Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

Philipp Bunnenberg, Referent Alternative Markets, und Jan Simanovski, Studentischer Mitarbeiter Alternative Markets, beide BAI e.V.

Die Aussagen der institutionellen Investoren im BAI Investor Survey Dezember 2020 wiederholen mit Nachdruck: Im Niedrigzinsumfeld der vergangenen und auch zukünftigen Jahre war und ist das Erreichen der Renditeziele mit festverzinslichen, liquiden Kapitalmarktanlagen zuzüglich einer geringen Aktienquote nahezu unmöglich.
Zum einen haben Treasury-Renditen neue Tiefststände erreicht. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen liegt aktuell bei -0,6 %, die Rendite kurzlaufender 3-monatiger Bundesanleihen sogar bei -0,8 %. Zum anderen sind an den liquiden Märkten nach den Preiserholungen vom COVID-Crash im Frühjahr 2020 auch bei den Investment Grade Corporate Bonds die Spreads gegenüber Treasuries (ca. 100bp) auf Tiefpunkten angekommen. Wenn die erwarteten Renditen für Anleihen sowie für hochbewertete Aktienmärkte niedrig sind, sind sie für Barvermögen umso geringer: Unter konservativer Annahme einer langfristigen Inflationsrate i. H. v. 1,8 % ergibt sich mit Bundesanleihen eine gewichtete negative reale Barrendite i. H. v. - 2,5 %, die sich auch nicht mehr mit IG Corporate Bonds ausgleichen lässt. Bundesbank-Präsident Jens Weidmann rechnet sogar mit einem deutlichen Anstieg der Teuerungsrate in Deutschland auf über 3 % zum Jahresende, wie er erst kürzlich in einem Interview betonte. Die Pandemie ist längst nicht überwunden und die Geldpolitik noch einmal expansiver geworden. Institutionelle Investoren, allen voran Versicherungen, mussten zwangsläufig die Suche nach Alternativen zum liquiden Markt intensivieren.

Mitunter deshalb entwickelten sich Alternative Investments mit stabilen, stetigen Renditen in den vergangenen Jahren zu einem unverzichtbaren Bestandteil der Kapitalanlage. Dabei sind für zahlreiche institutionelle Investoren Immobilieninvestments als Alternative zu Anleihen häufig der erste Schritt in der Reallokation traditioneller Investments, um mit alternativen Kapitalanlagen oder Strategien über langfristige Investitionen Stabilität und Inflationsschutz in das Portfolio zu integrieren. Beinahe neun von zehn im BAI Investor Survey 2020 befragte deutsche institutionelle Investoren haben bereits Kapital in Immobilieninvestments allokiert. Secondaries sind einer von vielen möglichen Zugangswegen, um Real Estate Investments in das institutionelle Portfolio aufzunehmen und den Bedarf nach schnellen Investmentlösungen abzudecken.

Marktdaten

Die Verwendung des Begriffs „Secondaries“ hat für die Private Markets zwei unterschiedliche Bedeutungen. Bei Real-Estate-Sekundärmarkttransaktionen kann einerseits die Rede von Fondsanteilen eines bestehenden Immobilienfonds sein, die den Besitzer (institutionellen Investor) wechseln. Andererseits kann sich die Bedeutung auf das Investitionsziel bzw. Direktinvestment beziehen: Ein Immobilienfonds oder Investor verkauft das Zielobjekt an einen anderen Immobilienfonds oder Investor. In diesem Beitrag soll es vorwiegend um den erstgenannten Secondaries-Begriff, also den Transaktionen von Private-Markets-Fondsanteilen, gehen.

Der Sekundärmarkt für Immobilienfonds ist im Vergleich zu anderen Sekundärmärkten für Fondsanteile (insbesondere Corporate Private Equity), trotz stetigen Wachstums in den vergangenen Jahren, nach wie vor klein. Nach wie vor werden die allermeisten Transaktionen direkt oder über Separately Managed Accounts (SMAs) abgewickelt und nicht via Secondary-Fonds umgesetzt.

Die BAI Investorenumfragen der letzten Jahre spiegeln ein stetig steigendes Interesse der Investoren an Secondaries in der Assetklasse Real Estate wider. So gaben im Survey 2020 bereits 10,5 % der befragten Investoren an, über Secondaries in Immobilien zu investieren. Gegenüber der Vorjahresumfrage stellt dies einen Zuwachs in Höhe von 52 % dar. Da der Survey in der Mitte des 3. Quartals 2020 durchgeführt wurde, dürfte die Beteiligungsquote, auch bedingt durch Preisabschläge in einigen Nutzungsarten, heute bereits merklich höher liegen. Bei einer dezidierten Betrachtung nach der Kapitalart wird zudem deutlich, dass unter den Equity-Investoren ein weitaus größerer Teil (10,9 % vs. 2,8 %) den Zugangsweg über den Sekundärmarkt wählt. Mit anwachsender Marktgröße sollten in den kommenden Jahren auch für Private-Debt-Fonds erhöhte Sekundärmarkttransaktionen zu verzeichnen sein, da mittlerweile etliche Fonds im Lebenszyklus vorangeschritten sind und somit Rebalancing-Transaktionen sowie Exits zu erwarten sind.

Die Erkenntnisse aus dem BAI Investor Survey spiegeln sich ebenfalls im Fundraising wider. Dem Datenprovider Preqin zufolge wurden im Jahr 2019, unabhängig vom Zugangsweg als auch der Strategie, 175,9 Milliarden USD durch geschlossene Private-Market-Immobilienfonds eingeworben. Dabei entfielen nur knapp 2,3 Milliarden USD auf Real Estate Secondary Funds. Alleine in den ersten drei Quartalen 2020 wurde dieser Wert deutlich übertroffen. Mehr als 3 Milliarden USD wurden von Secondary Funds eingeworben. Auch aufgrund der Pandemie konnten Secondary Fundraising-Aktivitäten ein deutliches Wachstum gegenüber dem Vorjahr verzeichnen. Im Gegensatz dazu warben im selben Zeitraum alle geschlossenen Private-Market-Immobilienfonds zusammen gerade einmal 54,3 % des Kapitals aus dem Vorjahr ein.

Motive der Marktakteure

Der Sekundärmarkt eröffnet sowohl für die Käufer als auch die Verkäufer eine sinnvolle Möglichkeit zum Handel illiquider Private-Market-Fondsbeteiligungen. Dieser Markt bietet Investoren von Immobilienfonds einen vergleichsweise schnellen Exit und somit Liquidität in einer weitestgehend illiquiden Assetklasse. Auf diese Weise lassen sich selbst Fonds mit eingeschränkten Rücknahmevolumina, niedriger Cash-Liquidität oder zeitlich begrenzten Rücknahmefenstern zeitnah liquidieren. In erster Linie dient der Markt den Investoren damit als ein Instrument zum aktiven Portfoliomanagement (Anpassung oder Neuausrichtung der Asset-Allokation). 

Für Käufer bietet der Sekundärmarkt unter anderem den Vorteil, in ein bereits bestehendes und damit bekanntes, transparentes Portfolio investieren zu können. Dadurch, dass der Käufer bereits alle Zielobjekte kennt, kann er vor seiner Investition eine noch genauere Due-Diligence-Prüfung durchführen. Das Blindpool-Risiko eines geschlossenen Fonds kann so in fast allen Fällen vollständig umgangen werden. Des Weiteren lassen sich durch Secondary-Transaktionen Portfoliopositionen wesentlich schneller aufbauen. Bei der Zeichnung eines neu aufgelegten Fonds kann es mitunter Jahre dauern, bis das Kapital vollständig abgerufen ist. Bei Secondaries partizipieren Investoren unmittelbar nach Abschluss der Transaktion an Mietrenditen und Wertsteigerungen der einzelnen Assets. Dennoch braucht auch der Ankauf von Secondaries Zeit, in welcher bereits laufende Gebühren anfallen, sodass Investoren den J-Curve-Effekt mit Secondary-Fondsanteilen lediglich verkürzen können. 

Zu geringe laufende Erträge und fehlender finanzieller Spielraum für neue Investments gehören zu den typischen Beispielen, warum bestehende Real-Estate-Fonds Positionen vorzeitig veräußern. In der Regel kommt es dann zu Win-win-Situationen für Anbieter und Nachfrager von Secondaries, denn die abgegebenen Positionen sind häufig nicht schlecht, erfüllen aber schlichtweg nicht mehr den angedachten Zweck im Portfolio. Entsprechend niedrig können die Discounts ausfallen, wenn auf der anderen Seite der Käufer Interesse an schnellen, diversifizierten Investments hat und mit den geringeren Yields zufrieden ist.

Bei dem Erwerb von Secondaries handelt es sich grundsätzlich um sehr komplexe Transaktionen. Mit anderen Worten, die Käuferseite benötigt Real Estate Secondary-Spezialisten. Ein solches Expertenteam ist jedoch nur dann wirtschaftlich, sofern ein ausreichendes Transaktionsvolumen gegeben ist. Deswegen treten auf der Käuferseite u. a. auf Secondaries spezialisierte Fonds (Secondary-Fonds) in Aktion. Dabei erwerben diese Secondary-Fonds eine Vielzahl an Beteiligungen über den Sekundärmarkt.

Ein Real Estate Secondary-Fonds ist somit nichts anderes als ein Dachfonds, der sich auf bestehende Immobilienfonds spezialisiert und bereits in frühen Phasen des Fundraisings Transaktionen finanziert. Für Anleger von Secondary-Fonds ergeben sich somit insbesondere hinsichtlich der Diversifikation außergewöhnliche Vorteile. Die zahlreichen Fondsbeteiligungen erhöhen nicht nur die Diversifikation auf Managerebene, sondern auch hinsichtlich der Assets. Ein Secondary-Fonds kann dem Investor somit eine breit gefächerte Auswahl an Strategien, Nutzungsarten und Märkten erschließen. Zahlungsausfälle oder ähnliche Probleme mit einzelnen Mietern oder gar ganzen Objekten fallen dann ebenso wie regionale Konjunkturschwankungen deutlich weniger ins Gewicht.

Marktentwicklung

Da sich der Immobilienmarkt nach der Finanzkrise erholt hat, sind von 2011 bis 2017 auch die Preise am Sekundärmarkt deutlich gestiegen. Der Druck auf Investoren, ihre Fondsbeteiligungen zu veräußern, hat nachgelassen und das Fundraising-Volumen ist zugleich gestiegen. Die Preise erreichten 2017 ihren Höhepunkt. Seitdem sind sie leicht rückläufig. Das Angebot am Markt teilt sich zurzeit in etwa jeweils zur Hälfte auf GPs und LPs auf.

Zu einem der größten Treiber der letzten Jahre im Secondary-Markt ist die COVID-19-Pandemie geworden, ausgehend von der Prämisse, dass schlechte Zeiten für den Immobilienmarkt gute Zeiten für den Einstieg in Secondaries sind, insbesondere mit Blick auf betroffene Nutzungsarten wie Hotels, Büro- und Geschäftshäuser. Eine größere Anzahl an Investoren nimmt die Pandemie zum Anlass, oder ist durch Auswirkungen der Pandemie gezwungen, ihre Portfolioallokation über den Sekundärmarkt anzupassen. In der Folge kam es, bei den von der Pandemie stärker betroffenen Nutzungsarten, zu einem deutlichen Angebotsüberschuss mit daraus resultierenden Preisabschlägen. Insbesondere bei den risikoreicheren Value Added und Opportunistic-Strategien ließen sich diese Abschläge feststellen. 

Durch die Preisabschläge kommt es im Vergleich zu den Vorjahren auf der Käuferseite zu attraktiveren Preis-NAV-Verhältnissen. Auch daher resultiert die aktuell erhöhte Nachfrage nach Secondary-Fonds. Solange die Unsicherheiten am Markt fortbestehen, sollten weiterhin zum Teil hohe Preisabschläge bei Secondary Investments aufzufinden sein. Folglich dürfte das Transaktionsvolumen auf dem Secondary-Markt weiter ansteigen. 

Andererseits ist der Discount von Fondsanteilen und Direktinvestments oftmals nicht mehr der maßgebliche Treiber bei Real Estate Secondaries. Im Vordergrund der Käufer steht, neben der J-Curve Verkürzung, die über unterschiedliche Assetklassen hinausgehende Diversifikation des Portfolios: Das gezielte Picking einzelner Transaktionen mit Augenmerk auf Diversifikation hinsichtlich Vintage-Jahren, Branchen, Regionen und Nutzungsarten. In Zeiten von COVID-19 erfolgen solche Transaktionen selbstredend mit Blick auf kaum von der Pandemie tangierte Assets, oder bestenfalls sogar solche, die von der Pandemie profitiert haben.
 

Harald Klug, Leiter des Geschäfts mit institutionellen Kunden in Deutschland und Österreich bei BlackRock, und Alex Widmer, Leiter Sales EMEA für Real Assets bei BlackRock

*Nur für professionelle Anleger

2020 war ein herausforderndes Jahr, auch für Investoren. Die globale Corona-Pandemie, beispiellose globale Liquiditätsspritzen, zunehmende Handelsspannungen sowie die US-Präsidentschaftswahl prägten die Kapitalmärkte. Trotz der anhaltenden gesundheitlichen Notlage hat sich der Infrastruktursektor bisher als widerstandsfähig erwiesen und seinen Status als strategische, langfristige Anlageklasse bestätigt. Auch die Investitionstätigkeit hat sich im dritten Quartal letzten Jahres wieder stark erholt, und strukturelle Trends wie die Digitalisierung, Dekarbonisierung und Deglobalisierung bieten Investoren attraktive Chancen. Diese schätzen gerade auch die Qualitäten, die Co-Investitionen in ihre Infrastrukturallokation einbringen. Daher ist die Nachfrage nach solchen Anlagemöglichkeiten weltweit hoch. Zudem zeigt sich ein langfristiger Trend, dass Co-Investitionen auch im Bereich Infrastruktur einen immer größeren Teil der Portfolios ausmachen. Gleichzeitig hat die Pandemie das Interesse an nachhaltigen Anlagestrategien weiter beflügelt. Denn durch die Corona-Krise sind Investoren noch einmal deutlich sensibler geworden, was die Berücksichtigung von Nachhaltigkeitskriterien in Anlageentscheidungen angeht. Dies gilt insbesondere für die Folgen des Klimawandels, die seit dem Pariser Klimaabkommen 2015 im Fokus stehen. Der Wiedereintritt der USA in dieses Abkommen, das der neue US-Präsident Joe Biden als eine seiner ersten Amtshandlungen einleitete, zeigt die anhaltende Aktualität des Themas. Infolgedessen dürften sich auch weiterhin Chancen für Infrastrukturinvestitionen ergeben – und die Nachfrage nach entsprechenden Anlagelösungen hoch bleiben.

