Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Der BAI e.V. dankt folgenden Sponsoren für die freundliche Unterstützung dieses Newsletters:

2022 wird auch regulatorisch ereignis- und abwechslungsreich

Dass 2021 bereits ein regulatorisches Hammer-Jahr war, haben Sie selbst erfahren dürfen. Wer glaubte oder hoffte, dass 2022 zumindest in dieser Hinsicht geschmeidiger wird, dem darf ich nachfolgend eine kleine Auswahl an Regulierungsprojekten für dieses Jahr skizzieren:

ESG/Sustainable Finance

Zunächst gibt es in diesem Jahr erheblichen Implementierungsaufwand im Hinblick auf die vielfältigen neuen Vorgaben des komplexen Sustainable Finance Regelwerks. Unter der Offenlegungsverordnung SFDR werden schon bald die finalen Durchführungsbestimmungen, also die sog. RTS, veröffentlicht, die dann umgesetzt werden müssen. Datenerhebung auf der einen Seite, Datenverarbeitung auf der anderen Seite und dann die Überführung in Templates mit der anschließenden Offenlegung sind alles andere als trivial. Gerade wurde dann auch das sog. EET, also das European ESG Template, von dem Branchenausschuss FinDatEx zur Konsultation gestellt, mit dem die vielen Berichtspflichten konsolidiert werden sollen. Auch hier entsteht wiederum erheblicher Umsetzungsaufwand. Gleiches gilt für die ESG-konforme Anlegerberatung gem. MiFID, die ab August gilt. Auch die Taxonomieverordnung ist und bleibt eine Großbaustelle, denn diese ist weder im Hinblick auf die verschiedenen Umweltziele komplett (bislang werden bekanntlich nur Klimaschutz und Anpassung an den Klimawandel abgedeckt; die restlichen vier Umweltziele stehen noch aus), schon gar nicht im Hinblick auf soziale und Governance Aspekte. Das wird uns noch über das Jahr hinaus beschäftigen.

AIFMD- und ELTIF-Review

Dann treiben uns natürlich AIFMD- und ELTIF-Review um. Der AIFMD-Review wird von uns im Grunde unterstützt und die Vorschläge für Kreditfonds könnten aus unserer Sicht wichtige Impulse setzen, z.B. für die Finanzierung von KMUs und Infrastruktur. Bei dem großen Interesse der Investoren an Kreditfonds ist ein gestärkter Binnenmarkt für diese, insbesondere die grenzüberschreitende Kreditvergabe, eine wichtige Weiterentwicklung. Allerdings wird es darauf ankommen, dass die tatsächliche Ausgestaltung und Umsetzung nicht am Ende konterkariert wird, wie etwa hier in Deutschland, wo eine in weiten Teilen sachfremde Anlehnung an das Bankaufsichtsrecht das Pflänzchen Kreditfonds wieder im Keim erstickte. Wir sehen zudem die Gefahr, dass zum einen Auslagerungsmöglichkeiten – gerade im Drittstaatenkontext – de facto erschwert werden, zum anderen das Liquiditätsrisikomanagement überfrachtet wird. Auch die vorgeschlagenen, immer granularer werdenden Berichtspflichten sind nicht ohne. Hier gibt es ja keine Missstände; die Aufsicht braucht wesentliche Informationen und keine überflüssigen Informationen.

Der parallellaufende ELTIF-Review verdient breite Unterstützung und wir sind zuversichtlich, dass sich dieses besondere europäische Fondsformat mittelfristig durchsetzen wird. Die stärkere Differenzierung zwischen Fonds für institutionelle und für Privatanleger ist konsequent und größere Flexibilität, sowohl bei den Strukturen als auch bei den zulässigen Assets, bringen die Branche und Investoren weiter. Bei diesem Gesetzgebungsprozess erwarten wir weniger bis kaum Reibungsverluste und werden dieses besondere und zukunftsträchtige Fondsformat demnächst auch in einem eigenen Webinar vorstellen. Zum AIFMD-Review, wie auch zum ELTIF-Review finden Sie übrigens in diesem Newsletter zwei Kurzbeiträge aus der BAI-Geschäftsstelle mit einem Überblick über die wichtigsten geplanten Neuerungen.

Solvency- und CRR-Review

Nur der Vollständigkeit halber seien hier auch zwei wichtige investorenbezogene Regulierungsbereiche, nämlich Solvency und CRR, genannt, denn auch hier läuft der Review-Prozess auf Hochtouren und wir müssen sicherstellen, dass der gestiegenen Investorennachfrage nach Alternative Investments nicht – wieder einmal – regulatorische Knüppel zwischen die Beine geworfen werden. Hier konnten wir erste Fortschritte erzielen, bspw. reduzierte Eigenmittelanforderungen für qualifizierte Infrastruktur oder sog. Long Term Equities, aber dennoch muss der weitere Gesetzgebungsprozess sorgfältig und aufmerksam begleitet werden.

Digital Finance

Und natürlich verlieren wir auch das Megathema Digitalisierung nicht aus den Augen, nachdem wir hier im letzten Jahr ja durchaus Impulse setzen und Erfolge verbuchen konnten. Hier in Deutschland gibt es jetzt die ersten Kryptowertpapiere nach dem eWpG, das ist ein echter Meilenstein. Demnächst wird auch die Verordnung für Kryptofondsanteile verabschiedet und dann werden wir bestimmt kurzfristig auch die ersten Fonds auf der Blockchain sehen. Das wird nicht nur auf der technologischen Seite sehr spannend, sondern dürfte auch erhebliches Effizienzpotential für die Branche bedeuten. Noch eine Nummer größer ist schließlich auf europäischer Ebene das kurz vor der finalen Verabschiedung stehende Maßnahmenpaket unter dem Digital Finance Package. Bis Mitte des Jahres sollten die einschlägigen Regelwerke für Kryptoassets (MiCAR), zum DLT-Pilotregime usw. verabschiedet sein und dann sind wir – auch regulatorisch – mitten in der neuen digitalen Finanzwelt.

Damit aber nicht genug, denn auf nationaler Ebene hat die neue Bundesregierung ja gerade erst die Arbeit aufgenommen und hier dürfte auch noch die eine oder andere Gesetzgebungsinitiative folgen. Nach dem nur bedingt gelungenen Fondsstandortgesetz brauchen wir weiter eine ernstgemeinte und fokussierte Stärkung des Fondsstandortes Deutschland. Sustainable und Digital Finance sind zwei Entwicklungen, die riesiges Potential insbesondere für die Fondsbranche beinhalten und zudem signifikante volkswirtschaftliche Impulse setzen. Der Ampel-Koalitionsvertrag ist mit Blick auf die Finanzbranche im Allgemeinen bzw. die Fondsbranche im Speziellen hingegen eher farblos. Hier muss die neue Bundesregierung also nachlegen, gerade auch weil ein großer Teil der deutschen Altersvorsorge über Fonds zukunftsfest investiert wird und dies im andauernden Niedrigzinsumfeld auch nicht einfacher wird. Ein konsistentes Regelwerk aus Aufsichts- und Steuerrecht ist also Pflicht und nicht etwa nur Kür.

Kurzum: uns und Ihnen steht ein ereignisreiches und abwechslungsreiches Regulierungsjahr bevor!

Schwerpunktthema Private Equity und Venture Capital

Den Auftaktthemenschwerpunkt in diesem Jahr bildet Private Equity und Venture Capital. Bei Private Equity sind Sie weitgehend sattelfest, so dass wir hier mit unseren Fachbeiträgen und den begleitenden Webinaren immer weiter in die Breite und Tiefe gehen. Dem Segment Venture Capital hingegen wollen und werden wir zukünftig mehr Aufmerksamkeit widmen, eben damit auch diese Assetklasse weiter erschlossen wird. Die Marktreife hat auch in Deutschland ein neues Niveau erreicht, zwar langsam, aber durchaus stetig, und gerade in diesem Segment will die neue Bundesregierung wichtige Impulse setzen und ganz frisch erst haben Deutschland und Frankreich bekanntlich eine Start-up-Initiative mit dem Namen European Tech Champions Initiative (ECTI) gestartet. Genau deshalb wollen wir auch Investoren verstärkt an diese Assetklasse heranführen und haben nicht nur den Themenschwerpunkt dieses Newsletters entsprechend benannt, sondern bieten Ihnen auch ein flankierendes Webinar zum Thema am 3. März an. 

Ich wünsche eine abwechslungsreiche und informative Lektüre unseres Newsletters!

Frank Dornseifer

Seit Beginn des Jahres haben wir bereits acht neue Mitglieder gewinnen können

Wir freuen uns sehr, nun auch

• ansa capital management AG

• CrossLend GmbH

• H&A Global Investment Management

• HanseMerkur Trust AG

• Kapital 1852 Beratungs GmbH

• Plutoneo Consulting GmbH

• Profidata AG

• Union Asset Management Holding

als Mitglieder begrüßen zu dürfen.

Eine Übersicht über alle 246 BAI Mitglieder finden Sie hier. 

Nora Hesse, Referentin, BAI e.V.

Am 25. November 2021 veröffentlichte die EU-Kommission den Entwurf zur Änderung der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD II). Vorangegangen waren ein Impact Assessment der EU-Kommission und bis Anfang 2021 eine öffentliche Konsultation - auch unter Beteiligung des BAI. Die größten Änderungen gab es in den Bereichen Kreditvergabe durch AIFs; Auslagerung / Delegation sowie aufsichtsrechtliche Offenlegungs- und Berichterstattungspflichten. Auch wenn es diverse Kritikpunkte gibt, ist der Vorschlagsentwurf insgesamt zu begrüßen.

I. Einleitung

Die AIFMD, die nach der globalen Finanzkrise verabschiedet wurde, zielt darauf ab, gemeinsame Anforderungen für die Zulassung von und Aufsicht über Alternative Investmentfond Manager (AIFM) festzulegen, um für die damit zusammenhängenden Risiken und deren Folgen für Anleger und Märkte in der EU ein kohärentes Vorgehen zu gewährleisten. AIFM müssen angemessen mit Finanz- und Systemrisiken umgehen und gleichzeitig das erforderliche Maß an Transparenz in Bezug auf die Aktivitäten der von ihnen verwalteten alternativen Investmentfonds (AIF) gewährleisten können.

Grundsätzlich ist festzuhalten, dass sich die AIFMD in der Praxis bewährt hat. Sowohl die Branche als auch die Aufsichtsbehörden sind zufrieden. Auch die EU-Kommission hat in ihrem Impact Assessment bestätigt, dass die Auswirkungen der AIFMD weitgehend positiv sind, wobei die AIFMD eine wichtige Rolle bei der Schaffung eines Binnenmarktes für AIF und bei der Stärkung des Regulierungs- und Aufsichtsrahmens für AIFM innerhalb der EU gespielt hat.

Schwächen bzw. Lücken haben sich in der Praxis insbesondere in Bezug auf das redundante Reporting und bei grenzüberschreitenden Sachverhalten gezeigt. Auch die EU-Kommission hat in ihrem Impact Assessment festgestellt, dass es Bereiche gibt, in denen der Regulierungsrahmen verbesserungswürdig ist, um die Entwicklung eines Binnenmarktes für AIFs zu vollenden.

II. Die Änderungen im Überblick

Im Folgenden werden die Änderungen genauer beleuchtet.

II.1. Kreditfonds

Die größte Neuerung gibt es in Bezug auf Kreditfonds. Zusätzlich zu der neuen Tätigkeit (Anhang I Nr. 3 AIFMD II: loan origination) werden in Art. 15 AIFMD II Bestimmungen zum Risikomanagement vorgeschlagen. Die EU-Kommission erkennt die Bedeutung und den Wert an, den Kreditfonds für die Wirtschaft insgesamt haben, insbesondere ihre Rolle bei der Erleichterung des Übergangs zu einer nachhaltigen Zukunft durch Investitionen im Rahmen des Green Deals. Unter besonderer Bezugnahme auf die COVID-19-Pandemie hält die EU-Kommission zudem fest, dass kreditgebende Fonds auch als Sicherheit bei Liquiditätsengpässen dienen können, indem diese weiterhin Kreditfinanzierungen bereitstellen, wenn sich traditionelle Kreditgeber vom Markt zurückziehen.

