen europäischen Unternehmen ohne Sponsor, die von traditionellen Private Debt Fonds häufig ignoriert werden, weil größere Private-Equity-gestützte Transaktionen für sie interessanter sind.) 

Darüber hinaus haben Newcomer nicht mit Schuldnern zu kämpfen, die die höheren Kreditkosten nicht tragen können, da sie nach einer Phase starken Zinsanstiegs ganz neu anfangen können. Anders sieht es bei älteren größeren Direct Lending Portfolios aus, die angesichts der rasanten Verschärfung der Geldpolitik durch die Zentralbanken zwangsläufig ausfallgefährdete Assets enthalten.

Die Bewältigung solcher Probleme ist sehr zeitaufwändig für die Kreditportfoliomanager und sie haben dadurch weniger Zeit für die Anbahnung und Auswahl – beides ist aber entscheidend für den langfristigen Anlageerfolg.

Marc Pahlow, Gründer und Geschäftsführer, Rantum Capital
Florian Feder, Managing Director Private Debt, Rantum Capital

Nachrang-Finanzierungen, bzw. darauf spezialisierte Fonds, genießen in letzter Zeit erhöhte Beachtung. So wurden im Jahr 2023 allein USD 41 Mrd. für diese Strategien gezeichnet, was 54% über dem Wert von 2022 liegt. Dies entsprach 24% des gesamten Zeichnungsvolumens im Private Debt Sektor. Nach neuesten Schätzungen hat sich die Zahl der Nachrangtransaktionen im Jahr 2023 um etwa 20% gegenüber dem Vorjahr erhöht, obwohl sich die Anzahl aller Finanzierungen reduziert hat. Worauf ist diese „Renaissance“ – sogenanntes „Mezzanine“ war bekanntlich früher schon einmal ein wichtiger Bestandteil von Finanzierungen – zurückzuführen und was macht Nachrangfinanzierungen insgesamt so attraktiv für Investoren? 

In Deutschland waren es bis zur Finanzkrise vor allem Banken, die Nachrangkapital ausreichten. Mit der Implementierung von Basel III haben diese sich jedoch aus dem Geschäft zurückgezogen, da die regulatorisch geforderte, hohe Eigenkapitalunterlegung der Darlehen prohibitiv teuer wurde. Es war genau diese Marktlücke, die die Gründer von Rantum Capital 2013 veranlasste, den ersten Private Debt Fund mit Fokus auf Nachrangfinanzierungen aufzusetzen. Zielgruppe der Darlehensnehmer waren Mittelständler im DACH-Raum. Rantum positionierte sich als Lösungsanbieter für Kapitalbedarf in Sondersituationen wie zum Beispiel Add-On Akquisitionen, Wachstumsinvestitionen, Generationswechsel oder den Auskauf von Mitgesellschaftern, wenn die von den konservativen Hausbanken gewährten Kredite dafür nicht ausreichten. Vertraglich reiht sich Rantum dazu in der Regel strukturell hinter den Banken ein. 

In den letzten Jahren hat auch die Unitranche als Finanzierungsinstrument in Deutschland Einzug gehalten. Der Ansatz der Unitranche ist dabei ein Senior-Darlehen mit einer Nachrangtranche zu kombinieren. Insbesondere für LBO-Situationen mit Private Equity hat sich die Unitranche zum „alles aus einer Hand“ Standard entwickelt. Die so ausgereichten Darlehen sind zwar in der Regel teurer als Bankfinanzierungen, in Zeiten von negativen Zinsen auf Bundesanleihen waren Unitranchen dennoch vergleichsweise günstig. 

Es sei erwähnt, dass trotz des Erfolges von Unitranchen weiterhin Nachfrage nach Nachrang-Lösungen bestand, insbesondere beim familien- und eigentümergeführten Mittelstand. Wie Rantum Capital und andere empirisch belegen, gab es auch in den letzten zehn Jahren eine stete Nachfrage nach Nachrangkapital.  Allein Rantum Capital hat während dieser Zeit fast 1 Mrd Euro an Darlehen ausgereicht und ist damit zum größten deutschen Nachrang-Finanzierer avanciert. 