Infrastrukturinvestitionen in Form von Co-Investitionen werden zu-nehmend beliebter. Vergleichbar mit der historischen Entwicklung des Private Equity-Marktes werden die Kapitalzusagen für Infrastruktur-Co-Investitionsfonds in den kommenden Jahren schätzungsweise 10 bis 12 Prozent des Fundraising-Volumens ausmachen.1 Dem Datenanbieter Preqin zufolge planen 48 Prozent der Investoren, ihre Co-Investitionen weiter zu erhöhen.2 52 Prozent beabsichtigen demnach, ihre Allokationen beizubehalten, niemand will sie in naher Zukunft reduzieren. Für dieses steigende Interesse gibt es vor allem fünf Gründe.

Fünf gute Gründe sprechen für Infrastruktur-Co-Investitionen

Erstens haben Co-Investitionen das Potenzial, eine bessere Portfolio-Performance zu erreichen. Primärfonds („Primaries“) brauchen in der Regel länger, um eine positive Rendite (Internal Rate of Return, IRR) zu erzielen. Sekundärfonds („Secondaries“) bieten zwar vielfach Abschläge auf den Nettoinventarwert (Net Asset Value, NAV), allerdings sind diese aufgrund des aktuellen Käufermarktes bei hochwertigen Infrastrukturportfolios reduziert. BlackRock schätzt auf der Grundlage interner Simulationen, dass eine Co-Investitions-Allokation von 20 bis 30 Prozent die J-Kurve um 12 bis 18 Monate reduzieren kann. 

Neben dieser Chance auf schnellere positive IRRs bieten Co-Investitionen das Potenzial, höhere IRRs als “Primaries” zu erwirtschaften. Dieser zweite Grund, der für Co-Investitionen spricht, resultiert aus den schnelleren Kapitalrückzahlungen und der üblicherweise niedrigeren Gebührenstruktur. 

Bei direkten Infrastrukturfonds beläuft sich die Verwaltungsvergütung typischerweise auf 1,5 Prozent. Zudem fällt eine Gewinnbeteiligung („Carried Interest“) in Höhe von 20 Prozent an. Bei Co-Investitionsfonds liegt die Verwaltungsvergütung in der Regel bei einem Prozent und einer Carried Interest von 10 Prozent. So ergeben sich bei einer Zeichnung von 100 Millionen US-Dollar mit einer moderaten Co-Investitionsallokation von 20 Prozent über die Laufzeit eines diversifizierten Infrastrukturinvestitionsprogramms mögliche Einsparungen in Höhe von 2,8 Millionen US-Dollar an Verwaltungsvergütung und Carried Interest (siehe Grafik 1). Werden 50 Prozent der Mittel für Co-Investitionen bereitgestellt, belaufen sich die potenziellen Einsparungen auf 7,1 Millionen US-Dollar.3 

_{Grafik 1: Simulation der Kosteneinsparungen – von 100-prozentiger Mittelzuweisung an Fonds bis zu einem ausgewogenen Mix aus Fonds und Co-Investitionen (Zeichnungssumme 100 Millionen US-Dollar)}

Drittens bieten Co-Investitionen das Potenzial zur Ertragssteigerung durch eine systematischere und strengere Auswahl der Investitionen. Denn General Partners (GPs) nutzen Co-Investitionen häufig, um die Beziehungen zu den Limited Partners (LPs) zu stärken.4 Zu beachten gilt es aber, dass die Spannbreite der Erträge bei Co-Investitionen höher ausfällt als bei den übrigen Investitionen im Fonds eines GPs.5  Viertens lassen sich Portfolios durch Schwerpunkte auf bestimmten Anlagestilen, Sektoren und Regionen noch besser auf spezielle Bedürfnisse hin ausrichten. Auf diese Weise können Co-Investitionsstrategien mit weltweit führenden Infrastrukturfondsmanagern und -sponsoren im Vergleich zu herkömmlichen direkten Infrastrukturfonds besser diversifiziert sein und zu vorteilhaften risikobereinigten Erträgen führen. Fünftens bieten Co-Investitionen eine höhere Transparenz bezüglich der GPs. LPs können gewissermaßen einen Blick hinter den Vorhang werfen, der ihnen ein besseres Verständnis der Sourcing-Fähigkeiten, des Underwritings und der operativen Leistungsfähigkeiten der GPs ermöglicht.

Fondsmanager sind zunehmend offen für LPs 

Parallel zur steigenden Nachfrage wird das Angebot an Investitionsmöglichkeiten interessanter. Beispielsweise ist der Anteil des Telekommunikationssektors an der globalen Co-Investitionspipeline innerhalb des Jahres 2020 weiter gestiegen. Dabei taten sich diverse Opportunitäten auf, insbesondere im Bereich Glasfaser und Sendemasten in Europa sowie den USA. Diese Opportunitäten generieren national als auch international einen Kapitalbedarf, der die individuellen Möglichkeiten eines einzelnen Infrastrukturmanagers oder -fonds klar übersteigt – und daher Co-investitionskapital erfordert. In Anbetracht dessen sind Preqin zufolge 49 Prozent der Fondsmanager bereit, ihren LPs künftig mehr Co-Investitionsmöglichkeiten anzubieten.6

Entsprechende Opportunitäten bieten sich nicht nur in Verbindung mit strukturellen Trends wie digitale Infrastruktur, Energiewende oder intelligente Städte. Es ergeben sich auch Möglichkeiten bei Vermögenswerten, die gut positioniert sind, um von einer allgemeinen Wiederbelebung der Wirtschaft zu profitieren. Viele Unternehmen waren im Vorfeld der Krise gewachsen und hatten in angrenzende Bereiche ihrer Kerngeschäfte expandiert. Dann erschwerte die Corona-Krise den Zugang zu den Kapitalmärkten. Infolgedessen versuchen nun immer mehr Unternehmen, sich von Vermögenswerten außerhalb ihres Kerngeschäftes zu trennen, um ihre Bilanzstrukturen zu verbessern und entweder ihre Liquiditätspuffer zu vergrößern oder ihre Investitionen ins Kerngeschäft zu verstärken. Wir gehen davon aus, dass zum Beispiel Bau- oder Energieunternehmen in den nächsten Monaten den Verkauf hochwertiger Vermögenswerte zu vernünftigen Bewertungen in Erwägung ziehen werden. Dies steigert das Potenzial für attraktive Co-Investitionsmöglichkeiten.

Der Markt für Infrastruktur-Co-Investitionen wächst sehr dynamisch

Vor diesem Hintergrund sind wir überzeugt, dass das dynamische Wachstum von Infrastruktur-Co-Investitionen in den vergangenen Jahren erst der Anfang eines längerfristigen Trends ist. Im Bereich Private Equity wurden seit dem Jahr 2000 über 115 Milliarden US-Dollar für Co-Investitionen in insgesamt 712 Fonds eingeworben (siehe Grafik 2).7 In Anbetracht der Tatsache, dass der Private Equity-Markt der Entwicklung des Infrastrukturmarktes um etwa zehn Jahre vorauseilt, können wir im Infrastrukturbereich eine vergleichbare Entwicklung erwarten.8

_{Grafik 2: Kumuliertes eingeworbenes Co-Investitionskapital in den vergangenen Jahren}

Wer die Vorzüge von Infrastruktur-Co-Investitionen umfassend nutzen möchte, sollte über umfangreiche Fähigkeiten und Ressourcen verfügen. Dabei steht die Fähigkeit, eine schnelle Investitionsentscheidung zu treffen, an erster Stelle (siehe Grafik 3). Schließlich bieten sich Investitionsmöglichkeiten häufig innerhalb eines engen Zeitrahmens von teilweise nur wenigen Wochen. Die Zuverlässigkeit der LPs und der Anlageumfang spielen ebenfalls wichtige Rollen. 

_{Grafik 3: Hauptanforderungen an Co-Investoren}

Eine systematische und strenge Investment-Auswahl ist unerlässlich

Wie bereits erläutert, ermöglichen Co-Investitionen eine bessere Portfolio-Performance als Fondsanlagen. Allerdings ist das Konzentrationsrisiko in einem Co-Investitionsportfolio größer, da die Beteiligungsquote an den individuellen unterliegenden Titeln höher ist. Infolgedessen sind die Renditen breiter gestreut als bei anderen Anlageformen (siehe Grafik 4), was eine systematischere und strengere Auswahl der Investitionen erfordert.

_{Grafik 4: Ertragsstreuung bei Privatmarktanlagen}

Andrew Beaton, Senior Managing Director,
David Smith, Senior Managing Director,
Kairat Perembetov, Principal, Research, Capital Dynamics

Zusammenfassung

Akademische Untersuchungen deuten darauf hin1, dass Private-Equity-Co-Investments prozyklisch sein können. Angesichts der negativen wirtschaftlichen Auswirkungen von COVID-19 und der Möglichkeit einer verbesserten wirtschaftlichen Situation nach einer Massenimpfung hat Capital Dynamics analysiert, wie sich Co-Investments über Wirtschaftszyklen hinweg verhalten und ob diese vermeintliche Prozyklizität bedeutet, dass die nächsten Jahre ein guter Zeitraum wären, um das Engagement in Private-Equity-Co-Investmentfonds zu erhöhen. Die im Folgenden beschriebene Untersuchung testet diese Hypothese.

Unsere empirische Forschung kommt zu dem Schluss, dass Co-Investments im Vergleich zu anderen Private-Equity-Investments häufig eine geringere Streuung von der Medianrendite aufweisen. Der zur Verfügung stehende Datensatz zeigt, dass die Renditen von Co-Investments in den letzten beiden großen Konjunkturzyklen über fast alle Quartile hinweg über denen von Buyouts lagen. Durch Einbeziehung unserer intelligenten Portfoliokonstruktion wird die Streuung weiter reduziert. Diese Outperformance von Co-Investments gegenüber anderen Private-Equity-Investitionen war in der Zeit nach der Krise am größten. Vor allem aber zeigt die Untersuchung, dass Co-Investments nach der Krise immer besser abgeschnitten haben, als Buyouts im Allgemeinen, was die Brutto-IRRs im unteren, mittleren und oberen Quartil betrifft. Dies deutet darauf hin, dass Co-Investitionen während und nach Krisen überproportional von der Prozyklizität des Marktes profitieren sollten. Damit stützen unsere Analysen die Hypothese, dass sich eine Erhöhung eines Engagements 
in Private-Equity-Co-Investmentfonds in Erwartung einer Erholung nach der COVID-Krise als attraktiv erweisen sollte.

Einführung

Private-Equity-Co-Investitionen sind Möglichkeiten, an der Seite von Private-Equity-Sponsoren (auch bekannt als General Partner ("GPs")) direkt in ein Unternehmen zu investieren, das von diesem GP erworben wird. Co-Investments sind in der Regel eher passiver Natur, wobei der GP die Investition im Namen der Co-Investoren steuert. Co-Investments sind in den letzten Jahren besonders populär geworden, da institutionelle Investoren versucht haben, ihre Allokationen in Private Equity zu erhöhen, wenn auch mit einem Fokus auf eine Reihe von bevorzugten GPs. Durch Co-Investments an der Seite dieser leistungsstarken GPs kann dieses Ziel erreicht werden und die Renditen können attraktiv sein, nicht zuletzt, weil die GPs in der Regel keine jährlichen Gebühren oder Carried Interest für Co-Investments berechnen.

Dieser Artikel untersucht die empirische Forschung von Capital Dynamics zur Performance von Private-Equity-Co-Investments über die letzten Wirtschaftszyklen und vergleicht die Performance von Co-Investments mit der Performance von Private-Equity-Buyout-Transaktionen im Allgemeinen über dieselben Wirtschaftszyklen. Im Jahr 2015 schätzte Cambridge Associates, dass Co-Investments 5 % der Private-Equity-Aktivitäten ausmachten2. Heute liegt diese Zahl wahrscheinlich eher bei 15 %3, Tendenz steigend.

Datensatz

Um diese Untersuchung durchzuführen, hat Capital Dynamics einen Datensatz von 435 vollständig realisierten Co-Investment-Buyout-Transaktionen zusammengestellt, die zwischen 1988 und 2017 getätigt wurden. Dieser Zeitraum umfasst die Rezession, die auf die Dotcom-Blase von 1998 bis 2000 folgte und die große Finanzkrise. Die Informationen wurden uns im Rahmen einer Fonds-Due-Diligence dieser Sponsoren zur Verfügung gestellt. Diese umfassten auch Daten von GPs, bei denen das Unternehmen letztlich keine Investition tätigte. Während frühere akademische Untersuchungen4,5 auch nicht realisierte Investitionen und Venture-Co-Investments einbezogen haben, beschränkte sich die Analyse von Capital Dynamics auf vollständig realisierte Buyout-Transaktionen, einschließlich solcher, die vollständig abgeschrieben wurden. Die Daten umfassen Co-Investment-Transaktionen, die von 35 unterschiedlichen GPs in Europa (53% der Transaktionen), den USA (44%) und Asien (3%) geleitet wurden. Von den 435 Transaktionen wurden 91 (21 %) im Jahr 2009 oder später, also nach der großen Finanzkrise, abgeschlossen, wie in Abbildung 1 unten dargestellt.