Die bisherige deutsche Regelung sieht vor, dass nur geschlossene Spezial-AIFs Kredite vergeben dürfen. Eine Ausnahme besteht für Entwicklungsförderungsfonds, welche auch mit einer offenen Struktur gemäß §§ 20 Abs. 9, 292a Abs. 2 KAGB als Kreditgeber tätig werden können. Die geschlossenen Spezial-AIFs dürfen Gesellschafterdarlehen gemäß §§ 20 Abs. 9, 285 Abs. 3 KAGB sowie andere Darlehen gemäß §§ 20 Abs. 9, 285 Abs. 2 KAGB vergeben. Diese Möglichkeit wurde anlässlich der OGAW V-Richtlinie im Jahr 2016 in das KAGB eingeführt. Die Kreditaufnahme ist auf 30 % ihres Kapitals begrenzt. Dies soll ein exzessives Kreditwachstum verhindern. Um Risiken zu streuen, ist die Darlehensvergabe pro Kreditnehmer auf 20 % des AIF-Kapitals begrenzt. Eine Vergabe an Verbraucher ist verboten und besondere Vorgaben zum Risikomanagement sind einzuhalten. So ist insbesondere eine Aufbau- und Ablauforganisation gemäß § 29 Abs. 5a KAGB vorzuhalten, die Prozesse für die Kreditbearbeitung, die Kreditbearbeitungskontrolle, die Behandlung von Problemkrediten sowie Verfahren zur Früherkennung von Risiken vorsieht.

Der Vorschlag der EU-Kommission sieht neben allgemeinen Grundsätzen für kreditvergebende AIFM auch Schwellenwerte vor. Ziel ist es übermäßige Verflechtungen im Finanzsystem und Interessenkonflikte zu vermeiden sowie den sofortigen Verkauf der vergebenen Kredite auf dem Sekundärmarkt zu unterbinden. Art. 15 AIFMD II sieht vor, dass AIFM keine Kredite in Höhe von mehr als 20 % des AIF-Kapitals an einzelne Kreditnehmer vergeben dürfen, bei denen es sich um Finanzinstitute oder Organismen für gemeinsame Anlagen handelt. Weiterhin soll der AIF 5 % des Nominalwerts der Darlehen einbehalten, die er ausgibt und auf dem Sekundärmarkt verkauft. Die Schwellenwerte sind aus hiesiger Sicht nicht angezeigt. Um wettbewerbsfähig zu bleiben, sollte insbesondere die Weiterveräußerung - wie nunmehr in Art. 15 Abs. 4e AIFMD II festgelegt - ohne Selbstbehalt möglich sein.

Neues gibt es auch in Bezug auf die Behandlung von Interessenkonflikten und Offenlegungspflichten. AIFM müssen wirksame Grundsätze, Verfahren und Prozesse für die Gewährung von Kreditfonds einführen und dabei das Kreditrisiko bewerten sowie ihre Kreditportfolios verwalten und überwachen. Hier bleibt abzuwarten, wie die konkrete Ausgestaltung in der Praxis sein wird. Im Grundsatz ist das Bedürfnis der EU-Kommission zwar begründet, die Regelungen harmonisieren zu wollen, im Rahmen der Vorab-Konsultation hat (u.a. auch) der BAI jedoch deutlich gemacht, dass es keinen Missstand gab, der behoben werden müsste.

Es gilt die Ratio systemische Risiken zu vermeiden. Auf nationaler Ebene, insbesondere in Deutschland, sind die Regelungen gegenwärtig z. T. praxisfern und knüpfen an die Regelungen für die Kreditvergabe von Banken an, obwohl Kreditfonds ein völlig anderes Geschäftsmodell verfolgen, was dazu geführt hat, dass es in Deutschland fast keine Kreditfonds gibt. Der Vorschlag der EU-Kommission scheint hier differenzierter zu sein. Für die Effektivität wird es entscheidend darauf ankommen, wie die Umsetzung mithilfe der Durchführungsrichtlinien und durch die beteiligten Aufsichtsbehörden erfolgt.

II.2. Auslagerung

Die Delegationsstruktur (delegation) der derzeitigen AIFMD erlaubt es den AIFM, bestimmte Aufgaben zu übertragen. Im Kern geht es bei der Regelung in Art. 20 AIFMD darum, dass ein AIFM seine Aufgaben nur so weit übertragen darf, dass er dennoch als Verwalter des AIF oder als Dienstleister angesehen werden kann und nicht zu einer bloßen „Briefkastenfirma“ wird. Der Brexit hat dazu geführt, dass die Übertragung von Aufgaben zunehmend in den Mittelpunkt rückt, da das Vereinigte Königreich Drittland geworden ist. Die ESMA hat 2017 eine Stellungnahme zur aufsichtsrechtlichen Konvergenz im Bereich der Anlageverwaltung nach dem Brexit abgegeben, die nun gesetzgeberische Wirkung entfalten wird. Die Branche war insofern besorgt, was die EU-Kommission nun vorschlagen würde.

Zwar sieht der Entwurf eine aktivere Rolle der ESMA und zusätzliche Anforderungen in Bezug auf Aufsicht und Verwaltung vor. So muss der AIFM nun beispielsweise nachweisen können, dass der Beauftragte über die erforderliche Qualifikation verfügt, sorgfältig ausgewählt wurde und dass der AIFM in der Lage ist, jederzeit die übertragenen Aufgaben wirksam zu überwachen. Dennoch ist positiv hervorzuheben, dass es weiterhin möglich sein wird, Funktionen des Risikomanagements und / oder des Portfoliomanagements zu delegieren. Darüber hinaus ist klar, dass der AIFM mehr Aufgaben delegieren kann, als er selbst behält: Es gibt keinen Hinweis auf eine Anforderung, dass ein Mindestanteil der Aktivitäten "intern" bleiben muss.

II.3. Meldepflichten bei Auslagerung

Nachvollziehbar aus Sicht des BAI ist, dass die EU-Kommission Anliegen der Aufsichtsbehörden im Bereich der Auslagerung (Art. 7 Abs. 5 AIFMD II: delegation notifications) aufgreift. Dies ist insbesondere vor dem Hintergrund des Brexits und der Tatsache, dass historisch zahlreiche Aktivitäten im AIF-Bereich im Vereinigten Königreich angesiedelt sind, dem nunmehr nur ein Drittland-Status zukommt, verständlich. Obwohl "Briefkastenfirmen" bereits verboten sind, sind die Behörden nach wie vor besorgt über den Umfang vieler Auslagerungsvereinbarungen und über die unterschiedlichen Ansätze in den EU-Mitgliedstaaten, da sie einen Wettlauf nach unten befürchten.

Jedoch erscheinen die vorgeschlagenen Regelungen zur Anzeige der Auslagerung nicht unproblematisch. So sind im Entwurf Konkretisierungen der Mindestanforderungen vorgesehen. Nun müssen beispielsweise Informationen über den betreffenden AIF und dessen Beauftragten, die übertragenen und beibehaltenen Funktionen sowie sonstige Informationen, die zur Analyse der Übertragungsvereinbarungen erforderlich sind, mitgeteilt werden. Dies könnte für AIFM einen erheblichen Mehraufwand bedeuten, der aus hiesiger Sicht nicht angezeigt ist.

Skeptisch zu betrachten ist bei der Neuerung außerdem, dass sie dann greift, wenn ein AIFM „mehr“ Funktionen überträgt, als er selbst behält. Wann genau dieses Kriterium erfüllt ist, wird die ESMA festlegen. Hier ist zu hoffen, dass die ESMA eine klare Regelung trifft.

II.4. Liquiditätsrisikomanagement

In Art. 16 AIFMD II enthält der Entwurf neue Bestimmungen für das Liquiditätsrisikomanagement (liquidity management).

II.4.a. Regelungen zu Kreditfonds

Für Kreditfonds werden spezielle Schwellenwerte eingeführt. Diese bestimmen starre Grenzen u. a. im Hinblick darauf, wann der Übergang von einem offenen in einen geschlossenen AIF zu erfolgen hat. Solche Verpflichtungen bestehen bis dato - auch auf deutscher Ebene - nicht.

Hintergrund ist, dass langfristige, illiquide Kredite, die von AIF gehalten werden, zu Liquiditätsinkongruenzen führen können, wenn die offene Struktur der AIF es den Anlegern ermöglicht, ihre Fondsanteile regelmäßig zurückzugeben. Es ist daher notwendig, die Risiken im Zusammenhang mit der Fristentransformation durch eine geschlossene Struktur für AIF, die Kredite vergeben, zu mindern, da geschlossene Fonds nicht anfällig für Rücknahmeforderungen wären und die vergebenen Kredite bis zur Fälligkeit halten könnten. So muss der AIFM durch die Einführung des Art. 16 Abs. 2a AIFMD II sicherstellen, dass der von ihm verwaltete AIF ein geschlossener Fonds ist, wenn der Nominalwert der von ihm vergebenen Darlehen 60 % seines Nettoinventarwerts übersteigt.

Durch die Einführung ergeben sich sowohl vielfältige zivil- als auch aufsichtsrechtliche Fragestellungen, die bisher gänzlich unbeantwortet sind. Wie und in welcher Form hat ein Übergang zu erfolgen? Ohne Weiteres ist eine Umstrukturierung von einem offenen in einen geschlossenen Fonds nicht möglich, weil beispielsweise Prospekte oder Anlagebedingungen geändert oder gar Erlaubnisse neu beantragt werden müssen. Bis dato sind die Konsequenzen für die Praxis nicht geklärt bzw. Regelungen oder Hinweise zur praktischen Umsetzung fehlen.

So könnte ein gestufter Übergang effizienter bzw. praktikabler und damit wünschenswert sein. Man könnte über Mindesthalte- oder Kündigungsfristen nachdenken, sobald der Grenzwert überschritten wird. In einem zweiten Schritt könnte ein Wechsel vorgeschrieben werden. Im Einklang mit den Vorgaben der jetzigen Fassung der AIFMD sind durch die KAMaRisk und MaRisk Strukturen nur für geschlossene AIFs geschaffen worden. Außerdem darf nicht außer Betracht bleiben, dass ein Wechsel eine organisatorische und auch steuerliche Umgestaltung mit sich bringt. So müssen beispielsweise veränderte Rahmenbedingungen, wie Rückgaberechte bei einem Wechsel in eine offene Struktur erst eingeführt werden. Diese komplexen Vorgänge sind mit einem erheblichen Zeit- und Ressourcenaufwand verbunden, weshalb der Entwurf an dieser Stelle optimiert werden muss.

II.4.b. Regelungen zu Liquiditätsmanagementinstrumenten

Die Vorschriften werden generell um Liquiditätsmanagementinstrumente (LMT) erweitert, um mikro- und makroprudenziellen Risiken wirksam zu begegnen. Sie basieren auf den Empfehlungen des ESRB und der ESMA zur Harmonisierung der Vorschriften für den Einsatz von LMT. Diese sind zwar schon weit verbreitet, aber derzeit nicht ausdrücklich in der AIFMD erwähnt. Vorgesehen ist nun u. a. die Möglichkeit, Rücknahmen auszusetzen bzw. Gebühren für diese zu verlangen. Zusätzlich zu der Option, die Rücknahme auszusetzen, wird vorgeschlagen, dass AIFM verpflichtet werden, mindestens ein anderes LMT aus Anhang V AIFMD II zu wählen, das die Mindestliste harmonisiert, die überall in der EU verfügbar sein sollte. Außerdem werden AIFM verpflichtet, die zuständigen Behörden über die Aktivierung oder Deaktivierung eines LMT zu informieren.

Der Entwurf enthält in den Artt. 46 Abs. 2j, 47 Abs. 4d AIFMD II Bestimmungen, die es den Behörden erlauben, dass ein AIFM ein relevantes LMT aktiviert oder deaktiviert. Eine Anweisung zur Aktivierung oder Deaktivierung des Einsatzes eines LMT könnte eine erhebliche Einschränkung des Ermessensspielraums des AIFM darstellen, gegen die es in der Praxis Widerstand geben könnte.