Durch die Inflation des letzten Jahres ausgelöste Zinswende hat sich der Finanzierungsmarkt nochmals stark verändert und somit auch die Nachfrage nach Private Debt in seinen verschiedenen Ausprägungen beeinflusst. Die größte Auswirkung bestand zunächst darin, dass die Cash-Zinskosten von Unitranchen stark anstiegen, denn diese werden grundsätzlich als EURIBOR plus Marge veranschlagt. Der EURIBOR kletterte von -0,6% Anfang 2022 auf knappe 4,0% bis Ende 2023. Dies hatte Auswirkungen sowohl auf bestehende als auch auf neue Finanzierungen. Bei bestehenden Finanzierungen führte dies zu einer steigenden Belastung des laufenden Cash-Flows, bei neuen Finanzierungen hat sich dies negativ auf die Leverage Levels von ausgewirkt, um den Cash-Flow zu schonen und somit die Debt Service Coverage Ratio („DSCR“) wieder auf gewohnte Levels zu heben.

Nachrangtransaktionen rücken daher, in Kombination mit einem günstigen Bankfinanzier, in letzter Zeit wieder zunehmend in den Blickwinkel der Anteilseigner von Unternehmen, egal ob bei Unternehmern oder Private Equity Sponsoren. Besonders attraktiv erweist sich in diesem Zusammenhang die sogenannte „HoldCo PIK“ Struktur.

HoldCo PIK Finanzierungen werden, wie der Name indiziert, nicht in den operativen Gesellschaften verankert, welche normalerweise Darlehensnehmer einer Seniorfinanzierung sind, sondern in den Holding-Gesellschaften, welche weder als Darlehensnehmer noch als Garanten der Seniorfinanzierung fungieren.  Besichert werden diese HoldCo Finanzierungen dagegen mit den Anteilen an diesen Holding-Gesellschaften. 

Daraus resultiert, dass bei HoldCo Finanzierungen kein Abstimmungsbedarf mit der Seniorbank besteht. Nachträgliche Finanzierungen auf dieser Ebene werden zum Beispiel nicht von den typischen „Most-Favoured Nation“ Klauseln der Seniorfinanzierung erfasst, ihr Zins kann also frei und flexibel bestimmt werden. Aus der Sicht des Seniorfinanzierers kommt die nachträgliche Finanzierung vielmehr einem Eigenkapital-Einschuss gleich – der Darlehensnehmer wird neu kapitalisiert, was durchaus auch im Interesse der Seniorbank ist und sich nicht negativ auf die Bonität ihres Darlehensnehmers auswirkt. 

Bei neuen Finanzierungen erweist sich eine HoldCo PIK Lösung besonders dann als hilfreich, wenn eine Lücke zwischen dem angestrebten Leverage und dem von Seniorfinanzierern (heutzutage geringer) angebotenen Kreditvolumen besteht.  Da für attraktive Assets auch weiterhin hohe Multiples bezahlt werden, kommen diese Situationen im aktuellen Marktumfeld verstärkt vor.

Alex Leung, Research & Strategy, Infrastructure Real Estate & Private Markets (REPM), UBS Asset Management

Märkte für Infrastrukturkredite

Für private Infrastruktur war 2023 ein herausforderndes Jahr, mit einem Rückgang der gesamten Mittelaufnahmen um 50 Prozent gegenüber dem Rekordjahr 2022¹. Verglichen mit anderen Infrastrukturstrategien zeigte sich das Umfeld für Infrastrukturkredite jedoch recht freundlich. Steigende Zinssätze erhöhten die relative Attraktivität von Infrastrukturkrediten (vor allem im Hochzinsbereich) gegenüber Core-Infrastrukturbeteiligungen, deren Renditen sich nicht wesentlich verändert haben.