_{Abbildung 1: Realisierte Co-Investment-Buyout-Transaktionen nach Investitionsjahr (Anzahl)}

Gesamtergebnis

Nicht ganz unerwartet, variierte die Performance der Transaktionen im Datensatz erheblich. Über 80 Co-Investitionen (18 % der Stichprobe) erzielten einen Brutto-Multiplikator des investierten Kapitals ("MoIC") von über 4x, während etwa 22 % weniger als die Kosten erzielten. Der mittlere MoIC lag bei 2,9x, während die mittlere Brutto-Rendite (IRR) bei 26 % lag. Interessanterweise übertreffen die mittleren Renditen den Median sowohl beim MoIC als auch beim IRR. 
Die Rechtslastigkeit ist bedeutend, wobei die obersten 15 % der 
Stichprobe eine Brutto-IRR von 70 % oder mehr erwirtschafteten, 
was darauf hindeutet, dass eine intelligente Portfoliokonstruktion und ein breiter Zugang zum Dealflow entscheidend sind. Diese Ergebnisse stimmen mit denen anderer Forscher wie Braun, Jenkinson und Schemmerl, die oben zitiert wurden, überein.

Eine Zusammenfassung der Gesamtergebnisse und der Verteilung der Renditen ist in Abbildung 2 und Abbildung 3 unten dargestellt.

_{Abbildung 2: Zusammenfassung der Performance von Transaktionen aus der Stichprobe}

_{Abbildung 3: Histogramm der Renditen der Transaktionen aus der Stichprobe (Brutto-IRR)}

Augen auf bei der Partnerwahl 

Jakob Schramm, Managing Director, Golding Capital Partners

Seit einigen Jahren ist die Anlageklasse Private Equity bei institutionellen Investoren stärker in den Fokus gerückt, nicht zuletzt wegen des anhaltenden Niedrigzinsumfelds. Gerade in Krisenzeiten beweisen Private Equity Investments einmal mehr ihre Daseinsberechtigung in der strategischen Asset Allocation eines institutionellen Portfolios. Neben den klassischen Zugangswegen über Primary- und Secondary Investments wählen institutionelle Investoren zunehmend Co-Investments für ihre Private Equity Allocation. Dafür gibt es gute Gründe, jedoch auch einige nicht zu unterschätzende Herausforderungen. Wie so oft im Leben kommt der Wahl des richtigen Partners auch bei Co-Investments eine ganz besondere Bedeutung zu. 

Co-Investments, also Beteiligungen an bereits identifizierten Transaktionen an der Seite eines bestehenden Fonds, bieten verschiedenste Vorzüge. Zunächst ermöglichen sie Investoren große Flexibilität und unmittelbaren Einfluss bei dem Aufbau ihres Private Equity-Portfolios. Denn im Gegensatz zu dem typischen Blindpool eines klassischen Private Equity Fonds kann der Investor hier direkt die Auswahl der einzelnen Investments, die Investitionsgeschwindigkeit, die Portfoliogewichtung, die Branchenmischung und weitere Faktoren steuern. Ein durchaus attraktiver Vorteil ist, dass bei Co-Investments häufig wesentlich niedrigere Kosten anfallen als bei Direktfonds, da diese typischerweise auf den Co-Investmentanteil entfallen. Zudem können Co-Investments helfen, den für alternative Anlageklassen typischen Effekt der J-Kurve zu reduzieren, da oftmals der Kapitaleinsatz schneller erfolgt und die Laufzeit kürzer ist. 

Doch neben all diesen Vorzügen bergen Investitionen in Co-Investments durchaus auch Risiken und stellen Investoren vor operative Herausforderungen. Die erfolgreiche Umsetzung einer Co-Investmentstrategie bedarf daher Erfahrung, etablierter Prozesse und ausreichender Ressourcen. 

Drum prüfe, was sich (ewig) bindet 

Bei einem potenziellen Co-Investment ist es enorm wichtig, dass neben der eigentlichen Transaktion vor allem der Partner, also der Zielfonds, an dessen Seite sich der Investor beteiligen will, sorgfältig geprüft und ausgewählt wird. Denn im Vergleich zu einem Direktinvestment ist für Co-Investments charakteristisch, dass der Partner die Transaktion kontrolliert. Folglich trägt der Fondsmanager einen ganz wesentlichen Beitrag zur Entwicklung des Investments bei. 

Dass ein Fondsmanager eine entscheidende Rolle spielt, verdeutlicht auch der Blick auf die typische Wertschöpfungskette einer Private Equity-Transaktion, die sich in drei Phasen einteilen lässt. Dies sind:

Phase 1: Kauf inklusive Finanzierung des Unternehmens 
Phase 2: Betreuung und Entwicklung des Unternehmens 
Phase 3: Verkauf des Unternehmens

Da der Investor jedoch ab Phase 2 nur noch als „Beifahrer“ des Fondsmanagers fungiert, wird deutlich, warum die Wahl des richtigen Fondsmanagers so entscheidend ist. 

Qualität des Fondsmanagers

Bei der Bewertung der Qualität eines Fondmanagers sind zunächst einmal Faktoren wie ein erfahrenes Team, ein gutes Netzwerk und ein aussagekräftiger Track Record grundlegend. Hinzu kommen Faktoren, die den Fondsmanager dazu motivieren, das der Transaktion zugrundeliegende Unternehmen weiter entwickeln zu wollen. Besonders wertvoll ist, wenn der Fondsmanager das Zielunternehmen im Detail und bereits längerfristig kennt. Dies reduziert erheblich das Risikopotenzial einer Transaktion. 

Ein Investor sollte grundsätzlich nur mit einem Fondsmanager arbeiten, den er auch für ein Primary-Investment in Betracht ziehen würde. Hilfreich dabei ist, wenn der Investor bereits ein bestehendes Portfolio an Fondsbeteiligungen und darüber hinaus ein breites Netzwerk an Fondsmanagerbeziehungen hat. 

Für die Prüfung eines Co-Investments bleibt dem Investor oftmals nur ein enges Zeitfenster. Die gleichzeitige Prüfung des Fondsmanagers und der eigentlichen Transaktion innerhalb dieses knappen Zeitrahmens kann herausfordernd sein. Umso einfacher ist der Prozess, wenn der Fondsmanager dem Investor bereits gut bekannt ist. 

Dennoch sollten Investoren nicht nur mit Fondsmanagern arbeiten, mit denen bereits Investments getätigt wurden. Dies würde einen signifikanten Teil eines potenziell attraktiven Dealflows abschneiden, denn typischerweise sind vor allem selektive Investoren nicht bei allen „investierbaren“ Fondsmanagern beteiligt, sei es aus Portfoliokonstruktionsgründen oder weil die Hürde für eine Primary-Beteiligung noch etwas höher liegt als für die Zusammenarbeit bei einem Co-Investment.

Aktives Sourcing und das richtige Netzwerk sind das A und O einer jeden erfolgreichen Investmentstrategie. Um von einer möglichst großen Auswahl und einem breiten Spektrum an Investment-Opportunitäten Kenntnis zu erlangen, ist ein aktives Sourcing durch den stetigen Austausch mit Fondsmanagern, anderen Investoren und weiteren Industrieteilnehmern unerlässlich. Der Markt ist weit und die Investitionsmöglichkeiten vielfältig. Es mag durchaus ambitioniert erscheinen, den gesamten Co-Investment-Markt abdecken zu wollen, dennoch sollte es sich ein Investor zum Ziel machen, so viele Investmentopportunitäten wie möglich zu sichten. 

Doch entscheidend ist natürlich die Qualität der Opportunitäten. Deshalb muss sich der Investor erfolgreich als präferierter Partner präsentieren. Er sollte nicht in der Situation sein, dass er für einen Fondsmanager nur zweite Wahl ist und ihm ein Co-Investment erst dann angeboten wird, wenn andere Co-Investoren es bereits abgelehnt haben. Dabei spielen vor allem bestehende Beziehungen mit Fondsmanagern und die Reputation bei der Umsetzung von vorangegangenen Co-Investments eine wichtige Rolle. Fondsmanager werden vorrangig zuerst Bestandsinvestoren oder Investoren, die sie bereits gut kennen, ansprechen. Neben einer bestehenden Beziehung ist für den Fondsmanager auch entscheidend, ob der Investor in der Vergangenheit bereits bewiesen hat, dass er Co-Investments erfolgreich und verlässlich managen kann. 

Strategiekonforme Transaktion

Wenn ein präferierter Fondsmanager ein attraktives Co-Investments anbietet, gilt es zu prüfen, ob die angestrebte Transaktion zu der Strategie und Erfahrung des Fondsmanagers passt. Häufig sind die als Co-Investment angebotenen Transaktionen größer als die Unternehmen, in die ein Fondsmanager typischerweise investiert – daher auch die Notwendigkeit, zusätzliches Kapital einzuwerben. Allerdings muss die Größe der Transaktion an sich kein Problem sein, wie eine empirische Studie zu Adverser Selektion von Jenkinson, Braun, Schemmerl (TUM/Oxford University)1 zeigt. Demnach sind Co-Investments zwar im Durchschnitt größer, jedoch findet sich kein Zusammenhang zwischen Größe des Investments und seiner Rendite.

Aber neben der Größe sind noch weitere Faktoren zu berücksichtigen, wie die Region, der Industriesektor, die Wertsteigerungsstrategie etc. Eine grundsätzlich attraktive Transaktion an der Seite eines generell guten Fondsmanagers kann dennoch erhebliche Risiken mit sich bringen, wenn sie nicht dem Erfahrungsschatz und Profil des Fondsmanagers entspricht. So besitzt beispielsweise ein Fondsmanager, der vor allem Erfahrung mit kostenorientierten Investmentstrategien im Industriesektor hat, in den meisten Fällen nicht die richtige Expertise und die richtigen Tools, um ein potenziell sehr attraktives Softwareunternehmen mit einem starken Wachstumsprofil zu seinem vollen Potenzial zu bringen.

Partnerschaft auf Augenhöhe - Interessengleichheit

Wichtig für eine gute Partnerschaft ist, dass beide Partner sich auf Augenhöhe begegnen und dieselben Interessen verfolgen. Deshalb muss der Investor immer genau verstehen, ob die Interessengleichheit mit dem Fondsmanager gewahrt ist. Dabei gibt es mehrere Aspekte zu beachten.

Allem voran muss gewährleistet sein, dass der Investor zu den gleichen Konditionen an der gleichen Stelle in der Kapitalstruktur wie der Fondsmanager investiert. Sonst könnte es passieren, dass der Fondsmanager im Falle einer Restrukturierung seine eigenen Interessen (und die seiner Fondsinvestoren) über die des Co-Investors stellen muss. Zusätzlich sollte der Investor genau verstehen, wie die Transaktion in die Portfoliokonstruktion des Fondsmanagers passt. Es sollte sichergestellt sein, dass das Investment groß genug ist, um die notwendige Aufmerksamkeit zu erhalten. Zudem sollte bekannt sein, in welchem Stadium sich der investierende Fonds befindet. Hat ein Fondsmanager z. B. über einen längeren Zeitraum kein Investment getätigt, kann die zunehmende Erwartungshaltung seitens seiner Investoren ihn dazu verleiten, die Hürde für ein Neuinvestment zu senken. Befindet sich der Fondsmanager eher am Ende seiner Investmentperiode, kann es sein, dass er eine neue Transaktion vor allem deshalb abschließt, um seinen Fonds voll zu investieren und anschließend das nächste Vehikel aufsetzen zu können. Eine Herausforderung, aber gleichzeitig auch eine Chance von Co-Investments ist es, dass solche Transaktionen potenziell vermieden werden können.

In guten wie in schlechten Zeiten

Gerade im derzeitigen Marktumfeld agieren viele Investoren verhalten und gehen neue Verpflichtungen nur mit größter Vorsicht ein. Statistiken zum Fundraising von Private Equity Fonds zeigen, dass üblicherweise während und nach einer Krise weniger Kapital eingesammelt wird. In einem Marktumfeld, in dem Kapital knapper ist, müssen Fondsmanager häufig auf andere Kapitalquellen als ihre eigenen Fonds zurückgreifen. Typischerweise nimmt der Dealflow von Co-Investments in solch einer Situation eher zu. Die größere Kontrolle über das einzelne Investment bedeutet, dass der Investor Co-Investments schneller stoppen kann, als eine bereits bestehende Zusage zu einem Fonds

Erfahrene Investoren wissen jedoch, dass gerade die Jahre direkt nach dem Tiefpunkt einer Krise die erfolgreichsten sein können. Viele Fondsmanager und Investoren zitieren in diesem Zusammenhang die Returndaten der großen öffentlich zugänglichen Fondslevel-Datenbanken. Diese zeigen, dass Fonds, die nach einer Krise aufgelegt wurden besonders attraktive Renditen erwirtschaften. Fonds investieren allerdings immer über eine Zeitspanne von mehreren Jahren. Die erwirtschafteten Renditen eines in 2009 aufgelegten Fonds setzen sich typischerweise aus Investments über mehrere Jahre hinweg zusammen.

Golding kann auf Basis seiner proprietären Deal-Datenbank nicht nur Fondsrenditen, sondern auch darunterliegende Deal-Renditen analysieren. Eine detaillierte Analyse zeigt, dass vor allem Transaktionen im Deal-Jahrgang direkt nach der Krise die deutlichste Outperformance und bessere Renditen zeigen als direkte Krisenjahrgänge oder spätere Jahrgänge erzielen konnten.

Fazit

In der Summe ergibt sich, dass für Investoren, die an den potenziell sehr attraktiven Renditen nach einer Krise partizipieren und trotzdem die Kontrolle über ihren Portfolioaufbau behalten wollen, Co-Investments gerade im aktuellen Marktumfeld eine sehr attraktive Option sein können. Gute Beziehungen zu den besten Fondsmanagern, ein großes Netzwerk, ein erfahrenes Team sowie gut strukturierte und etablierte Prozesse können einen Großteil der Risiken minimieren und sind damit entscheidend für die erfolgreiche Umsetzung.

Wie werden sich Private Equity Investments im Covid-Umfeld entwickeln?