II.5. Verwahrstellen

Mit Blick auf die Verwahrstellen (Art. 21 AIFMD II: depositary) besagt die derzeitige AIFMD, dass eine Verwahrstelle ihren Sitz in demselben Mitgliedstaat haben muss wie der bestellende EU-AIF. Das hat zur Folge, dass Verwahrstellen z. T. daran gehindert werden, ihre Dienstleistungen grenzüberschreitend zu erbringen, wenn die Vermögenswerte des AIF von einem Zentralverwahrer (CSD) in einem anderen Mitgliedstaat gehalten werden, da CSD nicht als Beauftragte der Verwahrstelle angesehen werden. Künftig werden CSD als Beauftragte der Verwahrstelle gelten, wenn sie Verwahrungsdienstleistungen erbringen, um so die Wettbewerbsbedingungen zwischen den Verwahrern zu nivellieren und sicherzustellen, dass die Verwahrer Zugang zu den Informationen haben, die sie zur Erfüllung ihrer Aufgaben benötigen. Außerdem werden Verwahrstellen von der Pflicht zur Ex-ante-Sorgfaltsprüfung befreit, wenn der Verwahrer ein CSD ist, weil er bei der Beantragung der Zulassung als solcher hinreichend überprüft wurde.

Die nun vorgeschlagenen Öffnungen sind begrüßenswert und könnten es zukünftig ermöglichen, dass auch Dienstleistungen der Verwahrstellen grenzüberschreitend angeboten werden.

II.6. Drittstaaten

Gemäß Art. 35 AIFMD II dürfen AIFs aus Drittländern in Zukunft nur dann in der EU vertrieben werden, wenn ihr Heimatland weder von der AML-Richtlinie umfasst ist, noch auf der EU-Liste der nicht kooperativen Steuergebiete steht. Diese Änderung stellt eine erhebliche Abweichung von der derzeitigen Bezugnahme auf die Schwarze Liste der FATF zur Bekämpfung der Geldwäsche dar. In Anbetracht der Tatsache, dass die Kaimaninseln auf der EU-Liste der nicht kooperativen Steuergebiete standen, wäre es bedenklich, wenn sie oder ähnliche Drittländer auf die Liste gesetzt würden. Um Rechtssicherheit zu gewährleisten, sollten zumindest Übergangsfristen eingeführt werden. Darüber hinaus wäre eine Regelung begrüßenswert, die bereits zugelassenen AIFM aus Drittstaaten Bestandsschutz gewährt.

II.7. Offenlegungs- und Berichterstattungspflichten

Um den Anlegerschutz zu verbessern, sieht der Entwurf eine Erweiterung der Offenlegungspflichten gemäß Art. 23 AIFMD II (disclosure) gegenüber den AIF-Anlegern vor. Dies gilt insbesondere in Bezug auf die Gebühren. Um den Anlegern von AIFs einen besseren Überblick über die Ausgaben zu ermöglichen, müssen die AIFM die Gebühren angeben, die vom AIFM oder seinen verbundenen Unternehmen getragen werden und regelmäßig über alle Gebühren und Kosten berichten. So müssen sie in Zukunft vierteljährlich über sämtliche direkte und indirekte Gebühren und Kosten, die dem AIF oder einer seiner Anlagen direkt oder indirekt in Rechnung gestellt oder zugeordnet wurden sowie über jede Muttergesellschaft, jede Tochtergesellschaft oder jede Zweckgesellschaft, die in Bezug auf die Anlagen des AIF vom AIFM, den Mitarbeitern des AIFM oder den direkt oder indirekt verbundenen Unternehmen des AIFM gegründet wurde, berichten.

Für die aufsichtsrechtliche Berichterstattung (Art. 24 AIFMD II: reporting) sieht der Entwurf vor, die Meldepflichten an die Behörden auszuweiten. In Zukunft müssen AIFM nicht nur über die wichtigen, sondern über alle Märkte, Instrumente und Engagements Bericht erstatten. Die ESMA wird mit der genauen Ausarbeitung über die zu meldenden Einzelheiten und die Häufigkeit der Meldungen beauftragt. Die Auswirkungen dieser Änderungen werden demnach weitgehend vom Ansatz der ESMA abhängen.

Aus der Praxis sind weder Unzulänglichkeiten in Bezug auf die derzeitig bestehenden Berichts- noch auf die Offenlegungspflichten bekannt und zudem birgt die Einführung umfangreicher Meldepflichten die Gefahr einer Datenflut, weshalb die Regelungen aus Sicht des BAI nicht erweitert werden sollten.

III. Verpasste Chancen?

Bedauernswert ist, dass keine Änderungen zu semi-professionellen Anlegern, zum Pre-Marketing und zum EU-Pass für kleine AIFM vorgeschlagen wurden.

So bleibt zum einen der Vertrieb von AIF an semi-professionelle Anleger weiterhin eine Angelegenheit des nationalen Rechts. Mittlerweile sind durch die EuVECA-VO und das KAGB zwar Regelungen zum Konzept des semi-professionellen Anlegers vorgesehen, jedoch wird dieses uneinheitlich gehandhabt. Da das Konzept auf europäischer und nationaler Ebene anerkannt und verankert ist, wäre nun eine Vereinheitlichung über die AIFMD II wünschenswert gewesen.

Zum anderen sind die aktuellen Regeln zum Pre-Marketing, welche im Rahmen des Fondsstandortgesetzes (FoStoG) im letzten Jahr ins KAGB überführt wurden, unpraktikabel. In der Praxis nämlich werden Spezialfondsprodukte nicht selten gemeinsam mit potentiellen Anlegern entwickelt. Ein Vertrieb findet nicht statt, da der oder die Anleger dem Fonds beitreten, sobald er überhaupt Vertriebsreife erreicht hat. Die aktuellen Regelungen besagen, dass der AIFM für die Verhandlungsphase vor Fondsauflage eine Pre-Marketing-Anzeige abgeben muss, was eine sachgerechte Vorgehensweise unnötig verkompliziert. Außerdem wurden die Regelungen durch das FoStoG zu Pre-Marketing so ausgeweitet, dass kein Platz mehr für das Institut der Reverse Solicitation bleibt. Hier gibt es insoweit weiteren Nachbesserungsbedarf.

Ein letzter Punkt, der auch im Rahmen der öffentlichen Konsultation angesprochen wurde, hat keinen Eingang in den Vorschlagsentwurf gefunden: Für kleine, registrierte AIFM fehlt ein EU-Pass, weshalb ein grenzüberschreitender Vertrieb derzeit nicht möglich ist. Es ist generell erstrebenswert jegliche Hindernisse für die Kapitalbeschaffung in anderen Mitgliedstaaten abzubauen, weshalb neue Regelungen hierzu begrüßenswert gewesen wären.

IV. Ausblick

Im BAI Fachausschuss Fonds- und Marktregulierung wurde bereits im Dezember 2021 und jüngst am 9. Februar 2022 über den Entwurf und die BAI-Positionierung beraten, die dann Grundlage für unsere Verbandsstellungnahme ist. Hierfür hat die EU-Kommission eine Frist bis zum 22. März 2022 bestimmt. Der Entwurf wird zunächst dem Europäischen Rat und dem Europäischen Parlament zugeleitet. Sodann stehen die Debatte und Überprüfung auf nationaler Ebene an. Es wird erwartet, dass bis Ende 2022 eine Einigung erzielt wird. Mit der Veröffentlichung der Richtlinie im EU-Amtsblatt ist Anfang 2023 zu rechnen, woraufhin die Mitgliedstaaten 24 Monate Zeit haben, die Änderungen umzusetzen. Folglich ist ein Inkrafttreten der AIFMD II, sofern sie angenommen wird, ab frühestens Ende 2024 zu erwarten.

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_{1 Companies valued in excess of $1 billion.
2 Since 1990.
3 Represent companies in which Adams Street Partners is currently or has previously invested, either directly or indirectly, are examples of well-known European unicorns, are included for illustrative purposes only, and are not intended to represent a complete list of all Adams Street Partners investments in the European venture space.
4 The State of European Tech 2021
5 Dealroom.co accessed January 2022.
6 uktech.news accessed September 2021
7 CNBC.com accessed September 2021
8 Supercharging the European tech ecosystem by dealroom.co and Sifted published December 2021
9 Dealroom.co accessed December 2021
10 Pitchbook, accessed January 2022. Data includes fundraising by European and Israeli technology companies
11 Companies valued in excess of $10 billion
12 The State of European Tech 2021
13 The State of European Tech 2021
14 Information regarding acceleration of number of unicorn companies in Europe from Dealroom.co accessed January 2022; Adams Street Partners has modified this graphic by including logos of companies we believe to be representative of this growth, including companies in which Adams Street Partners is currently or has previously invested, either directly or indirectly, as well as companies unaffiliated with Adams Street Partners. Companies listed are for illustrative purposes only and are not intended to represent a complete list of all Adams Street Partners investments in the European venture space.
15 EV = Enterprise Value. The State of European Tech 2021
16 The State of European Tech 2021
17 Can Europe be the most entrepreneurial continent by dealroom.co and Sifted
published October 2020
18 Times Higher Education Rankings 2021}

David T. Robinson, Landmark Fellow, Professor of Finance and James and Gail Vander Weide Professor

As an asset class, Private Equity—both Buyout and Venture Capital—seems to follow a predictable market cycle. Fundraising levels build during market upswings. As more money flows into the sector, valuations rise and exit activity increases. Then market conditions peak, and subsequent performance is low. This creates a cycle in which the absolute performance for the asset class is negatively correlated with fundraising conditions across the market cycle over the long run.

Given the fact that we can expect future returns to be low near market peaks, and high following market troughs, this raises a fundamental question for investors: can LPs time their exposure to the asset class to take advantage of this predictability?

A recent white paper distributed by the Private Equity Research Consortium addresses this question.¹ The authors use data provided by the Burgiss Group to build a data set of capital calls and distributions in and out of nearly 3,000 buyout and venture capital funds going back to the 1980s. This data set is the most comprehensive dataset available for academic use. It turns out that investors can improve their performance through a counter- cyclical strategy – but the possible performance gains are surprisingly modest.

The Strategies

To study this question, the authors first contrast the performance of three broad classes of alternative asset allocation strategies that differ in terms of the timing of the commitments, but not the overall amount of capital committed in the long run:

• The first set of strategies are “crystal ball” strategies that would require the investor to have perfect foreknowledge of future returns.
• The second set of strategies involve making all-or-nothing decisions to invest in private equity in any given year, based on a variety of lagged fundraising indicators.
• The third set of strategies involve varying the amount of commitments made in any given year, rather than making an all-or nothing decision.

The first set of strategies, the ones requiring perfect foreknowledge, are obviously impossible to implement in real time, because it is impossible to know for sure that a given vintage will ultimately be in the top half or the bottom half of the sample relative to future vintages. However, such a strategy is useful to set reasonable upper and lower bounds on achievable gains. Using this crystal ball approach, the authors compute the returns from the strategy of allocating double the amount of capital in the best half of vintage years, and none at all to the worst half of vintages. (Instead of a constant $100 per vintage, $200 in the upper half, and $0 in the lower half.) Clearly, if investors had such a crystal ball, they would have invested relatively more in the very best vintage years, but their approach focuses on the less extreme assumption that capital is committed in one-half of the years. They then compare this crystal ball strategy to the returns from doing the opposite: only committing capital to vintage years where performance was below the median.

The second set of strategies considered involve changing the allocations on an all-or-nothing basis based on the rolling average of a variety of fundraising indicators.

These strategies are feasible from a statistical point of view -- they do not require a crystal ball- however, they might create organizational challenges for asset managers with complex internal bureaucracies because they involve large swings in allocations from one year to the next. For example, many pension funds with investment mandates would be unable to follow such strategies.

As dramatic as these asset allocation strategies are, they are not without analogs in the investment world. For instance, CalPERS is one of the largest investors in private equity and, as a public pension fund, is required to reveal the commitments it makes each year. These have varied considerably over time. CalPERS committed a total of $27 billion to private equity funds over the two-year period 2007-2008, but only $2.2 billion from 2009- 2010. This is more extreme than the ‘double or nothing’ strategy envisioned in their crystal ball scenarios.