Das Fundraising für Infrastrukturkredite zog im Jahr 2023 leicht an und machte fast 20 Prozent aller eingeworbenen Mittel für Infrastruktur aus – allerdings hauptsächlich zurückzuführen auf einige große Fonds mit über einer Milliarde US-Dollar Volumen, für die vermutlich schon vor 2023 Zusagen erfolgten (siehe Abbildung 1). Laut einer Anfang 2023 durchgeführten Umfrage von “Infrastructure Investor“ waren Infrastrukturkredite die am stärksten nachgefragte Infrastrukturstrategie, auch wenn der tatsächliche Erfolg bei der Mittelbeschaffung immer noch von spezifischen Strategien und Regionen abhängt.

Inflation und höhere Fremdkapitalkosten wirken sich weiterhin auf die Transaktionsvolumina aus (siehe Abbildung 2), da die Zahl der Fusionen und Übernahmen zurückgeht und Kreditnehmer ihren Finanzierungsbedarf reduzieren. Angesichts höherer Zinssätze straffen viele Unternehmen ihre Investitionspläne, um sich an die neue Realität anzupassen, und konzentrieren sich auf die Optimierung ihrer Kapitalstrukturen, anstatt preiswerte Schuldtitel zur Finanzierung eines aggressiven Wachstums auszugeben. Dies führt zu einem generellen Rückgang der Kreditaufnahme. Das Transaktionsvolumen für Infrastrukturkredite fiel 2023 um 9 Prozent, was jedoch immer noch besser ist als der Rückgang um 25 Prozent bei Infrastrukturbeteiligungen.

Positives Makroumfeld für Infrastrukturkredite

Mit Blick auf das gesamtwirtschaftliche Umfeld werden die Zentralbanken bei weiter nachlassendem Inflationsdruck mehr Spielraum für Zinssenkungen haben. Die US-Notenbank deutete kürzlich drei Zinssenkungen im Jahr 2024 an. Konsensusschätzungen gehen zudem davon aus, dass die Renditen zehnjähriger Anleihen in ganz Europa 2024 zu sinken beginnen (siehe Abbildung 3). Dies dürfte eine gewisse Erleichterung für diejenigen bedeuten, die sich Sorgen um eine mögliche Finanzierungskrise machen.

Infrastrukturinvestoren haben in der Regel einen langfristigen Anlagehorizont und tätigen Investitionen mit langer Lebensdauer. Dies bedeutet, dass es wichtiger ist, sich auf langfristige Makrotrends zu konzentrieren, als auf kurzfristige Volatilität fixiert zu sein.

Die von den Swap-Märkten implizierten Inflationserwartungen sind trotz eines jüngsten Anstiegs relativ stabil geblieben (siehe Abbildung 4). Dies bedeutet, dass das aktuelle Makroumfeld insgesamt nur begrenzte Auswirkungen auf Infrastrukturanlagen hat, da die langfristigen Inflationserwartungen (und entsprechend die langfristigen Erwartungen zu den Finanzierungskosten) immer noch recht stabil sind.

Ungeachtet der konjunkturellen Schwankungen in den letzten zwei Jahren weist Infrastruktur weiterhin solide Fundamentaldaten auf. Dies lässt sich auf eine robuste Erholung nach der Pandemie, einen starken Inflationsausgleich, politische Unterstützung sowie auf die Tatsache zurückführen, dass die meisten Infrastrukturinvestitionen einzigartige Vermögenswerte sind, die wesentliche Dienstleistungen erbringen und über Preisgestaltungsmacht verfügen.

Gemessen an den Konsensusschätzungen für über 100 börsennotierte Firmen wurden die Umsatzprognosen von Infrastrukturunternehmen in den letzten beiden Jahren um durchschnittlich rund 15 Prozent nach oben korrigiert (siehe Abbildung 5). Das Risiko weiterer Finanzierungskrisen und Zahlungsausfälle in einem sich stabilisierenden makroökonomischen Umfeld erscheint angesichts intakt gebliebener Fundamentaldaten gering. 

Nachdem Inflation und Zinssätze ihre Höchststände erreicht haben, könnten wir 2024 eine Erholung der Kreditvergabe sehen. Dies gilt besonders für Kreditnehmer, die ihre Finanzierungspläne aufgeschoben haben, sowie für den erhöhten Finanzierungsbedarf bei wieder verstärkten M&A-Aktivitäten.