David Arcauz, CFA, Flexstone Partners

Wichtige Schlussfolgerungen: 

• Besorgte Private-Equity-Anleger sollten bedenken, dass es bei Buyout-Fonds seit rund 25 Jahren kein Lancierungsjahr gab, dem es nicht gelang, durchschnittlich positive Erträge zu erzielen1. Gleichwohl werden sich in dieser Krise nur Fonds behaupten, die gewisse Merkmale aufweisen. 
• In den Co-Investment-Fonds von Flexstone ist die Fremdverschuldung der Portfoliounternehmen gering (und gleich null auf Fondsebene). In Krisenzeiten könnte sich dieser vorsichtige Ansatz auszahlen. 
• Aktive Buyout-Fonds für kleine und mittlere Unternehmen haben ihre operativen Teams besser aufgestellt und greifen stärker in das Geschäft ihrer Portfoliounternehmen ein. Dank ihrer Krisenerfahrung wissen diese Spezialisten, was es zu ändern und was es zu belassen gilt. Sind die Veränderungen zu einschneidend oder wird die Strategie zu schnell angepasst, können die Maßnahmen auch einen zerstörerischen Effekt haben.

Der wirtschaftliche Schock der Pandemie ist gewaltig und könnte das weltweite BIP in nie dagewesenem Ausmaß schmälern. Dies bereitet Anlegern in allen Vermögensklassen Sorgen, und der Private-Equity-Bereich bildet da keine Ausnahme. 

Die langfristige Perspektive könnte Private-Equity-Anlegern indes gewissen Trost spenden. Kurzum: Seit rund 25 Jahren gab es kein Lancierungsjahr eines Buyout-Fonds, dem es nicht gelang, im Mittel eine positive Kapitalrendite zu erzielen – ganz gleich, welche Ausmaße der Abschwung annahm. Selbst Fonds, die unmittelbar in den Jahren vor der Finanzkrise 2008 aufgelegt wurden, generierten durchschnittlich positive IRRs1.

_{IRR1 VON PRIVATE-EQUITY-FONDS SEIT AUFLEGUNG – Nettorendite für Investoren}

Wobei die Tatsache, dass Buyout-Fonds im Mittel stets gut abgeschnitten haben, selbstverständlich nicht bedeutet, dass dies auf jeden Fonds zutrifft. Des Weiteren sollte uns bewusst sein, dass dieser Abschwung wesentlich schwerwiegender sein könnte als die Rezessionen, deren Zeuge wir in der Vergangenheit wurden. 

Die Erfolgswahrscheinlichkeit eines Fonds dürfte von bestimmten Merkmalen abhängen. Flexstone – ein Spezialist für Co-Investments in Buyout-Fonds – ist der Auffassung, dass seine Fonds dank ihrer wesentlichen Eigenschaften bestens gerüstet sind, um die aktuelle Krise zu bewältigen. Diese Eigenschaften sind:

• Akquisitionsmultiplikatoren unter dem Marktdurchschnitt 
• Niedrige Fremdkapitalquote und solide Finanzierungsstruktur 
• Co-Investitionen mit Fondsmanagern unter Einsatz von aktivem Management und verbesserten operativen 
• Private-Equity-Partner, die auf einzelne Branchen spezialisiert sind und das tun, was sie am besten können 
• Schwerpunkt auf das mittlere Marktsegment, das mehr Potenzial für Wertsteigerungen und Flexibilität über Exit-Strategien bietet
• Als Co-Investor diversifiziert Flexstone seine Portfolios über zahlreiche Sponsoren und Unternehmen hinweg 

Solide Finanzen und geringe Verschuldung tragen Früchte 

Infolge der weit verbreiteten Angst sind die Verbraucher- und Unternehmensausgaben in den meisten Sektoren zurückgegangen. Bei einigen ansonsten stabilen Unternehmen in gebeutelten Sektoren, wie beispielsweise Freizeit, Konsum, Reisen und Gastgewerbe, könnte eine Erholung lange auf sich warten lassen, sofern sie sich überhaupt einstellt. 

Unseres Erachtens ist der Private-Equity-Buyout-Markt besser aufgestellt als liquidere Vermögenswerte, um sich durch die Krise zu navigieren. Da es keinen täglich aktuellen Marktpreis gibt, ist die Preisvolatilität geringer. Außerdem ist das Anlagekapital mehrere Jahre lang gebunden, was den zugrunde liegenden Unternehmen Zeit einräumt, sich langfristig zu erholen, anstatt nach kurzfristigen Lösungen zu suchen und damit möglicherweise Wert zu zerstören. 
Derzeit befasst sich eine Mehrheit der durch Private Equity gestützten Unternehmen intensiv mit dem Erhalt ihrer Liquidität. Die Folge könnten eine Inanspruchnahme revolvierender Kreditfazilitäten, eine optimierte Verwaltung des Umlaufvermögens und ein Aufschub oder eine Senkung der Mietzahlungen sein. Darüber hinaus dürften diese Unternehmen ihre Ausgaben und alle nicht notwendigen Kapitalaufwendungen einschränken und leistungsabhängige Vergütungen aussetzen oder kürzen. 
Auf gesamtwirtschaftlicher Ebene hat die Finanzpolitik eine zügigere und vehementere Reaktion an den Tag gelegt als zu Zeiten der großen Finanzkrise. Viele Regierungen bieten Programme für freigestellte Mitarbeiter, und einige Unternehmen qualifizieren sich für den Erhalt staatlicher Unterstützung in Form von Zuwendungen oder Darlehen. In einigen Ländern wurden die Banken aufgefordert, Privatpersonen und Unternehmen eine Aussetzung ihrer Tilgungszahlungen anzubieten. 

Die Buyout-Landschaft hat sich in den Jahren seit der großen Finanzkrise weiterentwickelt, und die Manager sind gegenüber dem Einsatz von Fremdkapital zurückhaltender geworden. Die, die übermäßig auf Bewertungen und die Fremdfinanzierung setzen, stoßen im aktuellen Umfeld auf zusätzliche Schwierigkeiten. 

Des Weiteren sind die Fondsmanager umsichtiger, wenn es darum geht, Geld für schwierige Zeiten zurückzubehalten. „Viele der General Partner, mit denen wir zusammenarbeiten, waren bereits im Geschäft, als Lehman Brothers zusammenbrach“, erklärt Nitin Gupta, Managing Partner im New Yorker Büro von Flexstone Partners, einer Tochtergesellschaft von Natixis Investment Managers. „Die Lektion, die sie aus der Geschichte lernten, war, genug Geld bei der Bank zu hinterlegen oder auf Notfinanzierungen zurückzugreifen, um Portfoliounternehmen bei Bedarf mehrere Monate lang über Wasser zu halten.“ 

Die Fremdkapitalquoten der Co-Investment-Fonds und Portfoliounternehmen von Flexstone liegen deutlich unter dem branchenüblichen Niveau. Hieraus könnten sich unter günstigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen zwar finanzielle Nachteile ergeben; in mageren Jahren zahlt sich dieser vorsichtige Ansatz dagegen aus und versetzt die Portfoliounternehmen in die Lage, selbst massiven Rücksetzern besser zu trotzen. 

In der gesamten Buyout-Landschaft stehen umfangreiche liquide Bestände, so genanntes „trockenes Pulver“, bereit, die auch als Beihilfe für Portfoliounternehmen dienlich sein werden. Laut Aussage von Gupta gilt es, dieses trockene Pulver weise einzusetzen, um die Unternehmensbilanzen zu stärken und den Ruf der Private-Equity-Branche zu verbessern. „Dies ist eine einmalige Gelegenheit für die Private-Equity-Branche zu demonstrieren, dass sie wahrhaftig hinter den ESG-Werten steht“, so Gupta. „Die Arbeitnehmer und ihre Lebensgrundlagen müssen ebenso geschützt werden wie die Unternehmen selbst.“ 

Operative Kompetenzen für rasche Strategieänderungen 

Neben einer ausgeprägten Finanzkraft und flexiblen Finanzstrukturen wird die Bewältigung des Abschwungs von der aktiven Portfolioverwaltung und den operativen Kompetenzen des Sponsors abhängen. „Die Manager, mit denen wir zusammenarbeiten, beschäftigen interne Spezialisten, die auf Unternehmensebene spürbar Einfluss nehmen und die Geschäftsmodelle bei Veränderungen des operativen Umfelds weiterentwickeln können“, bekundet David Arcauz, Managing Partner im Genfer Büro von Flexstone. 

Diese Kompetenzen haben die Buyout-Partner von Flexstone seit der globalen Finanzkrise weiter ausgebaut und tun es auch weiterhin. Entsprechend greifen die operativen Teams bei ihren Portfoliounternehmen stärker ein – auch über eine Modellierung von Geschäftsszenarien, die dem Schutz und der Steigerung der Umsätze dient. So werden etwa Vertriebsketten, die von einzelnen Quellen abhängig sind, ausgebaut, um die damit einhergehenden Risiken zu diversifizieren. „Einige unserer Portfoliounternehmen haben diesen Sachverhalt in der gegenwärtigen Krise frühzeitig erkannt und sich breiter aufgestellt“, so Arcauz. 

Portfoliounternehmen, deren Online-Vertrieb schwach ausgebaut war, stärken nun ihre Online-Präsenz – als einen unverzichtbaren neuen Vertriebskanal in einer Welt, in der die physische Interaktion größere Schwierigkeiten birgt. Weitere Möglichkeiten, den operativen Wert zu steigern, bieten sich in der Identifizierung und Ausgestaltung von Add-on-Akquisitionen oder in der Unterstützung der oberen Managementebene, die in Zeiten der Krise nicht selten überfordert ist. Die Sicherheit und die Motivation der Mitarbeiter aufrecht zu erhalten, ist ein weiteres entscheidendes Instrument. 

Die tatsächliche Krisenerfahrung zeigt sich in der Kenntnis, was anzupassen und was unverändert zu belassen ist, welche Kosten es zu senken und welche es zu tragen gilt. „Wer seine Kosten lediglich senkt, um das eigene Überleben zu sichern, läuft Gefahr, zu tiefe Einschnitte vorzunehmen“, so Arcauz. „Dies könnte einen gleichermaßen verheerenden Effekt haben.“

Der Wert von Branchenspezialisten 

Die Asset-Auswahl von Buyout-Fonds ist entweder vom Erfolg gekrönt oder zum Scheitern verurteilt. Aus diesem Grund ist die Wahl des Fondsmanagers und der Vermögenswerte, die dieser erwirbt, für Co-Investoren wie Flexstone von herausragender Bedeutung. Ob der richtige General Partner gewählt wurde, wird erst ersichtlich, wenn ein Sturm aufzieht.

Flexstone beteiligt sich an Investitionen von Fondsmanagern, die auf die jeweiligen Branchen spezialisiert sind, diszipliniert vorgehen und ausschließlich Unternehmen erwerben, deren Abläufe sie verstehen und in deren Branchen sie bereits direkte Erfahrung gesammelt haben. „Wir mögen leistungsstarke Manager, die in Sachen Performance dem obersten Quartil angehören, aus eigenem Interesse handeln und nicht auf Fremdkapital zurückgreifen", sagt Gupta. „In Zeiten der Schieflage zahlt es sich wahrlich aus, eine definierte Strategie zu verfolgen und sich diszipliniert an diese zu halten.“ Auch wenn diese Sektorspezialisten unter Umständen nicht in der Lage sind, eine nachteilige Neubewertung ihrer Portfoliounternehmen zu umgehen, sind ihre Chancen darauf höher. 

Die nötige Disziplin ist zum Teil auf dem Verständnis begründet, dass günstige Bewertungen nicht zwangsläufig eine bessere Wertentwicklung nach sich ziehen. In der Anfangsphase eines Konjunkturzyklus scheinen viele Unternehmen günstig, und nur Branchenspezialisten verfügen über ausreichend Erfahrung und Weitsicht um zu erkennen, ob ein bestimmtes Unternehmen gut aufgestellt ist und sich in sämtlichen Zyklusphasen überdurchschnittlich entwickeln kann. Ein günstiges Unternehmen mit einem minderwertigen Produkt oder einer schwachen Strategie wird sich wohl weniger positiv entwickeln als seine qualitativ höherwertige Konkurrenz. 

Der Mittelstand bietet mehr Wertpotenzial und flexible Ausstiegsstrategien 

Der untere Mittelstand, in den Flexstone investiert, sollte im Fall eines Abschwungs besser positioniert sein als andere Segmente für Private-Equity-Buyouts. 

Da das Segment weniger überlaufen ist, sind die Kaufpreismultiplikatoren niedriger; dies impliziert einen geringeren Fremdkapitalanteil sowie einen Bewertungspuffer für den Fall sich verschlechternder Marktbedingungen. 

Des Weiteren ist das Chancenspektrum der Vermögensanlage umfangreicher: Mehr als drei Viertel aller Buyout-Deals haben kleine und mittlere Unternehmen zum Gegenstand (Dealvolumen von weniger als 500 Millionen US-Dollar)4. Dies lässt eine breitere Diversifizierung innerhalb der Portfolios zu und bietet Zugang zu einer höheren Anzahl qualitativ hochwertiger Unternehmen. 

Ferner lässt sich der Wert von kleineren Unternehmen auf vielerlei Weise steigern – verglichen mit Großunternehmen, die komplex strukturiert sind und sich mitunter nur langsam weiterentwickeln. Außerdem bieten mittelständische Unternehmen mehr Exit-Alternativen als Großkonzerne, die gemeinhin übermäßig auf Börsengänge angewiesen sind. Im mittleren Marktsegment sind Beteiligungen strategischer oder finanzieller Käufer sowie Deals am Zweitmarkt denkbar, selbst in turbulenten Zeiten. Nach unserer Überzeugung ist der Zweitmarkt inzwischen deutlich robuster als zu Zeiten der globalen Finanzkrise, und die aktuellen Handelsvolumina stellen jene des Jahres 2008 in den Schatten.

Fazit: Aus jeder Krise lernen 

Die Angst, die Führungskräfte und Anleger gleichermaßen befällt, ist spürbar und unterscheidet sich nicht wesentlich von jener, die zu Hochzeiten der großen Finanzkrise vorherrschte. Damals waren viele der Ansicht, die Finanzmärkte könnten zusammenbrechen und der Kapitalismus an sich sei bedroht. 