The authors also consider a third set of strategies that can be more easily implemented both statistically and organizationally. These involve rules for how much to commit each year and may be constant over time or instead, varying based on observable conditions in the private and public markets. This allows a comparison between contrarian (counter-cyclical) strategies, which reduce commitments in high fundraising periods, with pro-cyclical strategies and with neutral strategies which do not try to adjust for the fund-raising cycle.
For this white paper, we repeated the authors’ calculations, but introduced an extra layer of realism by restricting the sample to either first-time funds or else in funds which were larger in fund k+1 than in fund k. This helps to address the fact that such dramatic swings in PE allocations could result in an LP being “shut out” of later funds.

Does Timing Improve Performance?

Not surprisingly, having perfect foresight of future private equity returns would have delivered strong absolute performance differences for buyout funds and, particularly for venture capital (VC) funds. The absolute performance of the crystal ball strategy, as measured by the Public Market Equivalent (PME) as a measure of the relative performance of private to public markets, showed reasonable differences for buyout: 1.30 versus 0.97.² For VC funds, the differences are larger: 1.62 versus 1.05. This is summarized in the table below.³

To place a PME of 1.30 for a perfect foresight strategy in context, it is important to recognize that a fixed annual allocation strategy yields a PME of 1.12 in their sample. (This is similar to the results obtained by Harris, Jenkinson and Kaplan (2014, 2016) and Robinson and Sensoy (2016)). Therefore, there are only modest improvements to relative performance associated with commitment timing strategies in private equity—even if they involve being able to see the future.

The improvements were even more modest, particularly for PMEs, when the authors considered investable market-timing strategies that increase or decrease allocations based on observable market signals investable at the time. Investing in a counter-cyclical manner generates PMEs of 1.16 for buyout and 1.36 for venture; while the pro-cyclical strategies generate PMEs of 1.09 and 1.44. Overall, the performance improvements from counter- cyclical strategies in buyout are definitely real, but surprisingly modest. In venture, timing the market is even more difficult.

Why Is It So Hard for LPs to Time the Market?

If everyone knows that private equity markets cycle from boom to bust, why is it so difficult for limited partners to generate excess performance through market timing? The answer is simple: limited partners can only time their commitments to private equity funds. They cannot time when those commitments are called and invested.
To see this, the authors examined the correlation structure of capital calls and distributions of alternative commitment timing strategies. Diametrically opposed commitment strategies—strategies that were perfectly negatively correlated in terms of when they committed capital—generated patterns of capital calls over time that were only modestly negatively correlated. Moreover, the distributions that arise from perfectly negatively correlated commitment strategies were actually positively correlated.

Would LPs Be Better Off If They Could Dictate Investment Timing?

Given that the market-timing of various commitment strategies is effectively unwound by the GPs investment timing, it is natural to ask whether LPs would earn higher returns if they could somehow override their timing ability. To examine this, Brown et al built two benchmark returns series that mimicked the behavior of an investor exogenously allocating capital to an investment strategy. One series mimics the patterns of capital calls with investments in an index, but applied a fixed holding period instead of making endogenously determined exits. This provides a counter-factual return series in which the GP’s choice of when to exit is suppressed, but not the timing of the capital call itself. The second returns series further replaced the GPs choice of when to call capital with a fixed investment schedule in the index.

Two main findings emerged from this part of the analysis. First, the comparison of the observed fixed dollar commitment strategy to these two benchmarks shows a low correlation in cash flows. This fact illustrates that the GPs choice over timing is a large driver of the cyclicality in absolute performance. Second, the counter-factual return series generated significantly lower performance than the actual series of capital calls and distributions provided by the asset class. This indicates that the active choice of timing and investment is a significant source of value-creation in private equity.

In Conclusion

The Brown et al analysis offers four main conclusions for private equity investors:

1. The boom/bust dynamics of private equity are greatly attenuated when we consider the relative performance of the asset class (relative to public markets) instead of the absolute performance.
2. It is difficult to time the exposure to private equity investments by varying the timing of commitments to private equity. This is simply a reflection of the fact that GPs control when the committed capital is deployed.
3. Funds of different vintages across the market cycle respond to common underlying investment opportunities, inducing a high positive correlation of capital calls and distributions across otherwise uncorrelated LP allocation strategies.
4. The endogenous market timing of investment and exit that induces this correlation in calls and distributions across different vintages increases the returns that LPs earn in private equity.

_{1 Brown, Gregory W. and Harris, Robert S. and Hu, Wendy and Jenkinson, Tim and Kaplan, Steven Neil and Robinson, David T., Can Investors Time Their Exposure to Private Equity? (January 14, 2019). Kenan Institute of Private Enterprise Research Forthcoming, Journal of Financial Economics. Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=3241102 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3241102
2 The public market equivalent is a relative performance measure that compares private equity returns to the performance of an investable index.
3 When we remove the reinvestment restriction the performance spread widens in VC: PME differences of 2.01 versus 1.07. Of course, it is precisely in venture capital where this “shutting out” restriction is most likely to bind.} 

Harald Klug, Leiter des institutionellen Geschäfts von BlackRock in Deutschland und Österreich, im Gespräch mit André Bourbonnais, Global Head of Long Term Private Capital bei BlackRock

André Bourbonnais war, bevor er zu BlackRock kam, Chief Executive Officer (CEO) und Chief Investment Officer (CIO) bei PSP Investments, dem öffentlichen kanadischen Pensionsfonds mit Sitz in Montreal, der heute mehr als 200 Milliarden Kanadische Dollar verwaltet. Davor bekleidete er die Positionen eines Senior Managing Director und Global Head of Private Investments beim Canada Pension Plan Investment Board (CPPIB) sowie eines Senior Investor bei der Caisse de Dépôt et Placement du Québec (CDPQ).

Harald Klug: André, in deinen früheren Positionen in der Welt der kanadischen Pensionsfonds bei PSP, CPPIB und CDPQ hattest du Gelegenheit, in unzählige Fonds und direkte Transaktionen zu investieren - zunächst mit Fokus auf Private Equity, später über alle Anlageklassen hinweg. Was sind die wichtigsten Erkenntnisse, die du aus dieser Zeit mitgenommen hast?

André Bourbonnais: Als Private-Equity-Investor standen für mich folgende Ziele im Fokus: erstens hohe und stabile Renditen, zweitens eine gerechtere Aufteilung der Wirtschaftsleistung und drittens eine bessere Interessensgleichschaltung. Um dies zu erreichen, nutzten wir eine Reihe von Möglichkeiten, sowohl über Direktinvestitionen in Eigenregie als auch zusammen mit General Partners (GPs, hier also in der Regel der Private-Equity-Manager, der den Fonds verwaltet). Dies war eine echte Herausforderung, und zwar aus folgenden Gründen:

• Die Anlageklasse Private Equity war damals strukturell so aufgestellt, dass uns immer wieder, auch wenn wir in die besten Fonds investiert hatten, zwei Probleme beschäftigten: Die Unternehmen wechselten oft deutlich früher als erwartet den Besitzer, und je besser sie performten, desto schneller gingen sie an einen anderen Eigentümer, oft an einen anderen Private-Equity-Manager.
• Zweitens wollten wir eine gerechtere Verteilung der Wirtschaftsleistung zwischen General Partners und Limited Partners (LPs; hier in der Regel die Drittinvestoren) erreichen. Dies war besonders relevant, wenn ein Unternehmen von einem GP an einen anderen GP verkauft wurde. Denn dann verblieb das Unternehmen zwar im Portfolio, aber es ergaben sich erhebliche Verluste bei den Gebühren, was nicht der Fall gewesen wäre, wenn man das Unternehmen einfach länger gehalten hätte.
• Und schließlich wenn wir Direkttransaktionen tätigten, hatte ich als Investor trotz bester Absichten immer genug Kapital, aber nie genug Mitarbeiter. Dadurch konnten wir zwar Transaktionen abwickeln, aber ich hatte nie genügend Teamressourcen, um weitere Deals aufzuspüren (Sourcing) oder Wert zu generieren.

Insgesamt wurde mir in der Zeit meiner Tätigkeit für die genannten Institutionen bewusst, welches Potenzial ein Private-Equity-Angebot hätte, das einen flexibleren Haltehorizont mit besserer Abstimmung und mehr Resilienz kombinieren würde. Es ging darum, zwei wichtige Bedürfnisse zu erfüllen: zunächst längerfristiges, flexibles Kapital für Unternehmen bereitzustellen und zudem einen partnerschaftlichen Ansatz zusammen mit Gründern beziehungsweise Managementteams zu entwickeln, um den Wert eines Unternehmens wachsen zu lassen. Wenn eine Strategie in der Lage wäre, diese Anforderungen zu erfüllen, könnte auf dieser Basis ein nachhaltigeres Private-Equity-Portfolio entstehen.

Harald Klug: Wo gibt es angesichts eines sich wandelnden Kapitalbedarfs in der Branche strukturelle Veränderungen?

André Bourbonnais: Ein Bereich, in dem sich ein Wandel abzeichnet, ist die übliche Haltedauer. In den letzten Jahren hat sich am Markt die Erkenntnis durchgesetzt, dass einige Unternehmen von einer längeren Haltedauer profitieren – wegen ihrer hohen Qualität und ihrer Fähigkeit, über einen längeren Zeitraum hohe Renditen zu erzielen.

LPs wie GPs suchen zunehmend nach kreativen und skalierbaren Möglichkeiten, mehr Wert zu schaffen und starke Unternehmen länger in ihren Portfolios zu halten. Es gibt bereits Anzeichen für einen wachsenden Bedarf an flexibleren Strategien, die es GPs erlauben, Vermögenswerte länger zu halten, um die Rendite zu maximieren, und LPs dennoch Liquiditätsoptionen bieten.

GPs begegnen diesem wachsenden Bedarf an längerfristigem Eigentum durch drei sehr unterschiedliche Fondsstrukturen mit ähnlichen Zielen:

• Long Hold: Viele Sponsoren haben Long-Hold-Fonds aufgelegt, deren Laufzeit zwar auch begrenzt ist, aber auf mehr als 15 Jahre (ohne mögliche Verlängerungen).
• Evergreen: Hierbei handelt es sich um offene Fondsstrukturen, die auf eine unbegrenzte Laufzeit abzielen, aber die Flexibilität haben, Portfoliounternehmen so lange zu halten, wie es für ihre LPs von Vorteil ist.
• Schließlich haben auch GP-geführte Secondaries beziehungsweise Continuation Vehicles an Bedeutung gewonnen, also Produkte, in die ein Fonds, dessen Laufzeit endet, überführt werden kann. Auch diese Vehikel erlauben es Sponsoren, gute Unternehmen länger zu halten.

Harald Klug: Was sind deiner Ansicht nach die Vorteile einer flexibleren Haltestruktur?

André Bourbonnais: Seit Beginn der Private-Equity-Ära in den 1980er-Jahren haben sowohl Anleger als auch Managementteams in hohem Maße von dem Private-Equity-Modell profitiert. Für Anleger hat sich Private Equity langfristig als starker Renditetreiber erwiesen und den Investoren im Vergleich zu anderen Anlageklassen eine deutlich bessere Performance beschert. Gründer und Managementteams finden in Private Equity einen differenzierten Kapitalgeber mit aktivem Ansatz in Hinsicht auf das Eigentum, der für die strategische Entscheidungsfindung wertvoll ist. Diese einzigartigen Vorteile für Investoren, Managementteams und Gründer haben dazu beigetragen, dass die Branche seit ihren Anfängen ein beträchtliches Wachstum verzeichnen konnte.

Hätte man nun eine Strategie, in der man investiert bleiben und sein Engagement in hochwertigen Unternehmen auf Dauer aufrechterhalten könnte, so ergäben sich daraus erhebliche Vorteile, denn die bereits attraktiven Renditen würden sich aufsummieren. Dadurch wäre das Renditeprofil deutlich höher als bei einer traditionellen Private-Equity-Strategie, die von Exit- und Fundraising-Zyklen bestimmt wird, sprich von der kontinuierlichen Veräußerung und neuen Kapitalbeschaffung.