Wie bereits erwähnt, bleiben die Fundamentaldaten von Infrastruktur stark. Die Transaktionsvolumina sollten sich erholen, da die Risiken der neuen Normalität (ähnlich wie bei der Post-Covid-Erholung) nun besser verstanden sind.

Unserer Ansicht nach befinden sich Infrastrukturkredite jetzt an einem „Sweet Spot“. Stabilere und allmählich rückläufige Zinsen werden Investoren dazu veranlassen, sich von Liquidität zu trennen und in die privaten Märkte zu investieren, während sie sich gleichzeitig die immer noch relativ hohen Basiszinssätze sichern.

Die Verlangsamung der Anteilsrückgaben von Versicherungsgesellschaften und der abnehmende Nennereffekt aufgrund der Erholung der Aktienmärkte bedeuten, dass Investoren im Jahr 2024 gesteigertes Interesse an Infrastrukturkrediten zeigen werden.

Investoren in Infrastrukturkrediten werden 2024 in der Lage sein, mehr Gelegenheiten mit attraktiven risikobereinigten Renditen zu finden, wobei sie von immer noch hohen Basiszinssätzen und besseren Kreditfundamentaldaten profitieren.

Langfristige Aspekte von Infrastrukturkrediten

Der Infrastruktursektor profitiert weiterhin von langfristig positiven Faktoren wie den vier D – Dekarbonisierung, Digitalisierung, Deglobalisierung und demografischer Wandel. Infrastrukturkredite sind einzigartig positioniert, um von diesen dauerhaften Anlagethemen zu profitieren.

So blieb 2023 trotz rückläufiger Transaktionen mit Infrastrukturkrediten die Aktivität in den Sektoren Energiewende (wie erneuerbare Energien) und Telekommunikation stark, da Investitionen, die langfristige Trends wie Dekarbonisierung und Digitalisierung nutzen, weiterhin beliebt sind (siehe Abbildung 6). Im Folgenden werden wir drei dieser langfristigen Aspekte näher erörtern.

Dekarbonisierung

Die weltweiten Anstrengungen zur Dekarbonisierung, wohl eines der wichtigsten Anlagethemen über alle Anlageklassen hinweg, haben eine der größten Investitionsgelegenheiten dieser Generation geschaffen. 

Die Internationale Agentur für erneuerbare Energien (IRENA) hob kürzlich hervor, dass weltweit bis 2050 weiterhin eine jährliche Investitionslücke von über drei Billionen US-Dollar besteht, wenn die Netto-Null erreicht und der globale Temperaturanstieg auf 1,5 °C begrenzt werden soll (siehe Abbildung 7). 

Traditionelle erneuerbare Energien wie Wind- und Solarkraft werden weiterhin die meisten Anlagegelegenheiten bieten. Allerdings sind die Renditen aus diesen Investitionen in den vergangenen Jahren gesunken, da sie ausgereift sind und inzwischen als alltäglich gelten. Andere grüne Investitionen wie Energieeffizienz, Verkehr, erneuerbare Versorgungsketten, Biokraftstoffe, Wasserstoff und Kohlenstoffnutzung/-speicherung (CCUS) könnten attraktivere risikobereinigte Renditen erzielen.

Infrastrukturkredit-Investoren sind besonders gut positioniert, da sie Anlagegelegenheiten in allen neuen Teilsektoren und Märkten der Energiewende finden und einige der mit neuen Technologien und Geschäftsmodellen verbundenen Risiken vermindern können.

Digitalisierung

Die COVID-19-Pandemie führte zur Verbreitung der HD-Videokommunikation und beschleunigte so die Einführung von Heimarbeit, Fernunterricht und Telemedizin. Die zunehmende Etablierung von 5G und KI und das Internet der Dinge (IoT) werden die Nachfrage nach digitaler Infrastruktur steigen lassen. 
Im Bereich der Infrastrukturkredite sind Objekte der digitalen Infrastruktur wie Sendemasten, Glasfaserkabel und Rechenzentren angesichts des Bedarfs an Datenspeicherung und -übertragung allesamt attraktive Investitionen. Die Kreditfinanzierung hat sich zu einer wichtigen Quelle für die Wachstumsfinanzierung dieser Plattformen entwickelt.