„Dies ist die vierte große und globale Krise, die wir durchleben, und wir sind stets bestrebt, Lehren aus früheren Krisen zu ziehen“, betont Gupta und fügt hinzu: „Die aktuelle Krise scheint jedoch anders zu sein, da sie mehr als bloß eine reine Finanz- oder Wirtschaftskrise ist.“

„Dennoch gehen wir – ähnlich wie in den Jahren 2008 bis 2010, als wir keine signifikanten Portfolioverluste erlitten haben– davon aus, dass sich unsere aktuellen Strategien gut schlagen werden“. 

Zusagen oder nicht zusagen? 

Für Anleger, die sich davor scheuen, in Krisenzeiten Kapital einzusetzen, sind die Lehren der großen Finanzkrise aufschlussreich: So hat sich das Lancierungsjahr 2009 als eines der besten im Buyout-Universum erwiesen. „Im Private-Equity-Bereich zählen für gewöhnlich diejenigen Fonds zu den erfolgreichsten, die Anlagen im Zuge von Marktverwerfungen tätigen und somit von günstigeren Preisen und einem deutlich umfangreicheren Chancenspektrum profitieren“, erklärt Nitin Gupta. 

Auf einen Aufschwung zu warten bedeutet oftmals, sich die besten Anlagechancen entgehen zu lassen – Market Timing kann also teuer sein. Obschon es zum aktuellen Zeitpunkt womöglich attraktive Chancen gibt, dürften sich die Fondsmanager Zeit nehmen, potenzielle Anlageziele zu identifizieren und das gezeichnete Kapital abzurufen. 

Der Markt für Co-Investments, der in den letzten Jahren auch von Laien erobert wurde, sollte weniger überlaufen sein. „Anleger, die keine spezialisierte Co-Investment-Strategie verfolgen, werden sich nach der Krise vermutlich zurückziehen“, so Arcauz. „Die Opportunisten werden weitgehend verschwinden, was uns Chancen eröffnet.“ Auch auf dem Zweitmarkt könnte Wertpotenzial auftauchen, wenn überschuldete oder überstrapazierte Fondsmanager versuchen, ihre Portfolios zu rationalisieren.

Elena Laleh und Benno Lüchinger, Partners Group

Der Sekundärmarkt für Private Equity Anlagen konnte im letzten Jahrzehnt ein signifikantes Wachstum verzeichnen und auf globaler Ebene sowohl das Interesse von Käufern als auch Verkäufern wecken. Im Hinblick darauf möchten wir die Attraktivität dieses Marktsegmentes und möglicher Strategien näher erörtern. Sekundärmarktopportunitäten ergeben sich aus dem Verkauf und Kauf illiquider Private Equity Beteiligungen – typischerweise in Form von Portfolios mehrerer Fondsanteile – über einen Sekundärmarkt. Ein zentraler Punkt in diesem Transaktionsgeschäft liegt in der Bewertung der jeweiligen (Fonds-)Beteiligungen, wobei die Angebotspreise typischerweise in Prozent des Nettoinventarwertes ("NAV") zum gewählten Stichtag (in der Regel ist dies die letztverfügbare Quartalsbewertung) definiert werden. Dies kann entweder in einem Abschlag oder einer Prämie zur aktuellen Bewertung resultieren. 

Das Interesse an Sekundärmarktanlagen ist insbesondere seit der globalen Finanzkrise stark angestiegen. Zu diesem Zeitpunkt wurden Sekundärmarktverkäufe von Private Equity Portfolios in erster Linie durch Banken und andere Institutionen aufgrund von Liquiditätsengpässen oder aus regulatorischen Gründen getätigt. Seitdem hat sich dieser Nischenmarkt für vorwiegend liquiditätsgetriebene Verkäufer zu einem etablierten Markt entwickelt, der heute von vielen Marktteilnehmern für ein aktives Portfoliomanagement illiquider Beteiligungen verwendet wird. Der Sekundärmarkt hat sich dabei von über USD 20 Mrd. in 2010 auf mehr als USD 80 Mrd. in 2019 vervierfacht. Dieses Wachstum lässt sich einerseits auf den Anstieg an Kapitalzusagen zu Private Equity Fonds zurückführen. Andererseits stieg jedoch¹ auch die jährliche Umschlagshäufigkeit, d.h. der Prozentsatz der Fondsanteile, die während der Fondslaufzeit ihren Besitzer wechseln. 

Unter Berücksichtigung des momentanen Marktumfeldes haben wir insbesondere die folgenden zwei Marktfaktoren identifiziert:

1) Gestiegene Primärmarkvolumina mit signifikantem Angebotsstau:

Das Sekundärmarkttransaktionsvolumen ist durch das Wachstum des zugrundeliegenden Primärmarktes und die Umschlagshäufigkeit definiert. Daraus ergeben sich geschätzt mehr als USD 4.0 Bio. an Beteiligungsvolumen (Nettoinventarwert der Private Equity Fonds zuzüglich der nicht abgerufenen Verbindlichkeiten von Fonds der Vintage Jahre 2013 bis 1. Halbjahr 2020), wobei ein Teil dieses Primärmarktvolumens in den nächsten Jahren über den Sekundärmarkt gehandelt werden kann. Zudem führte die COVID-19 Pandemie zu einem zusätzlichen Angebotsstau, da zahlreiche Investoren ihre Transaktionsprozesse zu Beginn der Krise unterbrochen hatten. Die COVID-19 Krise führte im zweiten Quartal des Jahres 2020 beinahe zum Erliegen der Transaktionsaktivitäten aufgrund der Unsicherheit und dem Bewertungseinbruch der Aktienmärkte von fast 30% im März 2020. Im ersten Halbjahr 2020 verzeichneten Sekundärmarkttransaktionen daher einen Volumenrückgang von 57% von USD 42 Mrd. im ersten Halbjahr 2019 hin zu USD 18 Mrd. im ersten Halbjahr 20202. Dabei waren die meisten Transaktionen, welche im volumenschwachen ersten Halbjahr abgeschlossen wurden, bereits vor dem Ausbruch der Krise verhandelt worden. Die zweite Jahreshälfte von 2020 sah dann eine starke Erholung der Marktaktivität mit USD 42 Mrd. Transaktionsvolumen im Vergleich zu USD 46 Bio. in der zweiten Hälfte von 2019. Angesichts dieser Markterholung und des bestehenden Angebotsstaus erwarten wir, dass 2021 wieder ein rekordhohes Jahr für den Sekundärmarkt wird.²

2) Limitierte Verlustbereitschaft von Verkäuferparteien: 

Es wird für gewöhnlich – aber oft fälschlicherweise – angenommen, dass Portfolios, welche zu einem hohen Abschlag gegenüber dem Nettoinventarwert ("NAV") gehandelt werden, die attraktivsten Sekundärmarktopportunitäten darstellen. Bisher resultierte die COVID-19 Krise nicht in einer tiefen Liquiditätskrise im Ausmaß der globalen Finanzkrise, was dazu führte, dass lediglich einige wenige institutionelle Anleger aus Liquiditätsgründen verkaufen mussten. Zudem haben Verkäuferparteien angesichts der sich erholenden Bewertungsniveaus auf den Aktienmärkten eine begrenzte Bereitschaft große Verluste zu realisieren, wenn sie ihre Portfolios auf dem Sekundärmarkt handeln. Im Gegensatz zur globalen Finanzkrise, als die Preise um mehr als 40% zwischen dem ersten Halbjahr 2008 und dem ersten Halbjahr 2009 gefallen waren, war durch COVID-19 lediglich eine Bewertungsanpassung von weniger als 10% zu verzeichnen . Da sich der Preis sowie mögliche Abschläge eines Sekundärmarktportfolios letztlich aus der Qualität der zugrundeliegenden Portfolioinvestitionen ergeben, sind Verkäufer daher nur bereit große Abschläge auf den NAV zu akzeptieren, wenn die unterliegenden Portfoliounternehmen von niedriger Qualität sind (d.h. mit Herausforderungen und Verlustrisiken).

Basierend auf diesen beiden Markttrends, möchten wir nun die Opportunitäten erläutern, die sich in einem solchen Umfeld ergeben können.

Fokus auf Inflection Assets (Wendepunktanlagen) mit starkem Wertschöpfungspotential:

Unter Berücksichtigung der Möglichkeiten im aktuellen Marktumfeld als auch in Anbetracht der aktuellen Preisdynamiken, ist es entscheidend, diszipliniert und selektiv bei der Auswahl und Bewertung von Transaktionen zu sein. Wie bereits erläutert, sind hohe Abschläge auf den NAV selten, insbesondere beim Kauf von Portfolios von hoher Qualität (d.h. wachstumsstarke, profitable Unternehmen in attraktiven Industrien). Das Ziel ist es durch eine gezielte Auswahl der richtigen Beteiligungen und deren künftigem Wertschöpfungspotenzial eine attraktive Rendite zu erzielen. Wir fokussieren uns dabei auf den Kauf von sogenannten Inflection Assets (beziehungsweise Inflection Portfolios, auch Wendepunktanlagen genannt), wobei es sich hierbei um Fondsbeteiligungen handelt, die sich etwa im dritten bis siebten Jahr einer typischerweise zehn- bis zwölf-jährigen Fondslaufzeit befinden.

Die Vorzüge von Inflection Assets liegen darin, Fondsportfolios mit Unternehmen zu kaufen, bei denen das Wertschöpfungspotential noch nicht ausgeschöpft wurde. Damit bieten Wendepunktanlagen klare Vorteile gegenüber Beteiligungen an Primärfonds (Investition zu Beginn der Fondslaufzeit) oder dem Kauf sogenannter Tail-End Portfolios (Investition circa ab Jahr 8 der Fondslaufzeit). Bei Investitionen in Primärfonds oder beim Kauf von Sekundärmarktbeteiligungen in frühen Phasen der Fondslaufzeiten müssen Investoren ein gewisses "Black Box" Risiko auf sich nehmen, da das Portfolio zum Kaufzeitpunkt größtenteils unbekannt ist (d.h. einen signifikanten Anteil von noch nicht abgerufenem Kapital aufweist) oder sich noch in der J-Kurve befindet. Im Gegensatz hierzu bieten so genannte Tail-End Portfolios weniger verbleibendes Wertschöpfungspotential, da die Portfoliounternehmen bei positivem Verlauf bereits zu höheren Bewertungen gehalten werden oder ein Restportfolio qualitativ weniger attraktiver Unternehmen enthält (typischerweise werden Beteiligungen mit operativen Schwierigkeiten oder nach fehlgeschlagenen Verkaufsprozessen länger gehalten). Folglich ist es nicht unüblich zu sehen, dass es gegen Ende eines Fondslaufzeitzyklus bei bestimmten zugrundeliegenden Portfoliounternehmen zu Bewertungskorrekturen kommt.

Zur Illustration untersuchen wir ein hypothetisches Transaktionsbeispiel und vergleichen ein Tail-End Portfolio mit einem Inflection Portfolio und arbeiten die jeweiligen entscheidenden Charakteristika heraus. Während wir gewöhnlich komplexe Portfolios bestehend aus mehreren Fondbeteiligungen und vielen zugrundeliegenden Portfoliounternehmen auf dem Sekundärmarkt akquirieren, konzentrieren wir uns in dieser Fallstudie zur Vereinfachung auf die Akquisition zweier Portfolios, welche jeweils drei unterschiedliche Unternehmen beinhalten. Beide zum Verkauf stehenden Portfolios haben einen Gesamtnettoinventarwert von EUR 100 Mio. (vgl. Tabelle 1).

Zunächst wollen wir das Tail-End Portfolio bewerten. Dieses wird zu einem 20% Abschlag zum Nettoinventarwert, folglich zu EUR 80 Mio. gegenüber dem NAV von EUR 100 Mio. gehandelt. Durch den Abschlag kann der Käufer das Portfolio unmittelbar nach dem Kauf mit einem Investitionsmultiple 1.25x (100 Mio. / 80 Mio.) bewerten und somit einen sofortige Wertanstieg verzeichnen. Das Portfolio, das hierbei über den Sekundärmarkt erworben wurde, befindet sich bereits am Ende seiner Fondslaufzeit, weshalb wir bereits in naher Zukunft die Realisierung der zugrundeliegenden Portfoliounternehmen erwarten. Wir nehmen Ausschüttungen von EUR 50 Mio. im ersten Jahr sowie von EUR 55 Mio. im zweiten Jahr nach dem Kauf über den Sekundärmarkt an. Aufgrund der Reife des Fonds ist das gesamte Wertschöpfungspotenzial des Portfolios auf 5% limitiert. Portfoliounternehmen A beispielsweise erzielt eine Ausschüttung von 45 Mio. und generiert somit eine Rendite von 1.13x (45 Mio. / 40 Mio.) für den Käufer. Portfoliounternehmen B hingegen generiert keine attraktive Rendite und der Käufer muss sogar einen Verlust (verglichen mit dem NAV zum Referenzdatum) verzeichnen (5 Mio. / 10 Mio.). Das begrenzte Wertschöpfungspotenzial für das Tail-end Portfolio resultiert sowohl aus der geringen Fondsrestlaufzeit als auch aus der niedrigen Qualität des verbleibenden Portfolios. 