Dabei sollte man beachten, dass Flexibilität bei der Haltedauer zwar wichtig ist, dass man aber ein Unternehmen auch keineswegs für immer halten muss. Es kann viele Gründe für einen Verkauf geben. Hält man ein Unternehmen lange genug, so kommt unter Umständen ein Angebot, das einfach zu gut ist, um es abzulehnen – sowohl für die LPs als auch für das Unternehmen selbst. Außerdem kann ein Unternehmen die Erwartungen übertreffen und zu groß für ein Portfolio werden oder es kann an die Grenzen seines Wachstumspotenzials kommen. Das Gute an einer flexiblen Struktur ist, dass die Entscheidung zum Verkauf immer aus unternehmensspezifischen Gründen und nicht aufgrund von strukturellen Überlegungen oder externen Faktoren erfolgen kann.

Harald Klug: Ein weiterer Bereich, der erneuert werden muss, ist die Abstimmung der Interessen und die Gebühreneffizienz – siehst du das auch so?

André Bourbonnais: Ja. Anleger suchen weiterhin nach starken und stabilen Renditen und nach einer besseren Interessensgleichschaltung. Als ich die Position eines Global Head of Long Term Private Capital bei BlackRock übernahm, war es für mich wichtig, nicht einfach einen weiteren Fonds mit Standardgebühren zu entwickeln. Als erfahrener Investor in dieser Anlageklasse bin ich mir der Bedeutung einer gerechteren Verteilung von Alpha sehr bewusst.

Traditionell bestand der Hauptzweck der Verwaltungsgebühr darin, die Betriebskosten des Unternehmens zu decken. Wenn aber die Fondsgröße um das Zehnfache oder mehr anstieg, wurden die Gebühren nicht um denselben Faktor gesenkt. Bei BlackRock Long Term Private Capital sind wir zu den Ursprüngen von Private Equity zurückgekehrt und damit in Zeiten, in denen die Managementgebühr wirklich noch dazu diente, die Kosten zu decken. Um dies umzusetzen, legen wir ein Budget fest, das den Anforderungen des jeweiligen Geschäfts entspricht und nicht auf der Entwicklung der Vermögenswerte basiert. Das bedeutet: Wächst der Fonds, so profitieren die LPs direkt davon, weil die Basispunkte sinken.

Harald Klug: Wie hoch kann aus deiner Sicht ein nachhaltiges Niveau bei der Verschuldung sein?

André Bourbonnais: Bei den derzeit niedrigen Zinssätzen besteht ein echtes Risiko, zu viele Schulden aufzunehmen. Ich habe immer wieder miterlebt, dass sich GPs bei Private-Equity-Transaktionen auf die aktuellen Zinssätze verlassen und ihre Konkurrenten überbieten. Wir haben an Ausschreibungen teilgenommen, bei denen einige PE-Manager bereit waren, beim Verschuldungsgrad für ein Unternehmen auf das höchstmögliche Niveau zu gehen.

Wir sind dazu nicht bereit. Wir setzen bei unseren Transaktionen zwar Fremdkapital ein, aber niemals das maximal verfügbare. Dies ermöglicht es uns, auf Portfolioebene eine gewisse Resilienz aufzubauen und flexibel zu sein, wenn sich Gelegenheiten für Übernahmen auf der Ebene der Portfoliounternehmen ergeben. Heutzutage sieht man bei Private-Equity-Transaktionen teilweise den sechs- oder sogar siebenfachen Verschuldungsgrad (Schulden/EBITDA). In den meisten Fällen liegt unser Verschuldungsgrad beim Vier- bis Fünffachen. Manchmal – wenn eines unserer Portfoliounternehmen eine Akquisition tätigt, die wirklich bahnbrechend ist – gehen wir auf das Sechsfache. Aber selbst dann bleiben wir nicht lange auf diesem hohen Niveau.

Sowohl die Unternehmen als auch die LPs schätzen diesen niedrigeren Leverage-Ansatz. Beispielsweise haben wir in ein Familienunternehmen investiert, das weder ein Szenario mit hohem Fremdkapitalanteil noch mit aggressiven Wachstumsannahmen wollte, sondern eine dauerhafte, stabile Partnerschaft anstrebte, um das Wachstum über 10 bis 15 Jahre anzutreiben, ohne das Unternehmen zu belasten. Wenn wir also Transaktionen für uns entscheiden, dann weil wir entweder durch unsere Strategie, unseren Ansatz oder als Marke BlackRock etwas anderes auf den Tisch bringen.

Harald Klug: Wo siehst du Chancen für längerfristiges Kapital?

André Bourbonnais: Es gibt eine wachsende Zahl von Unternehmen, die längerfristiges Kapital suchen. Diese lassen sich in drei Gruppen einteilen:

• Erstens Familienunternehmen, also Unternehmen, die nach langfristigen Partnern und oft auch nach teilweiser Liquidität und Planung von Folgeinvestitionen suchen. In diesen Situationen ist es entscheidend, eine langfristige Partnerschaft anzubieten. Viele dieser Unternehmen wurden über Generationen hinweg aufgebaut. Die jeweiligen Familien sind wirklich darauf bedacht, einen guten Verwalter für ihr Vermögen zu finden – nicht nur einen Käufer.
• Zweitens Unternehmen, die bereits im Besitz eines Sponsors sind und eine starke, anhaltende Performance aufweisen, die sich aber irgendwann von ihrer bisherigen Private-Equity-Firma trennen wollen. Sie suchen üblicherweise einen Partner auf Dauer, um sich auf ihren langfristigen strategischen Plan zu konzentrieren.
• Und schließlich Spin-offs oder Ausgründungen, also Unternehmen, die Geschäftsbereiche oder Vermögenswerte, die nicht mehr zum Kerngeschäft gehören, ausgliedern möchten, um den Muttergesellschaften einen Wertzuwachs zu bescheren. Da in einer solchen Situation sehr viele Veränderungen anstehen und eine umfassende Planung erforderlich ist, ist ein langfristiger Partner hier unerlässlich, um dauerhaft für Orientierung und Kontinuität zu sorgen.

In diese drei Gruppen fallen eine Vielzahl von Unternehmen mit starken, nachhaltigen Geschäftsmodellen, deren Bedürfnisse traditionelle Private-Equity-Strategien möglicherweise nicht voll befriedigen können und die von einem langfristigen privaten Kapitalgeber profitieren würden.

Harald Klug: Abschließend: Gibt es wichtige Überlegungen oder Ratschläge für CIOs und Private-Equity-Anleger?

André Bourbonnais: Wenn wir die kontinuierliche Entwicklung im Private-Equity-Sektor mit ständig neuen Strategien und Marktteilnehmern betrachten und das gesamtwirtschaftliche Bild einbeziehen, gibt es aus meiner Sicht vier wichtige Faktoren bei der Portfolioallokation: Umfang, Reichweite, Team und Innovation.

• Zum Umfang: Wie stark sollte eine bestimmte Anlageklasse in einem Portfolio vertreten sein angesichts individueller Risiko-/Ertragsprofile? Jeder Manager hat eine eigene Risikobereitschaft und individuelle Renditeziele. Es ist folglich für Anleger zentral festzulegen, wie hoch die Allokation in eine bestimmte Anlageklasse oder Strategie im jeweiligen Portfolio sein soll.
• Zur Reichweite: Welche Strategien nimmt man in die Private-Equity-Allokation auf? Konzentriert man sich nur auf Manager oder bezieht man Co- und Direktinvestitionen ein?
• Zum Team: Welche Mitarbeiter können ins Team geholt werden, um der Größe/dem Umfang des Portfolios und den allgemeinen Portfoliozielen zu entsprechen? Verfügen die Mitarbeiter über die Fähigkeiten, die sie benötigen, um unterschiedliche Anforderungen an das Underwriting, die kontinuierliche Überprüfung und die allgemeine Beteiligung zu erfüllen?
• Zur Innovation: Ist man bereit, bei Gelegenheit innovative Strategien ins Portfolio aufzunehmen? Im Prinzip möchte jeder Innovation. Bis es dann darum geht, ein neues Produkt tatsächlich ins Portfolio aufzunehmen und einen geeigneten Platz dafür zu finden.

Der Private-Equity-Markt entwickelt sich weiter. Es ist wichtig, die Faktoren zu kennen, die diese Entwicklung vorantreiben, die Vorteile für das eigene Portfolio zu verstehen und sich mit den richtigen Fähigkeiten und Ressourcen auszustatten, um die Entwicklung zu meistern.

Maïa Ferrand, Co-Head of External Multi-management, Candriam

Verantwortung und Verantwortlichkeit werden zunehmend unverzichtbare Kriterien, nach denen Anleger langfristige Perspektiven von Unternehmen beurteilen. Impact-Anleger gehen weiter als die meisten. Sie sind davon überzeugt, dass die Zukunft Unternehmen gehören wird, die positive ökologische und soziale Auswirkungen zu einem Teil ihrer DNA machen.

Angesichts einiger Ermutigungen seitens der Regierungen und Aufsichtsbehörden müssen sich die Unternehmen unweigerlich darauf konzentrieren, ein Massensterben zu vermeiden und die Gesellschaft nachhaltiger zu gestalten.

Aus Sicht der Impact-Anleger sind die Unternehmen mit den besten langfristigen Aussichten diejenigen, die gegründet wurden, um positive ökologische oder soziale Auswirkungen zu erzielen. Die Unterstützung unseres Planeten ist abhängig von den Unternehmensgewinnen, z. B. von der Bereitstellung von sauberem Wasser, Bau bezahlbarer Wohnungen, Schaffung von Arbeitsagenturen, um Langzeitarbeitslose für Arbeitsplätze zu vermitteln, die tatsächlich für ihre Kompetenzen am besten geeignet sind. Diese neue wachsende Unternehmensgruppe entwickelt sich weiter und nutzt verschiedene Methoden zur Erfassung und ihrer ESG-Auswirkung und der dazugehörigen Berichterstattung. Dies wiederum hilft der breiteren Finanzbranche, genügend Einsichten zu gewinnen, um schließlich ein System der Impact-Berechnung zu entwickeln. Wir sind zudem überzeugt, dass Anleger auch eine wichtige Rolle spielen werden, um dies zu erreichen.

„Das ist keine Wohltätigkeit!“

Seit vielen Generationen, seit der westlichen industriellen Revolution, die den meisten von uns wie eine Ewigkeit vorkommt, hat die unverfrorene „Gier ist gut“-Haltung den Alltag beherrscht. Von großen Unternehmen, die wesentlichen „Schöpfer von Reichtum“, wurde erwartet, ohne Eier Omelett zu machen, während die Wohltätigkeitsorganisationen hinterher wieder saubermachen. Wie sind wir also von dort auf das Konzept der unternehmerischen Verantwortung und der Verantwortlichkeit gekommen? Und kostet es tatsächlich so viel?

Im September 1970 veröffentlichte der Nobelpreisträger Professor Milton Friedman in der New York Times einen Artikel, der die Grundlage einer Friedman-Doktrin skizzierte: „Die soziale Verantwortung eines Unternehmens erfordert, dass es seine Gewinne steigert“¹. Er argumentierte, dass die wichtigste und vielleicht sogar einzige Verantwortung eines börsennotierten Unternehmens den Aktionären gegenüber besteht, und zwar in der Maximierung des Shareholder Value.

Professor Friedman, Vater der Währungstheorie und Berater der zwei kapitalistischen Reformer Ronald Reagan und Margaret Thatcher, könnte auch als unbeabsichtigter Vater der Aktionärsgesellschaft bezeichnet werden. Die nachfolgenden Generationen von Finanzwissenschaftlern, Unternehmensleitungen und Hedgefonds-Managern erklärten, dass eine Geschäftsleitung, die ihre Unternehmensressourcen sozialen oder ökologischen Initiativen zuteilt, tatsächlich Gewinne von Unternehmensinhabern, den Aktionären, stehlen. Ihrer Argumentation zufolge sollten Eigentümer, die wollen, dass Unternehmensgewinne für die Gesellschaft verwendet werden, ihre Dividenden oder Kursgewinne einstreichen und die Zuteilung dieser Mittel nach eigener Wahl vornehmen – diese erneut investieren, für einen wohltätigen Zweck spenden oder ausgeben.