Allerdings ist zu beachten, dass die digitale Infrastruktur tendenziell anfälliger für Hypes ist (wie Krypto-Mining und das Metaversum vor ein paar Jahren oder KI jetzt). Versierte Investoren müssen zwischen wirtschaftlichem Handeln und Hype unterscheiden und sich auf die spezifischen Eigenschaften von Infrastruktur konzentrieren. Hierzu zählen erstklassige Geschäftspartner, langfristige Verträge, der Zugang zu sauberer Energie, minimales technologisches Risiko und die Vermeidung von spekulativen Investitionen.

Deglobalisierung

Der Begriff Deglobalisierung war in der Geschäftswelt einmal negativ besetzt, aber das ist nicht mehr der Fall. Die Unterbrechung von Lieferketten durch die Pandemie, den Krieg in der Ukraine und die jüngsten Angriffe auf die Schifffahrt im Roten Meer haben das Onshoring zu einer Notwendigkeit gemacht.

Die verstärkte Konzentration auf inländische Produktionskapazitäten und Energiesicherheit wird den Einsatz erheblicher Mittel erfordern. Europa verzeichnet Investitionen von über 200 Milliarden US-Dollar in die Herstellung von Elektrofahrzeugen und Batterien und von über 100 Milliarden US-Dollar in die Halbleiterindustrie. 

Die Rückverlagerung beschleunigt das Wirtschafts- und Bevölkerungswachstum in bisher vernachlässigten Gebieten. Große Technologieunternehmen werden keine Milliarden von Dollar für den Bau eines neuen Werks ausgeben, wenn Energieversorgung, Verkehrsnetze, Versorgungsdienste und schnelles Internet nicht gesichert sind. Diese positiven Entwicklungen fördern Infrastrukturinvestitionen in allen Sektoren.

Wege zum Erfolg im Jahr 2024

Die Fundamentaldaten für Infrastrukturkredite erscheinen 2024 weiterhin stark. Die risikobereinigten Renditen sind attraktiv, zumal die Basiszinssätze hoch bleiben und das Risiko einer Finanzierungskrise sinkt, während die Anlageklasse widerstandsfähig bleibt.

Infrastrukturkredite haben es in der Vergangenheit ermöglicht, sich mit geringerem Risiko im Bereich Infrastruktur zu engagieren (siehe Abbildung 8). Sie bieten eine Prämie gegenüber Unternehmensanleihen, verbunden mit einer guten Verlustabsicherung und geringeren Kapitalkosten (für Versicherungsunternehmen unter Solvency II).

Laut einer Studie der EDHEC weisen Infrastrukturkredite gegenüber vielen anderen Anlageklassen eine niedrige oder negative Korrelation auf und sind damit gut zur Portfoliodiversifizierung geeignet (siehe Abbildung 8).

Zudem weisen Infrastrukturkredite historisch niedrigere Ausfallquoten auf als Unternehmensanleihen von vergleichbarer Bonität. So lagen im Jahr 2022 nach Angaben von S&P die Ausfallquoten für als spekulativ eingestufte Unternehmensanleihen bei 2 Prozent, für entsprechende Infrastrukturanlagen dagegen bei 1 Prozent.

Die Kreditspreads für europäische Infrastrukturkredite lagen auch 2023 deutlich näher bei Hochzinsanleihen als bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen (siehe Abbildung 9).

Angesichts des leichten Anstiegs der Spreads von Unternehmensanleihen Ende 2023 könnten wir im Jahr 2024 auch potenziell steigende Renditenaufschläge bei Infrastrukturkrediten sehen, da die Spreads an den privaten Märkten den öffentlichen Märkten in der Regel um sechs bis neun Monate hinterherlaufen. Das Jahr 2024 wäre daher ein guter Einstiegspunkt für Anleger, die sich attraktive Zinsen sichern wollen, bevor die Geldpolitik allmählich gelockert wird.