Insgesamt hat das Tail-End Portfolio seine Portfoliounternehmen in Jahr zwei vollständig verkauft und erwirtschaftet eine Rendite in Höhe von 1.31x ([50 Mio. + 55 Mio.] / 80 Mio.) sowie einen IRR von 20%. Während der Käufer zwar eine attraktive zeit- und kapitalgewichtete IRR-Rendite erzielte, reflektiert der Multiple das limitierte Wertschöpfungspotential. Es wird deutlich, dass sich der Großteil der Wertschöpfung durch den Abschlag auf den Kaufpreis ergeben hat.
Dies steht im Gegensatz zu Inflection Portfolios, welche typischerweise zu höheren Preisen im Vergleich zu Tail-End Portfolios gehandelt werden. Dies liegt zum einen an der besseren Qualität, sowie dem noch vergleichsweise jungen Portfolioinhalt – in unserem Fallbeispiel gehen wir von einem Abschlag von 5% auf den NAV als Kaufpreis aus. Da sich der Fonds noch in einer früheren Phase der Fondslaufzeit befindet, erfolgt der Großteil der Ausschüttungen erst im dritten (EUR 65 Mio.) und vierten Jahr (EUR 60 Mio.) nach dem Sekundärmarktkauf. Während die Ausschüttungen zu einem späteren Zeitpunkt als beim Tail-end Fonds eintreten, zeigt das Portfolio mit 65% ein höheres Gesamtwertsteigerungspotenzial auf. Beispielsweise wurde das Portfoliounternehmen Y erst in Jahr vier vollständig verkauft, hat aber bereits aufgrund einer Dividendenrekapitalisierung eine frühe Ausschüttung (40 Mio.) erzielt und folglich eine Rendite von 1.67x ([40 Mio. + 60 Mio.] / 60 Mio.) generiert wohingegen Portfoliounternehmen Z vollständig nach drei Jahren für ein 1.80x (45 Mio. / 25 Mio.) Investitionsmultiple verkauft wird. Insgesamt liefert das Inflection Portfolio den gleichen IRR wie das Tail-End Portfolio, erwirtschaftet jedoch einen höheren Investitionsmultiple von 1.74x ([40 Mio. + 65 Mio. + 60 Mio.] / 95 Mio.). Dies stellt letztlich einen höheren realen Kapitalgewinn für die Investoren dar. Das Beispiel verdeutlicht, dass die Höhe des Abschlags, zu welchem ein Portfolio gekauft wird, nicht unbedingt zu einem höheren Wertsteigerungspotenzial führt. Vielmehr ist die Sekundärmarktrendite letztlich das Resultat unterliegender Portfolioentwicklungen und der jeweiligen Realisierungszeitpunkte.

Ein weiterer Vorteil der Akquisition eines Inflection Portfolios ist die Stabilität der Rendite, da diese weniger zeitsensitiv ist. Um dies besser zu veranschaulichen, erweitern wir das Fallbeispiel um ein Szenario wobei alle geplanten Realisierungen der jeweils drei zugrundeliegenden Unternehmen in beiden Portfolios um zwölf Monate nach hinten verschoben werden (vgl. Tabelle 2). Verzögerungen bei Verkäufen der Beteiligungen in Fondsportfolios können aus verschiedenen Gründen auftreten (z.B. wegen erhöhter Marktvolatilität). Die Renditesensitivität gegenüber den Verkaufszeitpunkten der unterliegenden Portfoliounternehmen ist bei Tail-End Portfolios typischerweise höher als in Inflection Portfolios, welche jüngere, wachstumsstärkere Portfoliounternehmen enthalten. Wendepunktanlagen sind weniger abhängig von kurzfristigen Realisierungen und haben typischerweise einen geringeren Anteil an kotierten Firmen (ehemals Private Equity geführte Firmen, die über den Aktienmarkt veräußert wurden), was in einer reduzierten Sensibilität der Ausstiegszeitplanung und einer höheren Renditestabilität resultiert. In unserem Szenario einer zwölf-monatigen Verzögerung der Realisierungen, würde der IRR eines Tail-End Portfolios von 20% auf 11% fallen wohingegen der IRR eines Inflection Portfolio weniger drastisch auf 14% sinken würde.

Zuletzt stellt sich die Frage, wie sich die Rendite typischerweise über die Zeit entwickelt, wenn man die beiden Beispiele vergleicht. Zum Zeitpunkt des Abschlusses einer Tail-End Transaktion mag der IRR und der Investitionsmultiple auf den ersten Blick attraktiver aussehen (wie oben beschrieben führt der Kauf zu einem hohen Abschlag zu einer größeren unmittelbaren Wertaufschreibung). Im Gegensatz dazu entwickeln sich Inflection Portfolios über Zeit und erlauben so höhere Kapitalerträge bei typischerweise ähnlichen aber über die Laufzeit stabileren kapital- und zeitgewichteten Renditen. Daraus lässt sich schlussfolgern, dass Tail-End Portfolios einer inversen Renditeentwicklung unterliegen, d.h. einen hohen initialen IRR auf Grund des zum Abschlag erworbenen Portfolios aufweisen, der sich jedoch in Folge der limitierten fundamentalen Wertschöpfungsmöglichkeiten über die Zeit abschwächt. Im Gegensatz dazu entwickeln sich Inflection Portfolios stetig über die Halteperiode und weisen typischerweise eine kontinuierlichere Renditeentwicklung mit einem über die Zeit ansteigenden Investitionsmultiple auf. Dies liegt an den noch verbleibenden Wertschöpfungsmöglichkeiten in den zugrundeliegenden Portfoliounternehmen. Trotz eines auf den ersten Blick höheren Transaktionspreises (sprich geringerer Abschlag) bieten Inflection Portfolios die Möglichkeit einer schnellen positiven Renditeentwicklung, gerade in einem Marktumfeld sich stark erholender Bewertungen, wie dies momentan der Fall ist. Die Gründe hierzu liegen darin, dass die für die Berechnung des Abschlags verwendete Datengrundlage, sprich der NAV zum Referenzdatum, nicht mehr aktuell ist und der Abschlag bis zum Abschluss der Transaktion in der Regel wesentlich höher ist aufgrund der weiteren Wertentwicklung des Portfolios zwischen Referenzdatum und Abschluss einer Transaktion (typischerweise 6-9 Monate).

In Anbetracht der oben erläuterten Vorteile von Inflection Assets stellt sich die Frage worin die entscheidenden Faktoren für erfolgreiche Sekundärmarktanlagen liegen.

Globales Sourcing mit Fokus auf qualitativ hochwertige Portfolios etablierter Manager mit ausgewiesenem Leistungsausweis: 

Wie in der obigen Fallstudie illustriert, liegt die Herausforderung bei Wendepunktanlagen darin, dass ein signifikanter Anteil der Wertschöpfung noch ausstehend ist und die Rendite nicht allein durch den Abschlag auf den NAV zum Kaufzeitpunkt bestimmt wird. Daher ist es wichtig, Fondsportfolios von renommierten Managern zu kaufen, die in der Lage sind, die Geschäftspläne zu realisieren oder spezifisch im Kontext von COVID-19 die Portfoliounternehmen erfolgreich durch die Krise und die damit einhergehenden Herausforderungen zu manövrieren. Bei der Partners Group haben wir mehr als 900 Geschäftsbeziehungen mit Investmentpartnern auf der ganzen Welt, die wir in den letzten 20 Jahren erfolgreich aufgebaut haben. Diese starken Geschäftsbeziehungen resultieren nicht nur aus unserer Sekundärmarktexpertise, sondern sind maßgeblich durch die global integrierte Plattform definiert. Neben Investitionen in Private Equity engagieren wir uns auch in den Bereichen Private Infrastructure, Private Real Estate und Private Debt, wobei unterschiedliche Zugangswege (Investitionen in Zielfonds über den Primärmarkt, Sekundärmarkt, aber auch Direktbeteiligungen) genutzt werden. Dies ermöglicht uns eine detaillierte und fundamentale Bewertung sowie ein hohes Maß an Selektivität im Sourcing von Sekundärmarktopportunitäten, zumal viele der erfolgreichsten Manager weltweit nur existierende Investoren als Sekundärmarktkäufer ihrer Fonds zulassen.

Fundamentale Bewertung der einzelnen Werttreiber mit Informationsvorteil: 

Zusätzlich zur Beurteilung der Qualität von Fondsmanagern sind zwei Faktoren entscheidend, um den Preis eines Sekundärmarktportfolios akkurat zu bestimmen: ein fundamentaler Bottom-Up Bewertungsansatz sowie detaillierte Kenntnisse der zugrundeliegende Portfoliounternehmen.

Dies bringt uns zum zweiten Erfolgsfaktor, tiefgehende Einblicke in die jeweiligen Portfolios und Zugang zu Informationen in Echtzeit auf Unternehmensebene, die für die Projektionen verwendet werden. Anders als in den Aktienmärkten sind Informationen zu privaten Firmen nur beschränkt, limitiert und zeitversetzt verfügbar. Während kotierte Unternehmen verpflichtet sind, Finanzinformationen zu veröffentlichen, sind private Unternehmen nicht zu solchen Veröffentlichungen verpflichtet. Uns ist es wichtig, dass wir den Preis des Fondsportfolios nicht auf der Basis überholter Informationen bestimmen und uns nicht ausschließlich auf die Quartalsberichte der jeweiligen Manager verlassen müssen. Im Falle einer Bewertung eines Portfolios z.B. Mitte Juli eines Jahres liegt der letztverfügbare Report per Stichtag Ende März vor (Quartalsberichterstattung erfolgt typischerweise ein bis zwei Monate nach Quartalsende). Folglich gilt es eine Informationslücke von über drei Monaten zu füllen. In der Zwischenzeit kann sich das aktuelle Bewertungsniveau der zugrundeliegenden Portfoliounternehmen signifikant verändert haben. Wurde ein Portfoliounternehmen zu einer Prämie gegenüber dem letzten verfügbaren NAV verkauft? Hat ein Portfoliounternehmen eine signifikante transformative Akquisition durchgeführt? Gab es eine Dividendenrekapitalisierung für eines oder mehrere Unternehmen und somit ein potenzielles zeitnahes Liquiditätsereignis? Daher ist es erforderlich, zusätzliche Informationen zur akkuraten Bestimmung des Preises des Fondsportfolios zu erhalten, was sich insbesondere in Zeiten von fehlender Visibilität durch COVID-19 als besonders entscheidend herausstellt. Um von einem Informationsvorteil zu profitieren, ist es erforderlich sämtliche verfügbaren Privatmarktinformationen zu nutzen. Partners Group hat Zugriff auf die Historie von mehr als 36'000 Unternehmen, die in unserer eigenen Datenbank erfasst werden, die zusätzliche wertvolle Einblicke in privat gehaltene Unternehmen geben und somit einen signifikanten Informationsvorteil darstellen. Zusätzlich zu unserer Datenbank, ist es ein Vorteil für Sekundärmarktinvestoren eine eigene Industrieexpertise und somit Zugriff auf Industrietrends und Umbruchsrisiken zu haben. Bei der Bewertung von Sekundärmarktanlagen profitieren wir von mehr als 50 internen Industriespezialisten und einem globalen Netzwerk von Beratern aus verschiedenen Industrien, die uns dabei unterstützen Bottom-Up Bewertungen und tiefgehende Industrieanalysen durchzuführen. Unsere Platform erlaubt uns ein tiefes operatives und strategisches Verständnis der unterliegenden Firmen zu entwickeln und ermöglicht uns nachhaltige und langfristige Industrietrends auf globaler Ebene zu verstehen. Dadurch sind wir in der Lage die jeweiligen Firmen akkurat zu bewerten. Somit wird deutlich, dass es bei der Bewertung von Sekundärmarktanlagen nicht nur auf die Berechnung des Abschlags auf den NAV des Fondsportfolios ankommt, sondern es darum geht die richtigen Manager auszuwählen und den Preis der unterliegenden Portfoliounternehmen durch eine Bottom-Up Bewertung zu bestimmen, um damit letztlich die gewünschte Investitionsrendite zu erzielen.

Wie ist ein Bottom-Up Bewertungsansatz in diesem Kontext zu verstehen? Um den Preis eines Fondsportfolios abzuleiten, definieren wir den Preis jedes einzelnen zugrundeliegenden Portfoliounternehmens individuell unter der Verwendung unseres eigenen Preisbildungsmodells. Hierbei werden die Ausschüttungen der Portfoliounternehmen durch die fundamentale Unternehmensentwicklung projiziert. 

Eine kürzlich in 2020 von uns abgeschlossene Transaktion unterstreicht alle drei dieser Erfolgsfaktoren beim Abschluss attraktiver Sekundärmarktopportunitäten im aktuellen Marktumfeld, nämlich (i) Inflection Assets mit starkem Wertschöpfungspotential, (ii) hohe Qualität der involvierten Manager, und (iii) fundamentale Bottom-Up-Bewertung mit tiefen Unternehmenseinblicken. Wir konnten gezielt zwei Fondsanteile, die unseren Qualitätsanforderungen entsprachen, aus einem größeren Verkauf (mehr als zwanzig Fonds) herauslösen. Beide Fonds sind klassische Wendepunktanlagen mit 2016 und 2017 Vintage Jahren, die von zwei renommierten europäischen Managern verwaltet werden, mit denen wir eine langjährige Geschäftsbeziehung haben und ebenfalls im Investorenbeirat sitzen. Alle zugrundeliegenden Portfoliounternehmen wurden nach 2016 gekauft und operieren mehrheitlich in wachstumsorientierten und defensiven Branchen, wie beispielsweise im Technologiebereich oder im Gesundheitswesen, wodurch sich ein signifikantes verbleibendes Wertsteigerungspotenzial ergibt. Von der Verkäuferpartei wurden lediglich wenige Informationen zur Bewertung zur Verfügung gestellt. Da wir jedoch sowohl mit den jeweiligen Managern als auch in beide Fonds investiert waren und damit über vollständige Informationen verfügte, war eine sehr detaillierte Bewertung jedes einzelnen Portfoliounternehmens im Rahmen des Bottom-Up Bewertungsansatz gewährleistet. Die Transaktion wurde im Juli 2020 mit einem geringen Abschlag zum NAV per Stichtag 31. März 2020 bewertet. Dieser kleine Abschlag stellte jedoch einen signifikanten Abschlag zur Bewertung des Portfolios bei Abschluss der Transaktion am 30. September 2020 dar, da sich die zugrundeliegenden Portfoliounternehmen in diesem Zeitraum stark positiv in der Bewertung entwickelt hatten. Zum Jahresende 2020 wird das von uns auf dem Sekundärmarkt erworbene Portfolio bereits mit einem Investitionsmultiple von 1.6x bewertet, was starke fundamentale Kapitalerträge sowie eine Anzahl von Realisierungen nach Abschluss der Transaktion reflektiert.