Wie so oft hat die populäre Kultur die Doktrin sowohl vereinfacht als auch ihren eigenen Zwecken entsprechend zurechtgebogen, was vielleicht gar nicht Absicht des Verfassers war. Diejenigen, die Friedman falsch verstanden haben, scheinen seine Doktrin über das bloße Konzept des Aktienbesitzes hinaus bis in den Wilden Westen des Kapitalismus, in dem das Motto „Gier ist gut“ gilt, geführt zu haben.

Langfristiger Kapitalismus anstatt Aktienkurs auf kurze Sicht

Professor Friedman sah die Aktionäre deutlich nuancierter. Er reagierte auf die vor 50 Jahren verbreitete Meinung, große Konzerne sollten ihre Gewinne für wohltätige Zwecke verwenden, oder für soziale Programme, zu deren Finanzierung der Staat nicht bereit war. Als Beispiel führte er an, dass Unternehmen Abstand davon nehmen sollten, besonders schwer von Arbeitslosigkeit betroffene Menschen bei Verfügbarkeit von besser qualifizierten Arbeitnehmern auf Kosten der Unternehmensgewinne einzustellen, wenn der einzige Zweck darin besteht, einen Beitrag dafür zu leisten, dass das soziale Ziel der Reduzierung von Armut erreicht wird. In ähnlicher Weise würden die Aktionäre von einem Unternehmen, das vor Ort Infrastruktureinrichtungen baut, die eigentlich der Staat bereitstellen sollte, im Grunde bestohlen. Er weist aber auf die wichtige Ausnahme hin: „Es mag durchaus im langfristigen Interesse eines Unternehmens liegen, das ein wichtiger Arbeitgeber in einer kleinen Gemeinschaft ist, ... dieser Gemeinschaft Ressourcen zu widmen, um ... einfacher erwünschte Mitarbeiter anzulocken, ... die Lohnrechnung zu reduzieren oder Verluste zu verringern.“ Anders gesagt wies Friedman darauf hin, dass die Zuweisung von Ressourcen zu jenen, die später als ESG definiert wurden, tatsächlich oft perfekt einen wirtschaftlichen Sinn ergibt. Das unterscheidet sich von der Wohltätigkeit oder einer Verschwendung des Geldes der Aktionäre.

Hier kommt das Impact Investing ins Spiel

„Impact“ ist ein wichtiger Investitionsbegriff - und ein schwieriges Konzept, das es zu messen, zu berichten und zu vergleichen gilt. Im Rahmen unserer Private-Equity-Anlagen meinen wir damit ein Unternehmen, das speziell mit dem Ziel gegründet wurde, messbare gesellschaftliche Auswirkungen zu erzielen - und für die Auswirkung, die eng mit der Höhe der Rentabilität verbunden ist.

Viele Megatrends wie Wasser, Klima und Ernährungssicherheit bieten Bereiche für Impact Investing.

Aufgrund der langjährigen Erfahrung von Candriam mit nachhaltigen Anlagen sind wir der festen Überzeugung, dass alle Unternehmen, die sich den Chancen und Herausforderungen der Nachhaltigkeit im Einklang mit ihrer Geschäftstätigkeit stellen, am ehesten in der Lage sind, Unternehmenswerte zu generieren.

Das gesamte Spektrum… für einen maximalen Einfluss

Es gibt ein breites Spektrum an Impact-Unternehmen. Am unteren Ende des Spektrums gibt es große börsennotierte Unternehmen, die grundlegende Schritte unternehmen, wie etwa die Verringerung ihrer Kohlenstoffemissionen und vielleicht die Nutzung eines Datenanbieters wie Trucost, um ihren ökologischen Fußabdruck zu messen und zu berichten.
Am anderen Ende des Spektrums könnte man in Impact-Unternehmen investieren, die mit spezifischen gesellschaftlichen - ökologischen oder sozialen Zielen - gegründet wurden. Unternehmen, die tatsächlich gegründet wurden, um konkrete gesellschaftliche Ziele zu erreichen, sind derzeit meistens immer noch klein und nicht-öffentlich. Und wie messen wir sehr spezifische Auswirkungen, wie die Schaffung von Arbeitsplätzen für behinderte Arbeitnehmer oder die Entwicklung von Technologien für grüne Energie? Die Verwaltung eines Impact-Fonds erfordert, dass wir auf mehreren Ebenen messen und überwachen: Auf der des zugrunde liegenden Unternehmens, der des Private-Equity-Fonds und auf der Ebene des Dachfonds-Portfolios.

In der Finanzbuchhaltung dauerte es Jahrzehnte, Standards zu entwickeln, die es ermöglichen, Unternehmen branchenübergreifend zu vergleichen. Wie können wir die Auswirkungen messen? Und wie können wir die „Impact-“-Messungen verschiedener Arten von Unternehmen in einem Unternehmen-Portfolio konsolidieren?

Messung der Auswirkungen: Ziele der Vereinten Nationen für eine nachhaltige Entwicklung (UN SDGs) und Leistungskennzahlen (KPI)

Impact-Investoren erwarten, dass die Auswirkungen der von ihnen investierten Unternehmen messbar sind und dass das Management Rechenschaft ablegt. Das kann zum Beispiel die Menge des eingesparten oder gereinigten Wassers in Litern, die Anzahl der geschaffenen neuen Stellen oder die Anzahl der neu eröffneten Schulen sein. Impact-Investoren suchen bei Projekten nach Zielen, die ebenso häufig und detailliert gemessen und klar dargelegt werden, wie die finanziellen Ziele. Nicht alle Impact-Unternehmen tun dies. Wir halten dies jedoch für notwendig, um die Transparenz zwischen Investoren, Portfolio-Unternehmen und Private-Equity-Managern zu verbessern.

Wir sind der Meinung, dass Impact-Investoren die Analyse von Unternehmen mit den 17 UN-Nachhaltigkeitszielen beginnen sollten, die einen international anerkannten konzeptionellen Rahmen bilden und von nachhaltigen Investoren weithin genutzt werden.

Jedes Unternehmen berichtet vierteljährlich über die Messungen, Auswirkungen und Gewinne. Portfoliounternehmen und die Private-Equity-General Partner vereinbaren zwischen einem und drei Leistungskennzahlen (KPI), die an den jeweiligen Geschäftszweck des jeweiligen Unternehmens gebunden sind. Die KPIs werden den SDG-Zielen zugeordnet. Im Gegenzug gruppieren Impact-Investoren diese in mehrere thematische SDG-Kategorien.²

Zur Veranschaulichung sind hier zwei Beispiele von Unternehmen aufgeführt, deren Aktivitäten in den Bereich bestimmter SDGs der Vereinten Nationen fallen.

Unternehmen: Okeenea

Geschäftszweck: Okeenea wurde gegründet, um die Zugänglichkeit der rund 12 Millionen Menschen mit Behinderungen in Frankreich zu verbessern. Weltweit leben mehr als eine Milliarde Menschen - 15% der Bevölkerung - mit Behinderungen. Zwei Drittel haben Schwierigkeiten, öffentliche Verkehrsmittel zu benutzen und öffentliche Plätze zu erreichen. Mobilität für Behinderte ist ein wichtiges Anliegen für die Bürger, für Bildung, Gesundheit, Arbeit und Kultur.

Produkte und Dienstleistungen: Okeenea verbindet neue und digitale Technologien, um Lösungen für Personen mit eingeschränkter Mobilität zu schaffen und Städte und Dienstleistungen für alle zugänglich und sicherer zu machen. Zu ihren Lösungen zählen die ausgelösten APS (Zulässiges Fußgängersignal für sehbehinderte Fußgänger), akustische Signale und multisensorische Stadtpläne. In Frankreich sind 20% der Bevölkerung in irgendeiner Form von einer Behinderung betroffen.
Okeenea hat derzeit vier Produktlinien, darunter akustische Signale für Sehbehinderte, Bauprodukte für Barrierefreiheit und Compliance-Standards, vernetzte digitale Lösungen für die „Inklusive“ Mobilität und ein Online-Vertriebsgeschäft für Barrierefreiheit.

Impact Reporting: Okeenea ist französischer Marktführer im Bereich Barrierefreiheit. In Frankreich wurden über 200000 APS installiert. Zu den Projekten gehören die Pariser Flughäfen, das Louvre-Museum, die ACCOR-Hotelgruppe, das öffentliche Verkehrssystem in Paris und das französische Eisenbahnnetz der SNCF. Darauf folgen Installationen in den fünf wichtigsten russischen Bahnhöfen und bei New York City Department of Transportation.

• KPI 1: Anzahl der barrierefrei gemachten öffentlichen Einrichtungen
• KPI 2: Anzahl der Audiosignalgeräte in Ampeln

Unternehmen: SkillLab

Geschäftszweck: SkillLab wurde gegründet, um Arbeitnehmern in marginalisierten Gemeinschaften wie Flüchtlingen, Migranten und informelle Arbeitskräfte bei der Aufnahme in die Belegschaft zu helfen. Herkömmliche Formen der Anerkennung von Qualifikationen reichen oft nicht aus, um die Fähigkeiten dieser Arbeitnehmer nachzuweisen. Infolgedessen können diese Bevölkerungsgruppen von den formellen Arbeitsmärkten ausgeschlossen werden, obwohl sie über verwertbare Fähigkeiten verfügen.

Produkte und Dienstleistungen: SkillLab BV mit Sitz in Amsterdam bietet Chancengleichheit durch partnerschaftliche Bildung und Beschäftigung für alle Arbeitssuchenden. Sie konzentrieren sich auf Kompetenzen und nicht auf Qualifikationen, um unerkannte praktische Fähigkeiten von schutzbedürftigen Jugendlichen aufzudecken. Sie setzen eine einzigartige Matching-Technologie ein, um Ungleichheiten aufgrund von Geschlecht, Rasse und Hintergrund der Arbeitssuchenden zu verringern. Je mehr Skill-Profile aufgebaut und ergänzt werden, desto mehr Daten werden gesammelt, desto präziser und verbessert die Treffer. Zu den Kunden zählen die UN International Labour Organization (ILO), die Stadt Amsterdam und Springhouse. Das Unternehmen richtet sich an marginalisierte Arbeitssuchende, wie z. B. Vertriebene, Flüchtlinge und informelle Arbeitskräfte. SkillLab gewann 2019 das Google AI Impact Challenge, was ihnen ermöglichte, ihren Algorithmus weiter zu verbessern und Flüchtlinge in Arbeitsplätze besser zu platzieren.

Impact Reporting: Das Dreijahresziel von SkillLab besteht darin, 150 000 marginalisierte Arbeitssuchende zu unterstützen. COVID-19 hat die Beschäftigungsmöglichkeiten reduziert und die Mobilitätsherausforderungen erhöht. Dies dürfte die mittelfristige Nachfrage nach effektiveren Technologielösungen für die Beschäftigung erhöhen. Kurzfristig könnte COVID-19 also zu einer gewissen Abweichung vom Plan führen, während es mittelfristig die Aussichten für die Dienstleistungen von SkillLab verbessern könnte.

• KPI 1: Kumulative Anzahl ausgefüllter Skillprofile

Unterstützung bei der Suche nach großen Ideen

Venture Capital (VC) Unternehmen sind in der Tat Private-Equity-Investoren, die sich auf aufstrebende Unternehmen und Start-ups konzentrieren. In den letzten Jahren haben wir das Aufkommen von diesen privaten Kapitalverwaltungsgesellschaften beobachtet, die sich auf Impact-Unternehmen konzentrieren, d. h. auf Unternehmen, die große Ideen und Visionen haben, die dazu beitragen können, eine nachhaltigere Zukunft für die Menschheit zu schaffen.

In Deutschland gibt es bereits einige Impact Private Equity-Gesellschaften. Als Beispiel kann Ananda Impact Ventures dienen, die in den letzten 12 Jahren mehr als 30 der Unternehmen mit dem weltweit stärksten Einfluss finanziert haben. Mit Schwerpunkt auf Deutschland, Österreich, der Schweiz, Großbritannien, Benelux und den nordischen Ländern finanziert der Ananda Start-up mit rund 150 Millionen Euro unter ihrem Management. Im Mittelpunkt stehen Unternehmen mit neuen Lösungen in den Bereichen Gesundheit, Bildung, Inklusion, alternde Bevölkerung, Langzeitarbeitslosigkeit, Zukunft der Arbeit und nachhaltigem Konsum. Die Investmentfirma unterstützt Technologieunternehmen, die sich verpflichtet haben, sowohl skalierbare als auch nachhaltigste Lösungen für die drängendsten sozialen und ökologischen Herausforderungen unserer Zeit anzubieten.

Ananda ist proaktiv bei der Beschaffung ihrer Geschäfte von den Netzwerken ihrer Unternehmer oder von Unternehmen, mit denen sie solide langfristige Beziehungen aufgebaut haben. Sie werden sich auf die Finanzierung von Impact-Unternehmen konzentrieren, die in ihrer späteren Gründungs- oder Expansionsphase erfolgreich tätig sind. Die sozialen oder ökologischen Auswirkungen des Unternehmens müssen klar definiert, skalierbar und in den Geschäftsmodus integriert werden.

In der Regel würde der Fonds ein Unternehmen in mehreren Phasen unterstützen. Eine anfängliche Investition kann zwischen 500 000 bis 3 Mio. Euro liegen und auf eine Gesamtinvestition von über 10 Mio. Euro über mehrere Runden und Laufzeiten steigen. Der Risikokapitalfonds arbeitet häufig mit anderen integrierten Wachstumsinvestoren zusammen, um umfangreiche gemeinsame Investitionen von bis zu 50 Millionen Euro zu syndizieren.

Ananda Impact Ventures hat bereits ein Vertrauensvotum für seine Aktivitäten in Form einer Reihe von Investitionen aus dem Europäischen Investitionsfonds (EIF) der Europäischen Investitionsbank erhalten. EIF wurde 1994 gegründet und stellt kleine und mittlere Unternehmen im Einklang mit den Zielen der EU finanzielle Mittel zur Verfügung. Diese Risikokapitalgesellschaft, die von ihren EU-Partnern als Pionier mit einer starken Erfolgsbilanz auf dem wachsenden Markt für Impact Investing in Europa gelobt wird, ist ein leuchtendes Beispiel dafür, wie privates Beteiligungskapital erfolgreich die Entwicklung von Unternehmen fördern kann, die sich zu einigen der wichtigsten nachhaltigen und innovativsten globalen Unternehmen von morgen entwickeln können.

Ines Bergmann-Nolting/Jan Lozek, Geschäftsführer der Future Energy Ventures Management GmbH und Christian Storck, MBA, LL.M., LL.M. Abteilungsdirektor M.M.Warburg & CO

Wollen wir ein klimaneutrales Energiesystem schaffen und die globalen Klimaziele erreichen, so ist ein tiefgreifender Wandel bei der Energieerzeugung und –nutzung notwendig. Hierbei ist die Rolle von Risikokapital herausgehoben. Mit Investitionen in junge und hochinnovative Unternehmen aus dem Bereich Cleantech, die bei der Digitalisierung und Dekarbonisierung helfen und den globalen Energiewandel bezahlbar machen, können Risikokapitalgeber den grünen Energiewandel hin zu einem klimaneutralen Energiesystem fördern und dazu beitragen, die Erderwärmung auf maximal 1,5°C zu begrenzen. Neben der Schaffung eines grüneren, nachhaltigeren Planeten versprechen diese Investitionen zudem Zugang zu den besten Technologien und Talenten für Strategen sowie ein sehr attraktives Risiko-Rendite-Profil.

Erderwärmung von 2,4°C: Die aktuellen Pläne und Maßnahmen werden nicht ausreichen

Die UN-Klimakonferenz Ende 2021 rückte Unternehmen und Investoren im Kampf gegen den Klimawandel entschlossen in den Vordergrund. Eine Vielzahl von Unternehmen und Investoren gingen Verpflichtungen ein und leiteten Initiativen ein, die zum Ziel haben, den Klimawandel bzw. die negativen Auswirkungen des Klimawandels zu begrenzen. Dazu zählen unter anderem: die „Alliance for Clean Air“, eine Initiative der World Economic Forum Klimaaktionsplattform, um das Problem der Luftverschmutzung anzugehen, die „Glasgow Financial Alliance for Net Zero“ mit über 130 Billionen Dollar, die Netto-Null-Maßnahmen zur Verfügung stellen wird sowie die „Glasgow Breakthroughs Agenda“, die es möglich machen soll, dass nachhaltige und bezahlbare Technologieanwendungen und innovative Geschäftsmodelle noch vor 2030 zur Dekarbonisierung der Wirtschaft zur Verfügung stehen. Diese Initiativen tragen zur Erreichung der staatlichen Initiativen bei, wie zum Beispiel dem von nahezu 200 Ländern unterzeichneten Glasgower Klimapakt, um bis Ende dieses Jahres ihre derzeitigen Emissionsziele für 2030 zu überdenken und zu stärken.

Obwohl seit der UN-Klimakonferenz im November 2021 erst wenige Wochen vergangen sind, treten erste Bedenken auf, dass alle Versprechungen umgesetzt werden und die vereinbarten Maßnahmen ausreichen, die Klimaziele auch erreichen zu können. Eine Reihe von am Klimapakt beteiligten Ländern wie bspw. Australien und Neuseeland stellten bereits klar, dass sie nicht die Absicht haben, ihre Pläne zu überarbeiten. Eine Vielzahl von Klimaforschern sind skeptisch und prognostizieren, dass die beschlossenen Maßnahmen nicht ausreichen werden, um die Begrenzung der Erderwärmung auf maximal 1,5°C im Vergleich zum vorindustriellen Niveau zu gewährleisten, so wie es im Pariser Abkommen festgelegt wurde. „Trotz der Versprechungen, die auf der UN-Klimakonferenz getätigt wurden, steuert der Planet weiterhin auf eine Erwärmung von 2,4°C im Vergleich zum vorindustriellen Niveau hin,“ so ein Bericht von Climate Action Tracker.

Voraussetzungen für die Schaffung eines Netto-Null-Energiesystems

Ein wesentlicher Treiber für die Erreichung der Klimaziele ist, dass wir den Energiewandel hin zu einem Netto-Null-Energiesystem weiter beschleunigen. Saubere Energie braucht das Land - neue Technologien und innovative Geschäftsmodelle sind hierfür unerlässlich. Wesentlich hierfür sind insbesondere diejenigen Technologieanwendungen und Geschäftsmodelle, die dazu beitragen, die Digitalisierung und Vernetzung von dezentralen Energiesystemen voranzubringen. Zu diesen Systemen gehören etwa Gebäude oder elektrische Fahrzeuge. Nur auf diesem Wege ist es möglich, den Energiewandel zu beschleunigen und ein klimaneutrales Energiesystem zu schaffen. Laut der Internationalen Energieagentur (IEA) muss bis 2050 fast die Hälfte der benötigten globalen Emissionsminderungen durch die Anwendung von Technologien erfolgen, die heute noch nicht entwickelt sind bzw. noch nicht angewendet werden. Wir sind demzufolge mehr denn je auf die Nutzung neuer Technologien angewiesen, um die Umsetzungsgeschwindigkeit des Energiewandels zu erhöhen und den Umgang mit den anstehenden Herausforderungen zu erleichtern. Die Entwicklung von neuen Anwendungen und Innovationen wird allein nicht ausreichen, um die Zukunft des Planeten zu retten. Doch sie stellen einen entscheidenden Faktor dar, wenn es darum geht, Emissionen zu reduzieren und die Erderwärmung auf maximal 1,5°C zu begrenzen.

Neue Technologien werden das Rückgrat des Energiewandels bilden und sind notwendig für die Schaffung eines Netto-Null-Energiesystems zur Begrenzung der Erderwärmung. Mit Risikokapitalinvestitionen in Technologieanwendungen und innovative Geschäftsmodelle können wir dezentrale Energieressourcen intelligent und kostengünstig in ein klimaneutrales Energiesystem integrieren und zusätzliche Emissionsminderungen erzielen. Insbesondere in den Sektoren Gebäude, Verkehr, Strom und Industrie muss die Dekarbonisierung vorangetrieben werden. Im Automobilsektor können bspw. elektrische Fahrzeuge mehr, als uns von Punkt A zu Punkt B zu befördern – sie können auch mobiler Energiespeicher oder -händler sein; im Immobilienbereich können Gebäude ebenso ihren eigenen erneuerbaren Strom erzeugen, speichern, transportieren und handeln. Intelligent vernetzte Arbeitsplätze können dazu beitragen, dass wir unsere Energie- und Wärmeverbräuche klimafreundlich steuern können. Neue Technologieanwendungen werden dabei helfen, PV-Anlagen, Batterien, etc. und deren Eigentümer und Nutzer ökonomisch effizient, technologisch und sicher miteinander zu verbinden.

Die Schaffung eines klimaneutralen Energiesystems erfordert, ein unkonventionelles Denken mit neuen Akteuren, die darauf abzielen, die traditionelle Energiewertschöpfungskette zu verändern und neue hochinnovative Unternehmen aufzubauen. Darüber hinaus bedarf es einer Zusammenarbeit einer Vielzahl von Partnern, die neue Technologieanwendungen und innovative Geschäftsmodelle entwickeln, umsetzen und vorantreiben. Sowohl auf politischer als auch auf wirtschaftlicher und wissenschaftlicher Ebene müssen die Rahmenbedingungen gemeinsam gestaltet werden, um junge hochinnovative Unternehmen zu fördern und ihnen den Weg zu bereiten. Insbesondere Institutionelle Investoren sollten diesen Übergang vorantreiben und den Kapitalfluss in klimafreundliche Investitionen beschleunigen. Öffentliche Finanzmittel und regulatorische Entwicklungen wie das neue „International Sustainability Standards Board“ sind von entscheidender Bedeutung. Sie können aber immer nur einen geeigneten Rahmen schaffen.

Was Investoren beitragen können

Um ein Netto-Null-Energiesystem zu gestalten, müssen die Möglichkeiten grüner Risikokapitalfinanzierungen ausgeweitet werden, damit Unternehmer, die hinter Zukunfts- und neu aufkommenden Technologien und Geschäftsmodellen stehen, ihre Start-Ups aufbauen und florieren lassen können. Risikokapitalinvestoren können zudem mit Erfahrungen und Know-how dazu beitragen, die Kommerzialisierung sowie das Wachstum neuer Technologieanwendungen und Innovationen zu befördern. Neben der Schaffung eines grüneren, nachhaltigeren Planeten, versprechen diese neuen Technologieanwendungen und innovative Geschäftsmodelle attraktive risikoadjustierte Renditen für institutionelle Investoren und für die jungen und hochinnovativen Unternehmen erhebliche Markt- und Wachstumschancen. Dies gilt insbesondere für Unternehmen, die mit ihren Produkten und Lösungen dazu beitragen, die Digitalisierung und Dekarbonisierung voranzutreiben.

Laut dem aktuellen State-of-Climate-Tech-Report von PWC wurden 222 Milliarden US-Dollar zwischen 2013 und dem ersten Halbjahr 2021 in Klimatechnologien investiert, und von jedem US-Dollar an Risikokapitalinvestitionen fließen derzeit 14 Cent in Klimatechnologien. Nach Prognosen von PWC werden ESG-Vermögenswerte in privaten Märkten bis 2025 weiter deutlich ansteigen, wobei der Anteil der ESG-Vermögenswerte auf den europäischen Privatmärkten zwischen 0,8 Billionen Euro und 1,2 Billionen Euro liegen dürfte, was zwischen 27 % und 42 % des gesamten privaten Marktvermögens entspricht.

Die Umsetzung der Ankündigung von 450 Finanzunternehmen auf der UN-Klimakonferenz, insgesamt 130 Billionen Dollar klimaneutral zu investieren, wird sowohl die Anzahl als auch das Wachstum von jungen und hochinnovativen Unternehmen erheblich beschleunigen, die mit ihren Geschäftsideen die Digitalisierung und Dekarbonisierung vorantreiben. Larry Fink, CEO von BlackRock, schrieb hierzu, dass die nächsten Unicorn-Unternehmen diejenigen sein werden, „die der Welt bei der Dekarbonisierung helfen und den Energiewandel für alle Konsumenten bezahlbar machen.“

Diese Entwicklungen eröffnen Investoren attraktive Wachstumsmöglichkeiten, auch können besonders in frühen Wachstumsphasen (d.h. in den Phasen „Series A“ und „Series B“) energiewirtschaftliches und technologisches Know-how sowie Zugang zu Energiemärkten und etablierten Technologie- und Energieunternehmen ergänzen. Dies ist entscheidend für einen erfolgreichen Markteintritt sowie die Skalierung dieser hochinnovativen Unternehmen. Die Bereitstellung von Risikokapital und Skalierungs-Know-how kann zur Beschleunigung des Energiewandels und somit zur Schaffung eines grünen und nachhaltigen Planeten beitragen.