Investitionen auf dem Sekundärmarkt bleiben renditestark und bieten unseren Investoren weiterhin spannende Investitionsopportunitäten. Der globale Sekundärmarkt für Private Equity Anlagen ist während dem letzten Jahrzehnt stark gewachsen und hat seinen Nischencharakter abgelegt. Der anfängliche Transaktionsrückgang im Zusammenhang mit der COVID-19 Krise führte unmittelbar zu einem Angebotsstau der sich kurz- bis mittelfristig in höheren Verkaufsvolumen niederschlagen sollte, wie dies teilweise durch die starke Markterholung bereits in der zweiten Jahreshälfte von 2020 zu beobachten war. Allerdings haben Verkäuferparteien im momentanen Umfeld wenig Bereitschaft große Verluste auf ihren Veräußerungen hinzunehmen, was insbesondere Käufer von Tail-End Portfolios vor Herausforderungen stellt. Wir fokussieren uns in unserer Investitionsstrategie auf den Kauf von jüngeren Inflection Portfolios renommierter Manager, wo attraktive Bewertungen angesichts des verbleibenden Wertschöpfungspotentials nach wie vor möglich sind. Dank unserer breiten Investitionsplattform und besonders unseren firmeneigenen Industrieexperten sowie unserer proprietären Unternehmensdatenbank können wir den fundamentalen Wert der Portfolios präzise bestimmen und somit das vollständige Renditepotential im Sekundärmarkt im aktuellen Marktumfeld entfalten.

_{1 Quelle: Evercore (Januar 2021)
2 Preqin (30.06.2020) beinhaltet Venture Capital, Balanced, Buyout, Co-invest, und Growth Strategies.
3 Quelle: Greenhill (Januar 2021).} 

Maria Prieto, Senior Investment Director, und Christiaan Van Der Kam, Head of Secondary Investments, beide Schroder Adveq

Co-Investments und Secondary-Transaktionen bleiben im aktuellen Marktumfeld von großem Wert. Bei zunehmender Dominanz der Transaktionen durch GPs begünstigt das aktuelle Umfeld indes die LPs mit der größten Expertise. 

Die mit der COVID-19-Krise einhergehende enorme wirtschaftliche Störung löste zunächst Befürchtungen über einen mit der globalen Finanzkrise (Global Financial Crisis, GFC) vergleichbaren Börsencrash aus. Als die erste Welle von Lockdowns begann, erwarteten Private-Equity-Investoren ähnliche Liquiditätsengpässe und Herausforderungen beim Kapitaleinsatz, doch möglicherweise auch sehr werthaltige Chancen bezogen auf notleidende Deep-Value-Investments. 

Das Jahr 2020 endete dagegen mit starken Investitionsrenditen und der seit Jahren höchsten Anzahl neuer Private-Equity-Transaktionen. Das Preisniveau war hoch und Liquidität bisher reichlich vorhanden. Der Private-Equity-Markt scheint auf eine starke, expansive Phase zuzugehen. Diese Entwicklung ist jedoch noch mit einer gewissen Restunsicherheit versehen.  

Diese Dynamik führt zu einer signifikanten Entwicklung auf den Märkten für Co-Investments und Secondary-Transaktionen. Wir skizzieren die Art und Weise, in der sich die Co-Investment- und Secondary-Märkte verändern, warum GPs immer selektiver werden, und diskutieren die Merkmale, die die LPs mit der größten Expertise begünstigen könnten. 

COVID-19 ist keine Wiederholung der globalen Finanzkrise

Zunächst einmal unterscheidet sich das aktuelle Marktumfeld deutlich von demjenigen nach der globalen Finanzkrise.

• Erhöhte Verfügbarkeit von Kapital: Im Gegensatz zur globalen Finanzkrise hat die Covid-19-Krise keine systemischen Liquiditätsengpässe ausgelöst. Entschiedene Reaktionen von Regierungen und Zentralbanken auf die pandemiebedingte Krise haben dafür gesorgt, dass die Wirtschaft nicht zusammengebrochen und das Finanzsystem liquide geblieben ist. Die Private-Equity-Branche wird weiterhin stark von Kreditgebern unterstützt, die ebenfalls an Expertise gewonnen haben.
• Größere Expertise von GPs und LPs: Der Private-Equity-Markt hat sich seit 2009 mehr als verdoppelt und der Markt für Secondary-Transaktionen hat sich verdreifacht. Dieses Wachstum hat den Wettbewerb um Unternehmen erheblich verschärft, was zu einem höheren Grad an Spezialisierung und Erfahrung sowohl von GPs als auch LPs geführt hat. 
• „Flucht in die Qualität”: Angesichts der anhaltenden Unsicherheit strömen die Anleger weiterhin in hochwertige Unternehmen. Dies hat bei den Investitionsmöglichkeiten zu einer tiefgreifenden Polarisierung geführt. Unternehmen mit soliden Fundamentaldaten sind sehr gefragt, doch diejenigen, die von Nachfragestörungen betroffen sind, verzeichnen weiterhin ein geringeres Anlegerinteresse. 

Co-Investments und Secondary-Transaktionen sind in diesem Marktumfeld für LPs sehr bedeutsam  

Der verstärkte Fokus auf Qualitätsinvestitionen und die Vorteile von Co-Investments und Secondary-Transaktionen im Hinblick auf ökonomische Faktoren und die Portfoliokonstruktion haben zu einem erhöhten LP-Interesse an diesen beiden Arten von Investments geführt. 

Konzentration auf hochwertige Unternehmen

Co-Investments und Secondary-Transaktionen helfen Investoren dabei, qualitativ hochwertige Unternehmen anzuvisieren. Mit Co-Investments können sich LPs zu jedem Zeitpunkt flexibel auf die attraktivsten Sektoren, Regionen und Geschäftsmodelle konzentrieren. Secondary-Investitionen, insbesondere in GP-geführten Transaktionen, bieten künftigen Anlegern die Möglichkeit, an der Seite von GPs in eine ausgewählte Gruppe von Unternehmen in ihrem Fondsportfolio zu investieren. GP-geführte Lösungen werden dabei so strukturiert, dass vollkommen gleich ausgerichtete Interessen zwischen den Investoren und dem GP gewährleistet sind. Dadurch haben die GPs einen Anreizmechanismus, ihre jeweils besten Portfoliounternehmen auszuwählen.

Attraktive Konditionen und schnellere Liquidität

Die Vorteile im Hinblick auf ökonomische Faktoren und die Portfoliokonstruktion, die Co-Investments und Secondary-Transaktionen mit sich bringen, bleiben im aktuellen Marktumfeld von hoher Relevanz. Co-Investments können LPs den Zugang zum Private-Equity-Markt zu erheblich reduzierten Kosten (Gebühren und Beteiligungsgewinne) ermöglichen. Dies gilt jedoch nicht für alle Co-Investments. Wie wir später noch diskutieren werden, müssen LPs über gute Beziehungen verfügen und einen Mehrwert bieten, um sich diese wirtschaftlichen Vorteile zu sichern. 

Secondary-Transaktionen bieten LPs Engagements am Private-Equity-Markt zu einer kürzeren Haltedauer und mit unterschiedlichen Cashflow-Profilen sowie Transaktionen, die von Vorzugskapital bis hin zu solchen reichen, die allein von Fonds-GPs geführt werden.

GPs werden selektiver im Hinblick auf ihre Co-Investment-Partner und treiben den Markt für Secondary-Transaktionen voran

GPs konzentrieren sich auf die wertvollsten Partner für Co-Investments

Unseren Beobachtungen nach zu schließen entwickelt sich der Co-Investment-Markt dahingehend, dass ein größerer Anteil der Transaktionen gemeinsam von Co-Investoren gezeichnet wird, anstatt breiter Post-Close-Syndizierungen. Co-Underwriting ist der Prozess der Bewertung und Durchführung eines Co-Investment parallel zum GP und steht im Gegensatz zu einem Post-Close-Sell-Down (Syndizierung). Das Co-Underwriting gibt den GPs Finanzierungssicherheit und minimiert das Risiko, dass sie ihre Finanzmittel für den Abschluss von Transaktionen überbeanspruchen müssen, insbesondere in einer Zeit, in der es ratsam ist, Liquidität über das gesamte Portfolio hinweg zu bewahren. 

GPs konzentrieren sich auf ihre engsten und verlässlichsten LP-Co-Investoren, also diejenigen mit ausreichender Erfahrung und Ressourcen, um Transaktionsfristen einzuhalten und wertvolle Erkenntnisse während des Due-Diligence-Prozesses beizusteuern. Möglichst viel Kapital ist dabei ebenfalls von Vorteil, weil es sich so vermeiden lässt, an mehrere Co-Underwriting-Partner herantreten zu müssen. 
Für erfahrene LP-Co-Investoren, die diese Anforderungen erfüllen können, bietet Co-Underwriting eine vorrangige Beteiligung an Deals und häufig auch die Möglichkeit, wie bereits oben erwähnt, Gesamtallokationen zu attraktiven Konditionen zu sichern.

Wir gehen noch an späterer Stelle detailliert auf die Eigenschaften ein, die LPs für GPs attraktiver machen können.

GPs übernehmen nach COVID-19 die Kontrolle über den Secondary-Markt

Der Markt für Secondary-Transaktionen hat in den letzten Jahren ein starkes Wachstum verzeichnet, was zu einem großen Teil auf den Anstieg von GP-geführten Transaktionen zurückzuführen ist. Dieser Trend dürfte sich fortsetzen. Der heutige Markt unterscheidet sich stark von dem vor zehn Jahren, nicht nur in Bezug auf dessen Größe, sondern vor allem auch in Bezug auf das Erfahrungsniveau und den Transaktionstyp. 

Bis vor kurzem wurde der Markt für Secondary-Transaktionen von traditionellen LP-Transaktionen dominiert, bei denen GPs lediglich passive Zuschauer waren, außer dass sie Transfers bewilligten. Die Pandemie hat GP-geführte Transaktionen weiter vorangetrieben und gleichzeitig das Volumen von LP-Portfoliotransaktionen reduziert. Wie in der folgenden Grafik zu sehen ist, zeigen vorläufige Marktstatistiken, dass im Jahr 2020 das Volumen von GP-geführten Transaktionen in der Tat das von LP-Transaktionen mit mehr als 35 Mrd. US-Dollar in den Schatten stellte.

Die zunehmende Beteiligung von GPs an Secondary-Transaktionen wurde durch die Pandemie beschleunigt, die viele GPs dazu veranlasst hat, innovative Secondary-Lösungen in ihren Portfolios zu nutzen. Im ersten Halbjahr 2020, als die Kapitalmärkte geschlossen waren, konzentrierten sich die GPs darauf, ihre Portfolios in den ersten Lockdowns mit Vorzugsaktien und NAV-Fazilitäten (durch das Portfolio gedeckte Kreditfazilitäten) zu unterstützen. 

In der zweiten Jahreshälfte, als die ersten Restriktionen aufgehoben wurden, wandten sich viele GPs den Unternehmen in ihren Portfolios zu, die ein gutes Aufwärtspotenzial aufweisen, aber auch mehr Zeit und, wenn auch in geringerem Maße, Kapital benötigen, um wieder auf einen Wachstumspfad zu gelangen. Diese Fonds streben nun eine längere Haltedauer in Form von Secondary-Fortführungsvehikeln an. 

Zugleich ist es wichtig festzuhalten, dass die heutigen Secondary-Investoren lediglich bereit sind, diejenigen Transaktionen zu zeichnen, die Unternehmen zum Gegenstand haben, welche sich trotz der Pandemie gut entwickelt haben und auf kurze Sicht eine klare Wertschöpfungsperspektive aufweisen. Diese Flucht in Qualität hat auch zu einer erhöhten Konzentration der Unternehmen am Markt für Secondary-Transaktionen geführt, wohingegen früher für Anleger in solchen Transaktionen Diversifizierung wichtiger war als die Qualität der Anlagen.

Wie können sich LPs am besten für den Zugang zum Dealflow positionieren?

Das starke LP-Interesse an Co-Investments und GP-geführten Secondary-Transaktionen hat den Wettbewerb um diese Unternehmen verschärft. LPs mit starken GP-Beziehungen, Ressourcen und Zuverlässigkeit bei der Ausführung von Transaktionen sind gegenüber anderen LPs im Vorteil. Gleichgerichtete Interessen bleiben ein Schlüsselelement für den Erfolg. 

Breit gespannte Netzwerke hochwertiger Partner

Breite und starke Kapazitäten für Primary-Investitionen sind der Ausgangspunkt für erfolgreiche Co-Investment- und Secondary-Programme. Ohne diese Beziehungen haben LPs nur eingeschränkten Zugriff auf Transaktionen von höchster Qualität und nur begrenzte Einblicke und Informationen, um sie zu bewerten. LPs, die diese Beziehungen in frühen Fondsgenerationen aufgebaut haben, sind in der Regel am besten positioniert. 

Zuverlässigkeit und Ressourcen

GPs und Berater entscheiden sich in der Regel dafür, mit den LPs zu arbeiten, die am schnellsten handeln und am zuverlässigsten sind. LPs müssen über das Fachwissen und die Ressourcen verfügen, um sich gegenüber bestimmten Unternehmen in kurzer Zeit als Kapitalgeber verpflichten zu können. Dies erfordert eine interne Expertise über bestimmte Branchen und Geschäftsmodelle sowie eine erfahrene Finanz-, Rechts- und Steuerinfrastruktur. Für GP-geführte Secondary-Transaktionen ist es entscheidend, über die Erfahrung und das Wissen zu verfügen, die erforderlich sind, um eine führende Rolle bei der Strukturierung von Transaktionen zu übernehmen. 

Viel Kapital zur Verfügung stellen zu können, das der Strategie gewidmet ist, ist ebenso von Vorteil. Für Co-Investments, insbesondere in Co-Underwriting-Situationen, ist die Fähigkeit, den vom GP geforderten vollen Betrag zeichnen zu können, wichtig, da dann keine weiteren Parteien in den Prozess einbezogen werden müssen. Bei GP-geführten Secondary-Transaktionen können LPs mit genügend Kapital die gesamte Transaktion zeichnen und somit eine führende Rolle übernehmen. 