Weitere Informationen über Future Energy Ventures finden Sie unter: www.fev.vc
Mehr zu M.M.Warburg & CO finden Sie hier: www.mmwarburg.de/de/institutionelle-kunden/alternative-investments/

Caroline Heinrichs, CFA, Director Institutional Sales, Natixis Investment Managers

Nach wie vor steht Private Equity bei Investoren hoch im Kurs. Co-Investments gewinnen dabei zunehmend an Bedeutung, da sie verglichen zu Fonds-Investments Investoren einen zügigeren Kapitalabruf, eine abgeschwächte J-Kurve und geringere Gebühren bieten können. Um dieses erhöhte Ertragspotential für sich nutzen zu können, benötigen Investoren Zugang zu einer Bandbreite an Co-Investment Opportunitäten (Deal Flow), schnelle Reaktionsfähigkeit und einen systematischen Selektionsprozess zur Identifikation von Deals auf dem Spezialgebiet des jeweiligen General Partners („Sweet Spot“). Ein Co-Investmentfonds kann ein effizientes Vehikel hierfür sein.

Das Interesse institutioneller Investoren an alternativen Investments nimmt weiter zu. Die Gründe hierfür lassen sich unter anderem in der aktuellen Investorenstudie des Bundesverbandes Alternative Investments nachlesen¹. Dort lässt sich ein Teilnehmer folgendermaßen zitieren: „Das anhaltende Niedrigzinsumfeld spricht für alternative Anlageklassen mit stabilen Cashflows, niedrigen Risikoprofilen und gegebenenfalls einer Inflationskomponente." Viele Anleger sehen das offenbar ähnlich. Obwohl die Investoren ihr Engagement inzwischen über das gesamte Spektrum alternativer Anlagemöglichkeiten ausgebreitet haben, dominieren nach wie vor Investments in Private Equity (PE). 75 Prozent der Befragten gaben an, in Corporate Private Equity investiert zu sein. Ungeachtet dessen sehen die Studienautoren weiterhin Wachstumspotential.

Small- und Mid Caps kein Nischenmarkt mehr

Das Interesse der Investoren richtet sich dabei nicht nur auf die großen Deals. Im Gegenteil: Small und Mid Cap PE-Investments, und hier vor allem Buy-Out Finanzierungen, haben ihr Nischendasein inzwischen beendet und erfreuen sich wachsender Beliebtheit. Dafür gibt es gute Gründe. Einer davon sind die guten Rendite-Ergebnisse in diesem Segment. So konnten Private Equity-Beteiligungen an kleinen und mittelgroßen Unternehmen in den vergangenen Jahren tendenziell über verschiedene Zyklen hinweg besser performen als Large Cap PE-Investments. Darüber hinaus weist der Small- und Mid Cap-Bereich ein attraktives Risiko/Rendite-Profil sowie eine höhere Dispersion der Renditen auf. So müssen Investoren hier in der Regel mit geringeren Entry Multiples rechnen. Zudem ist der Einsatz von Leverage bei Deals mit kleineren und mittelgroßen Unternehmen häufig geringer².

Entsprechende Zielunternehmen für PE-Investoren finden sich beispielsweise im deutschen Mittelstand, aber auch im globalen Kontext. Letzterer sollte von Investoren keinesfalls unterschätzt werden. Zwar bieten auch die heimischen Märkte gute Chancen. Diese gehen jedoch in der Regel mit einem Mangel an geographischer Diversifikation einher. Und der kann durchaus relevant sein. Denn in der Regel verläuft die ökonomische Entwicklung weltweit nicht im Gleichschritt. Chancen und Risiken sind also nicht gleichmäßig verteilt. Während die Konjunktur in einer Region schwächelt, kann sie in einer anderen bereits wieder Fahrt aufgenommen haben. Beobachten lässt sich dies gegenwärtig bei einem Blick auf die drei großen Wirtschaftsregionen USA, Europa und Asien. Diese haben sich mit unterschiedlicher Geschwindigkeit aus der Corona-Pandemie herausgearbeitet.

Co-Investmentfonds: eine attraktive Alternative in PE

Der Einstieg für Investoren in Private Equity kann grundsätzlich über verschiedene Wege erfolgen. Zunächst besteht die Möglichkeit, am Primärmarkt direkt in den Private Equity-Fonds einer PE-Fima (General Partner) zu investieren. Ein solcher Fonds verfolgt in der Regel zumeist einen speziellen Investmentansatz und verfügt über ein Portfolio von zehn bis zwanzig Investitionsunternehmen. Des Weiteren können Investoren über den Sekundärmarkt versuchen, einem anderen Investor (LP) dessen Fondsanteile abzukaufen. Beide Ansätze bringen allerdings Einschränkungen bei der Diversifikation mit sich. Diese ergeben sich nicht nur aus dem vergleichsweise kleinen Portfolio, sondern auch aus der Beschränkung auf einen General Partner, dessen Expertise sich zumeist auf ausgewählte Regionen, Branchen oder Transaktionstypen bezieht.

Vor diesem Hintergrund wählt manch ein Investor Private Equity-Dachfonds als dritten Weg. Dieser bietet den Vorteil, die Diversifikation durch die Verteilung des Risikos auf mehrere Zielfonds zu verbessern. „Dachfonds ermöglichen es den Anlegern, relativ schnell und einfach in ein diversifiziertes Portfolio zu investieren. Zudem ist die Wahrscheinlichkeit eines Verlustes bzw. Totalverlustes bei Dachfonds geringer als bei Singlefonds, da erstere ihre Anlagen auf mehrere Singlefonds verteilen, die wiederum in ein oder mehrere Zielunternehmen investieren“, schreibt dazu der BAI³. Diesem Pluspunkt steht allerdings ein nicht unerheblicher Nachteil gegenüber, nämlich die hohen Kosten. Diese ergeben sich daraus, dass der Investor (LP) gleich zweimal zur Kasse gebeten wird. Einmal für die Kosten der unterliegenden PE-Fonds und des Weiteren für die Kosten des Managements auf Ebene des Dachfonds. Nachteilig könnte sich unter Umständen auch die große Anzahl an Unternehmen erweisen, in die man über einen PE-Dachfonds investiert ist. Marktteilnehmer debattieren, ob eine große Anzahl von Investments tatsächlich erforderlich ist. Denn übermäßige Diversifikation und ein zu breit gestreuter Investmentansatz ohne Fokussierung können zu einem verringerten Ertragspotential führen.

Ein vierter und von Investoren zunehmend als attraktiv eingeschätzter Weg zu Private Equity Investments führt über Co-Investments. Dabei handelt es sich um direkte Beteiligungen an ausgewählten Zielunternehmen eines Private Equity-Fonds. Anleger können Co-Investments als sogenanntes Sidecar-Investment tätigen. In diesem Fall sind die Investoren bereits in den PE-Fonds investiert und engagieren sich finanziell parallel zusätzlich bei einem oder mehreren Portfoliounternehmen. Oder die Beteiligungen erfolgen unabhängig von einem Fonds als sogenanntes Direct Co-Investment. Allerdings haben viele Anleger tendenziell weniger Zugang zu unabhängigen direkten Co-Investments (geringe Deal-Flow Visibilität) und teilweise nicht die Ressourcen schnell zu reagieren.

Neben diesen Formen der aktiven und direkten Beteiligung können Anleger in spezielle Co-Investmentfonds investieren. Aus Anlegersicht sind diese aus unterschiedlichen Gründen interessant. Co-Investmentfonds sind zumeist deutlich günstiger als PE-Dachfondslösungen oder PE-Fonds und bieten Diversifikation über verschiedene Regionen, Sektoren und General Partners. Typischerweise investiert ein Co-Investmentfonds in ca. 40 - 45 Deals und bietet somit ein diversifizierteres Portfolio verglichen zu einem PE-Fonds, ist aber nicht allzu breit gestreut wie ein Dachfonds. Im Vergleich zu direkten Co-Investments kann ein Co-Investmentfonds Investoren Zugang zu einer größeren Bandbreite an Co-Investment-Opportunitäten bieten, deren Attraktivität in einem effizienten und systematischen Prozess evaluiert wird.

Auf der Suche nach dem „Sweet Spot“

Mit Co-Investments beteiligt sich ein Investor an einem ausgewählten Portfolio-Unternehmen eines General Partners – es ist also eine sehr konzentrierte Investmententscheidung. Umso wichtiger ist es bei der Auswahl entsprechender Investments, vor allem jene Deals herauszupicken, die den speziellen Fähigkeiten des General Partners entsprechen. Es geht also darum, den jeweiligen „Sweet Spot“ zu identifizieren. Häufig genug erfolgen Deals opportunistisch, entsprechen also nicht dem besonderen Know-how eines General Partners. Für den Co-Investor bedeuten solche Deals aber ein Mehr an Risiko bzw. eine mögliche Underperformance. Eine solche negative Auslese sollte vermieden werden. Vor diesem Hintergrund helfen spezielle Selektionsverfahren, wie sie etwa von Flexstone Partners, einer Tochtergesellschaft von Natixis Investment Managers, angewendet werden. Deren firmeneigenes Auswahltool zielt darauf, systematisch alle Deals herauszufiltern, die nicht in den Sweet Spot des Sponsors fallen, um sich auf folgende Kernkompetenzen zu fokussieren:

• Geografischer Schwerpunkt: Was ist der länderspezifische oder regionale Fokus des General Partners?
• Sektoraler Schwerpunkt: Auf welche Branchen hat sich der Lead-Investor spezialisiert und langjährige Expertise aufgebaut?
• Wertschöpfung: Auf welche Art der Wertschöpfung ist die Private Equity Firma spezialisiert: Übernahmen, Leverage, gemeinsame Plattformen oder Stärkung des Managements der Portfoliounternehmen?
• Strategie: Ist der Hauptinvestor auf eine einzige Strategie spezialisiert, z. B. Buy-Outs, Turnarounds oder Risikokapital?
• Investitionsteam: Auswahl der Team-Mitglieder, welche die meisten Transaktionen durchgeführt haben und über die beste Erfolgsbilanz verfügen.
• Größe der Deals: Der Sweet Spot eines General Partners liegt in der Regel in einem bestimmten Größenbereich. Wenn eine PE-Firma, die ansonsten in der Größenordnung von 300 bis 500 Millionen Dollar tätig ist, plötzlich ankündigt, ein Geschäft im Wert von 5 Milliarden Dollar zu tätigen, liegt das eindeutig nicht in ihrem Sweet Spot.
• Leverage: Der Einsatz von Leverage bei Private Equity-Deals ist keine Seltenheit, erfordert aber ein spezielles Finanzteam, das mit Kreditgebern verhandelt, Darlehensvereinbarungen strukturiert, Zugang zu den Kapitalmärkten erhält, Anleihen ausgibt etc.

Anhand eines solchen Auswahlverfahrens lässt sich ein „Sweet Spot-Profil“ für jeden General Partner erstellen, dass dann als Grundlage für effiziente und zügige Co-Investment-Entscheidungen dient. Natürlich bedeutet die Suche nach dem Sweet Spot einen gewissen Mehraufwand. Ein systematischer Analyserahmen hilft jedoch, Stilbrüche zu vermeiden, Ressourcen zu sparen und eine genauere Entscheidungsfindung zu ermöglichen. All dies erhöht letztendlich die Chancen, dass die Performance von Co-Investments tatsächlich den Erwartungen der Investoren entspricht.

_{1 BAI Investor Survey 2021, November 2021
2 Hamlin Lovell, Small and Mid Cap Private Equity, Hedgenordic.com, 21.06.2021
3 BAI, Informationsbroschüre Private Equity, November 2014}