Zunehmend versuchen LPs, GPs und Unternehmen einen Mehrwert zu bieten. Dies umfasst Vorstellungen bei Kunden, Lieferanten oder Joint-Venture-Partnern oder die Bereitstellung von Finanzierungs- oder Liquiditätslösungen. Das Warehousing von Transaktionen, wenn der Fonds eines GP noch nicht aufgelegt worden ist, sowie Überbrückungsfinanzierungen vor einer Refinanzierung nehmen zu. 

Vollkommen gleichgerichtete Interessen

Vollkommen gleichgerichtete Interessen mit dem GP sind sowohl für Co-Investments als auch für Secondary-Transaktionen gleichermaßen wichtig. Bei Co-Investments ist es entscheidend, zu denselben Konditionen und derselben Bewertung zu investieren wie der GP. Für Secondary-Transaktionen ist es wichtig, dass die GPs einen bedeutenden Teil ihres Beteiligungsgewinns in die neue Struktur einfließen lassen. Neben einem gleichgerichteten wirtschaftlichen Interesse bietet eine langfristige Partnerschaft mit GPs auch die Gewissheit, dass GPs Co-Investoren und Secondary-Investoren fair behandeln, was genauso wichtig ist. 

Zusammenfassung

Die Covid-19-Krise fördert die Entwicklung auf den Co-Investment- und Secondary-Märkten, was den LPs mit der meisten Erfahrung zugutekommt. GPs suchen Unterstützung bei ihren zuverlässigsten und langfristigen LPs, um einen höheren Anteil an Co-Investitionen zu zeichnen. Dabei verschwimmen die Grenzen zwischen Co- und Direktinvestitionen. Bei Secondary-Transaktionen haben sich GPs von passiven Zuschauern zur führenden Kraft entwickelt. Die zunehmende Größe und Komplexität des GP-geführten Marktes begünstigen die LPs mit der erforderlichen Erfahrung und den notwendigen Ressourcen. Ein starkes Netzwerk für Primary-Investitionen wird für den Zugang zu qualitativ hochwertigen Transaktionen und für diesbezügliche Einblicke immer wichtiger.
 

Dr. Christian Böhler, Partner Private Equity, Head of Secondaries, Unigestion SA

Überblick

COVID-19 war für den Sekundärmarkt ein Schock. Transaktionsvolumen fielen massiv im 2. Quartal 2020, insbesondere am größeren Ende des Marktes, wo LP-Portfolioverkäufe völlig zum Erliegen kamen.

Am kleineren Ende des Sekundärmarktes erholte sich die Aktivität jedoch schneller und bietet nun mehr Opportunitäten. Einerseits haben kleinere Verkäufer, wie z. B. Family Offices, Positionen rasch auf dem Sekundärmarkt verkauft, um Liquiditätsbedürfnisse zu decken oder ihre Portfolios nach den ersten COVID-19-Lockdowns umzuschichten. Zum anderen gab es angesichts des Rückgangs der Exits eine große Anzahl kleinerer GP-geführter Transaktionen wie Fondsumstrukturierungen und Sidecar-Fonds - GPs versuchen, sowohl Liquidität für ihre LPs zu generieren als auch ihre Portfoliounternehmen zu unterstützen. Darüber hinaus hat die anhaltende Pandemie die Fristen für das Fundraising der GPs verlängert und somit den Bedarf an alternativen Finanzierungslösungen am Sekundärmarkt verschärft.

Unigestion konzentriert sich auf kleine, komplexe Sekundärmarkttransaktionen, die in der Regel GP-geführt sind. Dank der zahlreichen Opportunitäten, die wir am kleineren Ende des Marktes sehen, haben wir in den letzten Monaten mehrere einzigartige Deals erfolgreich abgeschlossen. Im Folgenden erörtern wir die aktuelle Lage auf dem Sekundärmarkt und warum sich unseres Erachtens am kleinen Ende des Marktes so attraktive Opportunitäten für GP-geführte Transaktionen ergeben.

COVID-19 – ein Schock für den Sekundärmarkt

Mit dem Ausbruch von COVID-19 in den westlichen Volkswirtschaften kam der Sekundärmarkt völlig zum Stillstand und das Transaktionsvolumen in Q2 2020 fiel auf ein Rekordtief. 

Der unmittelbare starke Kurseinbruch an den öffentlichen Märkten führte zu einer Diskrepanz zwischen den NIWs der Referenzfonds (insbesondere den Bewertungen für Q4 2019) und den Marktbewertungen im neuen, nach COVID-19 entstandenen Marktumfeld. Negative Marktbewegungen und wirtschaftliche Ungewissheit haben daher im zweiten Quartal viele Sekundärmarktprozesse gestört. Infolgedessen wurden die meisten Transaktionen auf Eis gelegt, um eine Stabilisierung der Märkte abzuwarten und die Auswirkungen der Krise auf die Zielunternehmen zu erfassen. 

Einige Käufer haben angesichts der Ungewissheit über das Ausmaß und die Dauer der Auswirkungen der Pandemie ein Moratorium für neue Transaktionen verhängt. Bei den bereits abgeschlossenen Deals zeichneten aktive Käufer meist höhere Abschläge und gingen von einem konservativen EBITDA Wachstum und Exit Timing aus. Allerdings taten sich die nicht notleidenden potenziellen Verkäufer schwer, höhere Abschläge zu akzeptieren, was zu großen Geld-Brief Spannen und rekordniedrigen Transaktionsvolumina in Q2/Anfang Q3 führte.

Wesentliche Auswirkungen auf Sekundärmarktpreise und -volumen

_{Abbildung 1: Historische Sekundärmarktpreise (in % des NIW)}

Dieser Schockeffekt zeigt sich in den sekundären Zahlen für das erste Halbjahr 2020 - sowohl bei den sekundären Preisen (Abbildung 1) als auch bei den sekundären Volumina (Abbildung 2).

Die durchschnittlichen Bid-Preise über alle Strategien hinweg lagen in H1 2020 bei 80% des NIW - Preisniveaus, die zuletzt nach der Finanzkrise vor mehr als einem Jahrzehnt erreicht wurden und einem starken Rückgang von 800 Basispunkten im Vergleich zu 2019 entsprechen. Angesichts des Pandemieschocks sank die Risikobereitschaft der Käufer. Sie bevorzugten jüngere Vintage Fonds, etablierte Manager und widerstandsfähige, defensive Assets. Strengere Due Diligence Prüfungen wurden eingeführt, die sich auf die Gesundheit der Bilanz, den Liquiditätsspielraum und die grundlegende Performance während der Wirtschaftskrise konzentrierten. In den Preismodellen wurden angesichts des anhaltend schwierigen Exit Umfelds längere Haltedauern einberechnet. Technisch gesehen basierten die Preise in H1 2020 noch auf den Bewertungen/ NIWs von Q4 2019 bzw. Q1 2020 - und mit den nachfolgenden Referenzquartalen (d. h. ab Q2 2020) und den Abwärtskorrekturen der Buchwerte ist zu erwarten, dass sich die Sekundärpreise in H2 2020 stabilisieren und die Abschläge eher wieder abnehmen werden.

_{Abbildung 2: Historische Transaktionsvolumen am Sekundärmarkt (in Mrd. USD)}

Die Daten zum Sekundärmarktvolumen zeigen einen starken Rückgang auf 18 Mrd. USD in H1 2020, was einen massiven Einbruch gegenüber dem Rekord-H1-Volumen von 42 Mio. USD in 2019 darstellt. Im 2. Quartal 2020 befand sich vor allem das größere Ende des Marktes komplett im Stillstand. Zum einen befassten sich die Käufer intensiv mit der Überwachung und dem Management ihres Portfolios, um die Auswirkungen der Pandemie auf die bestehenden Bestände abzuschätzen. Darüber hinaus war aufgrund der hohen Ungewissheit kein korrektes Pricing von Assets möglich. Andererseits zogen es die meisten potenziellen Verkäufer - sofern sie nicht notleidend waren - vor, auf spätere Stichtage zu warten, wenn die Auswirkungen der Pandemie auf die Bewertungen deutlicher werden und die übliche Abwägung zwischen Halten bis zur Fälligkeit und Verkauf mit mehr Zuversicht durchgeführt werden kann.

GP-geführte Deals machten in H1 2020 6 Mrd. USD aus - ein starker Rückgang im Vergleich zu den 14 Mrd. USD, die in H1 2019 getätigt wurden. Dieser Einbruch entspricht jedoch in etwa dem allgemeinen Rückgang des Sekundärmarktvolumens, und es wird erwartet, dass das GP-geführte Volumen wieder zunimmt und zumindest seinen Anteil von ca. 30% des Gesamtvolumens beibehält.

In der ersten Hälfte des Jahres 2020 gab es eine Konzentration von Verkäufertypen auf dem Sekundärmarkt. Neben den von Fondsmanagern/GP-geführten Deals kam der Großteil des Transaktionsvolumens von Pensions- und Staatsfonds - bedingt durch den kurzfristigen Bedarf an Portfolioumschichtungen in der frühen Phase der Marktturbulenzen. Andere prominente Verkäufergruppen wie Dachfonds, Family Offices, Finanzinstitutionen und Stiftungen waren nicht besonders aktiv und warteten stattdessen ab, dass sich die allgemeine Marktvolatilität weiter stabilisiert und die Unsicherheiten abnehmen.

Anzeichen einer Erholung

Käufer und Verkäufer warteten zunächst die NIWs für Q1 ab, bevor sie wieder Transaktionen tätigten. Meist wurde sogar auf die Bewertungen des 2. Quartals gewartet, um einen klareren Überblick über die vollen Auswirkungen der ersten Welle von COVID-19 zu erhalten.
Gleichzeitig wurden die LPs von den Fondsmanagern über die Auswirkungen auf Einnahmen, finanziellen Spielraum und revidierte Prognosen für die Portfoliounternehmen, einschließlich des Exit-Timings, informiert. Dies ermöglichte es Sekundärmarkt Anlegern, Transaktionen wieder zu bepreisen. 

In den meisten Fällen erreichten die Portfoliobewertungen in Q1 und/oder Q2 einen Tiefpunkt. Nun ist in allen Portfolios ein Stabilisierungstrend erkennbar. Allerdings sind die COVID-19-Fallzahlen in Europa und Nordamerika in den letzten Wochen deutlich angestiegen, was erneut ein hohes Maß an Unsicherheit auf den Sekundärmärkten erzeugt.

Eine schnellere Erholung am kleineren Ende

Im Gegensatz zum breiteren Markt hat sich in den ersten Monaten der Pandemie (d.h. im 2. und 3. Quartal des letzten Jahres) das Zeitfenster für kleinere Sekundärtransaktionen viel schneller wieder geöffnet.

Bei größeren LP-Portfolioverkäufen legten die meisten potenziellen Verkäufer - in der Regel große institutionelle Investoren - die Verhandlungen im zweiten und dritten Quartal auf Eis und warteten auf eine Verbesserung der Markt- und Bewertungslage. Außerdem sind bisher keine großen notleidenden Verkäufer aufgetaucht (wenn überhaupt), wie es in den Jahren 2008/09 der Fall war (damals waren es hauptsächlich Banken und Finanzinstitute).

Kleinere Investoren (z.B. Family Offices) haben demgegenüber viel schnellere und einfachere Entscheidungsprozesse und sind tendenziell weniger preissensibel. Im Zuge der COVID-19 führten Rebalancing- und Liquiditätsanforderungen zu einer Reihe von Verkaufsentscheidungen einzelner LP-Positionen oder kleiner Portfolios sowie zu einer größeren Bereitschaft, angesichts der anhaltenden Marktvolatilität erhebliche Abschläge zu akzeptieren.

Ein ähnliches Bild ergibt sich im GP-geführten Bereich, einschließlich Fondsumstrukturierungen und (Single- oder Multi-Asset) Continuation Fonds. In den meisten Fällen wurden größere GP-geführte Deals (über USD 180 Mio.) auf Eis gelegt, werden aber nun langsam aber sicher wieder aufgenommen. Am kleineren Ende hat Unigestion eine Reihe von GP-geführten Deals mit einer Größe von bis zu USD 100 Mio. durchgeführt. Dies ist ein Segment, das von Vermittlern weniger abgedeckt wird, mit kürzeren Entscheidungsprozessen und der Bereitschaft, kleinere Club-Deals anstelle von größeren, wettbewerbsintensiveren Syndication-geführten Deals zu tätigen. Darüber hinaus ist es für Käufer bei kleinen GP-geführten Deals einfacher, die besten Portfoliounternehmen auszuwählen, als ganze Portfolios mit einem Mix aus guten und schlechten Unternehmen zu akzeptieren. Verlangsamte Exit-Aktivität führt zu alternativen Finanzierungsmöglichkeiten.

Im Verlauf der Pandemie haben sich die traditionellen Exit-Märkte deutlich verlangsamt, wie in Abbildung 3 dargestellt. Weltweit gab es in H1 2020 nur 874 Exits, verglichen mit 1.238 Exits in H1 2019.

_{Abbildung 3: Private Equity Exits (Deals pro Quartal)}

Aufgrund der COVID-bedingten Sorgen mussten viele LPs jedoch mit einer hohen Nachfrage nach Kapitalabrufen kämpfen, um belastete Portfolios zu stützen oder GPs zu ermöglichen, Deal-Chancen in einem Krisenumfeld zu nutzen. Dieser Anstieg der Nettomittelabflüsse für LPs, wie in Abbildung 4 dargestellt, führt bei bestimmten Anlegern zu Liquiditätsproblemen und einem Bedarf an Portfolio-Rebalancing. Daher erwarten wir ab Q1 2021 eine erhöhte Anzahl von LP Einzel- und Portfolioverkäufen.

_{Abbildung 4: Nettomittelzuflüsse an Investoren (in Mrd. EUR)}